中信证券：中韩市场均有调整，百威亚太(01876)因地制宜艰难闯关

本文来源微信公众号“中信证券研报”。

2019年百威亚太(01876)在中国夜场疲软、韩国行业不景气的背景下，通过高端化及严格的持费用管理，保持EBITDA双位数内生增长;2020年预计公司在中国市场将继续推动高端化、在韩国市场借产品矩阵优势抢回市场份额。公司测算，卫生事件影响中国区收入2.9亿美元、EBITDA影响1.7亿美元，对韩国影响尚待评估。

2019年收入/EBITDA的长内生增长+1.8%/11.0%。2019年公司实现收入65.5亿美元、同比-2.9%，归母净利为9亿美元、同比-6.3%。2019年中国夜场渠道及韩国经济影响;毛利率同比+4.4PCTs，产品结构提升、成本控制及科罗娜国产等推动盈利能力提升;经销/营销费用率同比-0.1/-0.3Pct。此外，①2019年其他经营收益/非经常性项目分别同比+7300/-5600万美元，主要系资产剥离、上市成本等所致;②2019年实际所得税率同比+10.0Pcts，主要系2018年低基数及2019年上市费用不可抵扣等因素影响。从更能反映公司实际运营情况的内生口径分析，2019年收入同比+1.8Pcts，量/价同比-3.0%/+4.9%;EBITDA同比+11.0%。考虑到内生增长剔除了收购及汇率等影响，我们下文的分析都基于内生增长展开讨论。

亚太西部：高端化基调不变，中国区尚在调整。2019年亚太西部收入为51.8亿美元、同比+3.8%，量价同比-2.3%/6.2%;EBITDA为16.8亿美元、同比+19.7%。1)中国：2019年收入同比+3.2%，EBITDA同比+19.1%。2019Q4收入同比-3.0%(Q1/Q2/Q3分别同比+7.8%/+7.1%/-0.4%，下同)，EBITDA同比+13.6%(+18.8%/+24.4%/11.4%)。2019年销量同比-3.0%，2019Q4同比-6.6%(-1.1%/+0.6%/-5.9%)，主要因夜场渠道受治安整治的影响、销售表现疲软。公司一方面继续投资夜场渠道，另一方面分配额外资源至餐饮、电商等渠道，虽然全年公司在各个渠道市占率都实现增长，但由于夜场销售额高、产品覆盖高端及以上，短时间较难依靠其他渠道弥补。2019年吨价同比+6.4%，2019Q4同比+3.9%(+9.0%/+6.5%/+5.9%)，主要受益于高端化及产品升级。超高端组合表现优秀，实现双位数增长、科罗娜&蓝妹销售超1亿升。2)印度：2019年公司实现销量中个位数增长，主要由高端及核心+类别带动。3)越南：2019年公司在高端及超高端市场保持双位数销量增长。

亚太东部：Q4销售情况好转，ASP环比下降。2019年亚太东部收入为13.7亿美元、同比-5.1%;EBITDA利润为4.5亿美元、同比-12.6%。其中，Q4收入同比-9.5%(+8.4%/+0.9%/-18.0%)，EBITDA同比-44.0%(+20.9%/+4.1%/-27.4%)。销量方面，公司2019年销量同比-7.2%，其中2019Q4同比-8.0%(+2.3%/-3.6%/-17.4%)。整体销售情况略有恢复、销量下滑幅度收窄，主要系2019Q4将年初提价撤回并适当加大动销力度。吨价方面，公司2019年吨价同比+2.3%，2019Q4同比-1.7%(+6.0%/+4.7%/-0.7%)，环比下降主要有三个原因包括：①提价调回：公司调回了2019年4月的提价，并适当进行促销;②低端酒占比提升：公司于2019年年初推出的低端酒Filgood增长良好、占比提升，导致公司整体ASP下降;③进口啤酒占比下降：韩国出现鲜有的进口啤酒下降的现象，作为进口啤酒龙头，受到影响明显。

2020年未来分析：卫生事件影响尚未定论，中国高端化基调不变、韩国推动低价策略。卫生事件影响下，分国家看，1)中国：继续推动高端化、加强运营能力。分品类看，公司核心品类运营情况良好、冰萃系列产品持续发力，消费升级趋势不变;高端品类中，积极推广百威与各类名牌合作，如百威XMoschino;超高端品类中，科罗娜、福佳、蓝妹表现强劲，预计还能保持双位数增长。在卫生事件的影响下，2020年1-2月公司收入/EBITDA分别影响了-2.9/-1.7亿美元、占2019收入/EBITDA的4.4%/8%;2)韩国：公司目前将Cass产品价格回调后，销量跌幅有所收窄。预计2020年将借助Cass+Filgood产品组合，持续发力、抢占份额。同时，以福佳、时代为首的高端及超高端组合也将引领增长。在2020年1月1日推行的啤酒税率改革的背景下，百威亚太在韩国当地生产最多，预计最为受益。考虑到卫生事件刚刚爆发，整体影响目前尚无法估计。

风险因素：啤酒行业低迷，卫生事件控制低于预期，韩国市场竞争恶化。

投资建议：综合考虑中韩地区状况、韩国地区宏观经济及2019H1高基数的影响，下调2019-2021年EPS预测为0.53/0.52/0.80港元(原为0.56/0.75/0.94港元)，给予公司2020/2021年EV/EBITDA估值23/16倍，下调目标价至27港元，首次给予“增持”评级。

（编辑：刘瑞）