超级星期二：二次参选，桑德斯靠什么领先？

本文来自“国君证券”。

报告导读：

二次参选，桑德斯靠什么领先?从政多年，经验颇丰。曾以无党派人士身份担任过市长、众议员和参议员，并成为美国历史上在国会任期最长的无党派人士。2016年惜败于希拉里，2020年决心东山再起，突出了自己的特色：1)扩大参与投票的选民基础，加强对少数族裔的关注;2)拥有数量众多的自愿者，多方式拉票;3)塑造贴近时代的社会形象，赢得亲和力加分;4)关注收入和财富不均，支持工人权益。

桑德斯的政策主张：激进派与温和派阵营分化，民主党和共和党政治极化特色凸显。差异突出：桑德斯主张对富人加税、全民医保、大学免费和免除学生债务、全民住房保障、宽待移民、支持清洁能源、加强对银行和科技的政府监管;而特朗普支持继续减税、减少社会保障、削减教育支出、反对非法移民、支持传统化石能源、减少政府监管。亦有相似：支持大规模基建，反对自由贸易，贸易美国优先，支持增加关税，承诺促进制造业就业回流。

特朗普在连任过程中或将面临民主党的四重阻力。历史经验表明，阻力通常会聚焦于新政颁布、批判已有政策、寻找执政问题、质疑人事任命等方向。特朗普执政年间美国经济存在韧性，股市持续上涨。因此，对手可能从以下四方面干扰：1)或不放弃 “电话门” 事件开展其他针对性调查的可能;2)抨击海外政策，意指其处理隐藏潜在风险;3)不满贸易协议，认为特朗普并未解决贸易摩擦问题;4)公共卫生爆发或将为民主党创造质疑特朗普执政能力的机会。

桑德斯的政策主张对美国经济总量和结构的影响是重公平轻效率的。政府财政压力增加在所难免。提高企业所得税、财富税(Wealth Tax)、金融交易税都可能压制私人投资和消费。全民医保可能加大赤字压力。绿色新政将可能终结页岩气发展，全面改革美国能源转型清洁能源。贸易问题的强硬立场将会增加美国贸易前景不确定性。

复盘历史，选举事件对资本市场长期中性;但选年下半年往往跌宕起伏。历史数据显示，美国大选年市场走势并未背离其长期趋势。美股在大选年取得正收益的概率在80%左右，符合美股长期向上的趋势。大选当年的7月起，市场将开始对此作出反应，波动有所加大，但在10月开始收敛，12月存在明显反弹。而无论执政党是谁，对投资者而言，长期回报率并不受到影响。美债收益率的整体走势在大选年和非大选年的差别不大，意味着美债还是遵循自身的逻辑为主。大选年美债收益率会比非大选年平均上行10bp。相比于非大选年，美债收益率在大选年6-7月会走低，而在次年1-2月走高。

正文

1. 伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)：默默无闻到一鸣惊人二次参选，桑德斯凭借丰富的从政经验和自我特色突出重围。作为本届美国总统竞选者中年龄最大的伯尼·桑德斯(Bernie Sanders),从参选起就因为年龄和身体问题，低调的行事作风，以及不高的曝光率而被市场低估，但这并没有阻碍他步步为赢。2020年初的民主党初选中，从爱荷华州、新罕布什尔州、再到内华达州，桑德斯接连取得胜利。媒体开始称其为“民主党的总统竞选领跑者”，在跟踪各大媒体民调数据的RealClear Politics和FiveThirtyEight网站上，桑德斯从2020年2月起开始超越其他竞选者，位于民主党提名第一位。工人家庭出身的他，没有布隆伯格(Michael Bloomberg)雄厚的资产背景，也不如拜登(JosephBiden，Jr)在政界成名颇早，能赢得民主党总统候选人似乎有点超出意料。但是，纵观桑德斯从政以来的经历以及竞选方式，从默默无闻到突围成功似乎已不是第一次了。

1.1. 从政经历

桑德斯年轻时便表现出对政治的喜爱，大学一度活跃在多个联盟内。桑德斯出生于犹太工人家庭，属于移民后裔，其父1921年从波兰来到美国。学生时代，桑德斯就表现出对政治的兴趣。在芝加哥大学里，他加入了青年社会主义联盟，并作为种族平等大会(Congress of Racial Equality)和学生非暴力协调委员会(StudentNonviolent Coordinating Committee)的学生积极参与到相关运动中，如1962年时，桑德斯参加了芝加哥大学静坐，抗议校长的隔离校园住房政策。此外，桑德斯还加入了学生和平联盟，参加过几次和平反战运动。1964年，桑德斯以政治学学士学位从芝加哥大学毕业。后来再谈到这段时间的经历时，桑德斯认为，他在校外接受的教育比教室里更多。这段学生时光或许可以看作是他民主社会主义的启蒙阶段

美国国会历史上任期最长的无党派人士。1971-1977年，桑德斯加入了自由联盟党，曾分别两次参加佛蒙特州州长和美国参议员竞选，可惜一直失利。1981年，退党后的桑德斯以无党派人士身份参选了伯灵顿市长，并以10票的微弱优势击败了当时已在任5届的市长戈登佩奎特(Gordon Paquette)。随后几年，他不断击败当地的民主党人和共和党人，连续三次连任。1987年，桑德斯被评为美国最好的市长之一。1990年，桑德斯赢得了美国众议院的选举，成为继俄亥俄州的弗雷泽·雷姆斯(Frazier Reams)以来第一位当选美国众议员的独立人士。在位16年后，桑德斯在2006年竞选参议员成功，打破了佛蒙特州参议员席位从内战到21世界初都由共和党人取得胜利的记录。在此之后到2018年，桑德斯连续两次竞选参议员，每次得票数都在65%以上，成为了美国历史上任期最长的国会独立议员。

发展投票民众、适时与人合作，以及低调推进为桑德斯从政多年的最大特点。桑德斯从市长到众议员，再到参议员，都以独立人士的身份担任，而使他能够从两党之间胜出，并且长时间在任的主要原因在于他的竞选策略和行事风格：

1)发展投票民众。桑德斯能击败在位多年的伯灵顿市长并保持连任的原因，用他自己的话说，在于能使成千上万的新选民参与进来，竞选时伯灵顿的选民投票增加了一倍。即使在1986年竞选州长和1988年竞选众议员失败时，他也在许多城镇建立了工人阶级选民的联盟。

2)适时选择合作。桑德斯虽然是以独立人士的身份担任参议员，但是在2006年和2012年的竞选中，他都采取先在民主党初选中获胜，再拒接民主党提名，大选中以独立候选人身份参加竞选的战略。而他在担任国会议员期间，90%以上都是和民主党人一起投票。

3)低调推进法案。截至到目前为止，桑德斯发起的修正案已有513件，2005年时曾被《滚石》杂志称为“修正案之王”。共同发起的立法中，有218项成为法律，而单独发起的仅3项成为法律。《纽约时报》对此评论说，“桑德斯先生在很大程度上回避了重大立法，因他的想法在大多数议员中比较激进。他基本上找到了通过在别人的大账单上附加小条款来推进自己议程的方法”。

1.2. 参选过程

首次竞选总统败北，但却带来不小影响。2016年是桑德斯第一次参加总统竞选，虽然初期不被人看好，但却最终在民主党全国代表大会上与希拉里站到了一起。最终得票上，桑德斯获得46%的代表选票，惜败于希拉里，但桑德斯也给选民和竞争者们留下了深刻的印象。首先，是筹资方面。与其他候选人不同，桑德斯拒绝超级政治行动委员会(Super PAC)或亿万富翁的捐赠，主要通过网络各地捐款筹集，其平均捐款在27美元/人。其次，是深受年轻人欢迎。在2016年NBC/《华尔街日报》/Marist公布的纽约民主党疑似选民民调以及南加州大学/《洛杉矶日报》公布的加州初选民调显示，桑德斯在30岁以下的选民中遥遥领先。最后，是桑德斯的立场。竞选时，桑德斯被认为比希拉里在政治上更为激进。但是，他所提出的一些立场，如将联邦最低工资提到15美元/小时，全民医疗保险，免除公立大学学费等，在民主党内逐渐被接受。2020年的竞选中，能发现不少候选人都持有相同或相似的观点。

再度参选，经验和改革助力桑德斯领跑民主党候选人。2019年2月19日，桑德斯宣布第二次参选。3月，桑德斯便签署了一份正式声明，表明以民主党身份参加竞选，如果当选，也将继续以民主党人担任。这次竞选中，桑德斯在保留了2016年主要竞选方式上，也针对上次的失败做出调整。资金来源仍选择各地网上捐款，2019年底便已达到近9600万美元。而考虑到上次在竞选中，丢失了来自少数族裔的支持，因此2020年在争取选票的过程中加大了对少数族裔的覆盖。2020年的竞选团队中，桑德斯也聘用了更多女性以及少数裔者担任高层职位。在宣讲过程中，桑德斯选择多从自己角度出发，拉近与选民的距离。同时，2016年积累下来的联系名单，使得桑德斯在2020年竞选活动启动后几周内便招募了100多万名志愿者，为宣传和拉票助力不少。

1984年以来，在“超级星期二”中获得民主党最多选票的候选人，通常意味着在7月全国代表大会上的获胜。2020年对于桑德斯而言，还有一个好消息，就是首次实施改革后的超级代表[1]投票规则。在2016年的全国代表大会上，希拉里从超级代表那里获得了752.5票，而桑德斯仅获得42.5票，这也为后来桑德斯推进超级代表改革埋下伏笔。2018年改革后，超级代表将被禁止在第一次投票时进行投票，只有在有争议的提名中投票。规则的改变，对于桑德斯而言，或许意味着更多的成功概率。

1.3. 领先的原因

与其他候选人相比，桑德斯在竞选过程中有着明显的特色，这也是他进入政治竞选多年以来的经验所在。桑德斯之所以领先，最大的一点就在于他坚守了过去竞选市长时的战略，即扩大参与投票的选民基础。正如桑德斯的政策顾问所说，“他致力于使那些与政治进程无关的人产生投票影响”。例如，在爱荷华州时，桑德斯就专注于吸引传统上不投票的人，雇佣学生去向他们的同学进行游说。无大学学历的白人和少数族裔也是他在2020年争取的对象，这在很多州都将形成支持。

其次，桑德斯拥有数量众多的志愿者。他们不仅通过电话、网络社交媒体、论坛、博客等多种方式进行宣传拉票，还上门面对面进行交流。桑德斯在新罕布什尔州哈德森市的一次拉票活动上就曾提到，赢得选举的方式，就在这邻居之间的交谈中，社交媒体的传递中，以及与他人的互动中。从最简单的事做起，做好它，也能带来有效的效果。

再者，塑造出与时代贴近的社会形象。2017年的哈佛-哈里斯民意调查发现，桑德斯在政治人物中拥有最高的亲和度。在桑德斯担任伯灵顿市长时，就很注重对民众关系的经营。1986-1988年，桑德斯主持并制作了一个面向公众的电视节目《伯尼与社区对话》。2017年2月，他开始在Facebook上进行在线直播“伯尼·桑德斯秀”。这些都有助于他在公众心中树立良好形象。

最后，与特朗普一样，桑德斯关注中产阶级面临的收入和财富不均，支持工人权利和保障。虽然相较于其他候选人，桑德斯似乎是更为激进的那个。但也正是如此，他有望留住那些被特朗普宣扬“美国再次伟大”时所吸引的选民，并依靠在年轻人、少数族裔中积累的基础，与特朗普进行正面交锋。

2. 桑德斯的政策主张以及与竞争对手的对比

在这部分，我们将系统梳理桑德斯的政策主张，并且和其他民主党热门候选人以及共和党总统特朗普的政策主张进行对比。

2.1. 桑德斯vs民主党候选人：激进派与温和派的阵营分化

民主党目前内部阵营分化，意识形态分裂，主要分为激进派(Progressive)和温和派(Moderate)。激进派以桑德斯和沃伦为首。温和派以拜登、布隆伯格和布蒂吉格为代表，温和派是民主党的主流。

桑德斯和民主党其他热门候选人在政策主张上一致的地方是支持废除特朗普税改，缩小美国贫富差距，重建基础设施，改善医疗保险，减免大学学费和学生债务压力，保护移民，反对传统化石燃料，支持“绿色新政”环保计划。主要分歧围绕在对富人征收财富税(Wealth Tax)、全民公共医保、大学免费和免除学生债务、全民住房保障、贸易政策、金融监管。分歧的背后既有桑德斯从政经历的原因，也是民主党激进派与温和派的明显分化。

税收改革：除了提高个税最高档税率和企业所得税率，提高资本利得税，提高最低工资水平，桑德斯主张征收累进财富税、更高的累进遗产税和金融交易税。民主党候选人的共识是废除特朗普税改，而在此基础上桑德斯还主张对净资产超过3200万美元/100亿美元的家庭每年征收1%/8%的财富税，对年收入超过1000万美元的人征收52%的个人所得税率。布隆伯格也提出对年收入超过500万美元的人额外征收5%的附加税。桑德斯主张分别对股票、债券和衍生品征收0.5%、0.1%和0.005%的金融交易税。

基建政策：桑德斯将基建投资计划包含在他提出的未来十五年16.3万亿美元的“绿色新政”投资计划。桑德斯还提出全民住房保障计划，通过投资2.5万亿美元建造近1000万个永久性可负担的住房，结束无家可归人群的住房危机。拜登和布隆伯格分别提出未来十年1.3万亿美元和1万亿美元的基建投资计划，升级公路、铁道和桥梁等等。

医疗改革：桑德斯支持政府统一运作的全民公共医保体系。以拜登和布隆伯格为代表的温和派主张保留奥巴马医改的公私合营的平价医疗体系并扩大覆盖范围。桑德斯提出由联邦政府统一支付所有医保费用，取缔私人医疗保险，并且由联邦政府监管医药定价。

教育改革：桑德斯主张免除四年制公立大学学费，免除4500万美国人1.6万亿美元的学生贷款债务。拜登和布隆伯格的主张相对保守，但都支持根据收入水平削减学生贷款还款。前者主张增加联邦政府对低收入地区学校的资助，后者支持对低收入人群免除四年制公立大学学费。

贸易政策：桑德斯反对自由贸易，贸易政策应以美国工人和农民利益为主，承诺促进美国制造业就业回流，支持增加关税。而拜登和布隆伯格都拥护自由贸易，反对关税。拜登承诺修改贸易政策，认为中美贸易问题在于中国知识产权盗窃问题，认为特朗普的关税伤害了美国农民和汽车制造业，而布隆伯格则直接反对和中国贸易出现问题，认为不公平贸易行为需要通过协商解决。

气候和能源政策：桑德斯提出了未来十五年16.3万亿美元的“绿色新政”投资计划，取消对化石燃料的补贴，暂停新的联邦化石燃料租赁，禁止能源公司在近海钻井，停止化石燃料的进出口。该计划打算在2030年实现电力和交通全部使用可再生能源并创造两千万就业机会。“绿色新政”环保计划、反对化石燃料和推行清洁能源是民主党的共识。因此拜登也提出了未来十年1.7万亿美元联邦政府投资，加上州、地方和私人投资共计5万亿美元的环保计划。

监管政策：桑德斯主张恢复格拉斯-斯蒂格尔法案，严格审查大型企业并购，支持拆分“大而不倒”的银行和大型科技公司，审查美联储的工作。拜登和布隆伯格虽然也支持加强金融监管，但政策主张相对温和。

2.1. 桑德斯vs特朗普：民主党和共和党的政治极化特色凸显

桑德斯和特朗普在政策主张上有着显著差异，主要反映了民主党和共和党在执政理念和意识形态上的政治极化，也反映了两人不同的背景经历。差异突出：桑德斯主张增加对富人的税收、全民公共医保、大学免费和免除学生债务、全民住房保障、宽待移民、支持清洁能源、加强对银行和科技巨头的政府监管;而特朗普支持继续减税、减少社会保障、削减教育支出、反对非法移民、支持传统化石能源、减少政府监管。亦有相似：支持大规模基建，反对自由贸易，贸易美国优先，支持增加关税，承诺促进制造业就业回流美国。但桑德斯反对中美贸易正常化，认为特朗普的贸易政策没有以美国工人和农民的利益为重。

税改政策：桑德斯主张提高个税最高档税率和企业所得税率，提高资本利得税，征收累进财富税、更高的累进遗产税和金融交易税。而特朗普在2018年推行“减税和就业法案”，将个税最高档税率从39.5%降至37%，企业所得税从35%降至21%，并且计划推出“税改2.0”版本，将中产阶级的个人所得税率从25%降至15%。

基建政策：重建老化的基础设施是两党共同的目标。桑德斯将基建计划包含在他的“绿色新政”投资计划里，而基建计划一直是特朗普上任以来始终无法兑现的承诺之一，如果连任成功，搁浅的2万亿美元的基建计划将会是他的重点目标。

医疗改革：相比于桑德斯的政府统一运作的全民公共医保体系，特朗普反对政府主导的医保体系并且在他的任期内基本废除了奥巴马医改。

教育改革：桑德斯主张全民公立大学免费和免除学生贷款债务，而特朗普在任期内一直削减联邦政府对教育领域的支出。

移民政策：桑德斯和其他民主党候选人都主张逆转特朗普的移民政策，支持给非法移民以公民身份。特朗普在任期内反对非法移民，颁布对多个穆斯林国家的旅游禁令以减少难民入境，修建美国和墨西哥边境墙。

贸易政策：相同点是都反对自由贸易，反对TPP和北美自贸协议，认为贸易美国优先，对待中美贸易问题上持强硬态度，支持在贸易谈判中使用关税，承诺促进制造业就业回流美国。不同点是，桑德斯反对中美贸易正常化，而特朗普在年初达成中美贸易第一阶段协议，并且计划在大选后签署第二阶段协议。另外，桑德斯认为贸易政策应该以美国工人和农民的利益为重，而不是跨国大型企业。

气候和能源政策：民主党人普遍认同“绿色新政”环保计划，推行清洁能源，反对化石燃料，而特朗普对全球变暖持怀疑态度，并且在任期内废除了奥巴马的清洁能源计划和退出巴黎气候协定。特朗普提倡实现美国能源独立，支持传统化石能源并且主张放松在能源领域里的政府监管。

监管政策：桑德斯主张恢复格拉斯-斯蒂格尔法案，支持拆分“大而不倒”的银行和大型科技公司，特朗普则支持放松金融监管，在任期内削弱了“多德-弗兰克”法案和消费者保护法案。

在关注不同候选人政策主张的同时，我们也需要注意：国会保持“分裂”局面的可能性很高，无论民主党还是共和党，新任总统财政政策的推行都会受到不小阻力。任何联邦财政预算法案都要通过众议院和参议院的投票通过，目前民主党和共和党分别掌握众议院和参议院的多数席位，而在民主党弹劾特朗普失败之后两党的矛盾已经非常尖锐。美国国会每两年选举一次，众议院是全部换选，参议院则是三分之一换选。国会选举每两届会有一届和总统大选同时进行。当前市场概率显示，2020年民主党赢得众议院多数席位的概率为60%，赢得参议院多数席位的概率为31%，所以无论谁当选总统，民主党和共和党继续分别掌握众议院和参议院的可能性很高，新任总统推进国内政策的能力会受到一定限制。

3. 民主党针对特朗普的战略展望

在任总统连任竞选时，通常会在已有政策、新政推行、执政架构、人事任命等问题上遭遇来自对手党的阻力。从二战结束到现在，美国历史上有8位总统连任，近二十年内，就有乔治·布什和奥巴马。历史经验来看，在竞选年，两党往往会采取各种方式牵制对手，对于在任总统而言，多围绕阻挠新政颁布、批判已有政策、寻找执政问题等方向。比如在乔治·布什任职期间，民主党就曾阻挠布什想要推行的社会保障私有化举措，并对布什政府在伊拉克问题和国内就业问题上进行抨击。即使在竞选结果出来之后，也曾对俄亥俄州在投票上是否存在舞弊行为提出质疑。奥巴马时期，共和党占多数的众议院也曾反对其提高联邦政府债务上限，推行金融监管改革等政策，对奥巴马的能源政策推高汽油价格进行指责，并针对奥巴马拉票过程中是否利用纳税人的钱以及是否存在网上筹款违规行为提出调查等。

特朗普继任以来，成功推进了财政减税政策，维持经济增长有韧性，同时失业率处于历史低位，股市持续上涨。因此，民主党以经济为目标增加特朗普竞选压力的可能性较小，反而特朗普执政风格、对外政策等可能成为目标。

弹劾告一段落，针对性调查还将继续。2019年10月，民主党占多数的众议院对特朗普启动弹劾调查程序，指责其施压乌克兰总统调查其政治对手。2020年2月5日，参议院针对事件中滥用权力和妨碍国会调查的指控进行投票，最终因未到2/3的票数而予以否决。众议院院长佩洛西在事后表示，“这是对美国民主的持续威胁”，给特朗普贴上“特权”的标签。民主党表示还将继续针对该事件及其他事件对特朗普进行调查，虽然这些并不一定会产生实际结果，但不时通过负面事件为特朗普制造麻烦或许也能达到民主党牵制对手的目的。

抨击海外政策，意指其处理隐藏潜在风险。2020年1月3日，特朗普对伊朗圣城军指挥官卡西姆·苏莱曼尼实施了无人机袭击，从而一度引发当地紧张局势。民主党当时曾就该问题指责特朗普发动空袭而未告知国会，将当地军人、外交官和他人生命至于危险中。1月9日，众议院通过了“战争权利决议案”，1月30日，又再次通过《禁止对伊朗战争法》，限制特朗普政府对伊朗采取行动引发中东风险。特朗普在处理中东问题上的无序，被民主党多次抗议，如果随后引发进一步问题，将迎来民主党激烈的抨击。

中美协议存有分歧，民主党提出更强势观点。2020年1月中美贸易协议的达成，被特朗普和共和党视为一种进展。然而，不少民主党却对此持有不同看法。民主党全国委员会认为，特朗普此举其实是一种让步，而并没有解决他之前所承诺的对美国结构性问题的修复，甚至连他在宣布对中国采取行动以后所造成的损害都未能弥补。桑德斯也表示，该贸易法案并不能真正解决美国工人就业的问题。因此，民主党有可能以此为契机，表达对特朗普这些年来取得的有限进展表示不满，并可能在科技、军事等方向提出更强势的观点。

公共卫生事件出现，特朗普的处理情况或将成为民主党等待的机会。公共卫生事件正在全球蔓延，根据纽约时报周在3月1日发布的数据，美国目前已确诊88个病例，2个死亡病例。2月26日，CDC证实了美国出现首个“社区传播”患者，该患者没有旅行或与其他确诊患者接触的经历。特朗普在当天宣布成立专门团队，并任命副总统迈克·彭斯(Mike Pence)为负责人。他表示对此有信心，认为美国已经做好了准备，而现在防控对美国的威胁还很低。对于特朗普，这次的卫生健康突发事件可能是一次对应急能力的考验，而对于民主党而言，也将持续观察特朗普对事件的处理以及经济影响的应对。

4. 桑德斯的政策主张对经济总量和结构的影响

总的来说，桑德斯的政策主张对美国经济总量和结构的影响是重公平轻效率的。无论桑德斯如何调整资金方案，美国政府财政赤字增加在所难免，企业所得税的上调和对富人征收的财富税(Wealth Tax)都可能降低私人投资和消费，金融交易税的征收可能直接冲击美国金融市场从而影响私人部门的投资行为。全民医保可能加大政府赤字，虽然会带动劳动力和劳动生产率的改善，但是政府债务所带来的挤出效应可能会给经济带来冲击，同时私人医疗保险行业可能面临危机。绿色新政将可能终结页岩油气发展，全面改革美国能源向清洁能源转型。贸易问题的强硬立场将会增加美国贸易前景不确定性，通过企业资本支出意愿和商业预期两个路径可能拖累制造业。

桑德斯政策主张意味着美国政府未来将会承受巨大的财政压力。2月25日桑德斯在其个人竞选官网上公布了主要公共政策的资金方案，他主要的政策主张意味着未来十年72万亿美元的政府支出，可能增加30万亿美元的政府赤字。全民医保和绿色新政将分别花费政府47万亿美元和16.3万亿美元。美国国会预算办公室(CBO)预测2021-2030年未来十年政府预算累计支出60.7万亿美元，累计政府赤字13.1万亿美元(未来十年GDP的4.8%)。考虑桑德斯政策增加的30万亿美元赤字后，累计赤字有可能是未来十年GDP的22.2%。此外，CBO预测2021-2030年未来十年联邦政府债务占GDP比重将会从82%上升到98%，桑德斯的政策有可能使得本就很高的联邦政府债务快速增加，降低国民储蓄和收入，增加政府利息支出压力，限制应对未来事件的财政刺激空间，可能增加美国政府发生债务危机的概率。

提高企业所得税率到35%可能会降低美国长期GDP增速2.1个百分点。企业所得税的增加会降低企业利润和投资税后收益率，减少固定资本形成，长期中会降低技术进步、就业水平、工资增速和经济产出。根据TaxFoundation测算，35%的企业所得税率虽然可能会在未来十年累计增加2.7-3.9万亿美元的税收收入，但是长期GDP增速可能会降低3.8个百分点，工资增速下滑1.8个百分点，就业下降41.3万人。

金融交易税可能对金融市场和证券投资造成冲击。桑德斯主张分别对股票、债券和衍生品征收0.5%、0.1%和0.005%的金融交易税。美国大约一半左右的居民持有股票，无论直接持有还是间接通过共同基金或退休账户持有，其中收入最高的10%的人群持有了84%的股票。金融交易税会提高交易成本，大幅降低交易量和流动性，降低投资税后收益率。金融交易税还意味着证券投资再平衡和分散化投资的成本可能会显著上升，同时由于衍生品的税率低，部分投资者可能会为了节省交易成本而选择转向风险更高的衍生品。

征收财富税可能降低美国长期GDP增速0.43个百分点。桑德斯主张对净资产超过3200万美元家庭每年征收1%的财富税，净资产越高所征收的税率越高，对净资产超过10亿美元的家庭每年征收8%的财富税。目前全世界只有6个OECD国家(比利时、意大利、荷兰、挪威、西班牙和瑞士)征收财富税，税率在0.1-0.7%，远低于桑德斯的主张。根据Tax Foundation[1]测算，财富税虽然可能会在未来十年累计增加2.6-3.3万亿美元的税收，低于桑德斯声称的4.35万亿美元。长期GDP增速可能会下滑0.43个百分点，同时贸易逆差占GDP比重增加4.4个百分点。

全民医保将会给经济带来的不确定性很大，政府赤字为主的资金方案或对经济产生不利影响。美国每年人均医疗支出是10586美元，明显高于其他发达国家。全民医保对于经济的有利影响来自于可以降低人均医疗支出，延长人口预期寿命，增加劳动力人数以及健康状况，提高劳动生产率。根据沃顿商学院的研究[2]显示，全民医保将会在未来40年内使美国有严重疾病的人口占比从15%降低到13%，预期寿命增加2年，人口增加3%，劳动生产率提高3.6-7.6%。但是如果资金来源主要靠政府赤字推动，那么快速增加的政府赤字对私人投资和储蓄的挤出效应可能会使GDP增速在未来10年下降5.9个百分点，未来40年下降24.3个百分点。

绿色新政计划可能终结页岩油气发展势头，全面改革美国能源产业，从化石燃料转向清洁能源。该计划打算在未来十五年内投资16.3万亿美元，在2030年之前实现电力和交通运输全部使用可再生能源，在2050年实现净零碳排放，创造2000万个新就业机会，同时取消对化石燃料补贴，并禁止煤矿开采，停止化石燃料的进出口。2018年美国能源消费结构为80%化石燃料(煤炭13%、天然气31%、石油36%)、8%核电和11%可再生能源，其中电力部门能源消费仍然以煤炭和天然气为主，交通运输能源消费以石油为主。考虑到桑德斯一直是页岩油开采技术的强烈反对者，如果当选总统，美国页岩油气发展势头可能会被终结。此前美国能源署(EIA)预计美国将在2020年正式成为原油及石油产品的净出口国，出口量约80万桶/日，在2021年该值达140万桶/日，有望成为美国经济增长的新动力。

桑德斯的政策主张将会增加美国贸易前景的不确定性，强硬立场或通过企业资本支出意愿和商业预期两个路径对全球制造业带来冲击。他反对自由贸易，认为贸易政策导致美国制造业就业流失，在中美贸易问题上他反对双边贸易正常化。

5. 对不同资产市场表现的影响

从历史走势来看，选举年对资本市场长期中性。无论是美国股市还是债券市场，长期来看，美国大选并非市场改变趋势的驱动因子，而仅增加市场波动。但也出现过投资者在选举年为了规避风险而降低配置股市的情况。Capital Group曾做过统计，选举年流入权益的资金较其他年份明显较低，而流入货币资产的资金则显著增加的情况。

美股：复盘1944年以来标普500的指数走势，美国大选并不会使得美股背离其长期趋势，当年的市场涨跌幅也不会因此受到影响。长期向上的美股市场上，指数在近80%的大选年收益为正。从选举当年来看，市场一般从7月开始对选举带来的政策不确定性有所反应，波动有所加大。这个状态在10月开始收敛，到了大选结果出来之后，市场开始反弹，12月上涨概率大于非选举年。选举年波动加强时，部分对政策敏感的行业将因为候选人的政策宣言而受到影响。因此，短期来看，一旦桑德斯提名民主党候选人的概率增大，医疗保险、药品、金融服务等可能受其政策表态影响。长期来看，美股走势还将需关注经济复苏和盈利上升的主逻辑是否有受到防控影响。

美债：历史经验表明美债收益率的整体走势在大选年和非大选年的差别不大，意味着美债的变动还是遵循自身的逻辑为主而不是选举。大选年美债收益率会比非大选年平均上行10bp。相比于非大选年，美债收益率在大选年6-7月会走低，而在次年1-2月走高。短期看，海外防控新增确诊案例能否得到控制和美联储3月FOMC会议降息幅度，将会很大程度上影响美债的走势。

5.1. 历史复盘看选举年对股市的冲击

整体来看，选举年的美股走势与长期趋势一致。总统选举因为面临政策不确定的原因，因此常被看作市场潜在风险。然而从长期的美股走势来看，除了2008年，并未发现选举对于市场当时趋势存在明显影响。而2008年美股下跌的原因在于金融危机，而非选举。收益率也从另一个角度表明，市场涨跌幅对于是否处于选举年并不敏感。我们复盘了1944年以来标普500指数在每年的涨跌幅，发现19个选举年中仅4个选举年的年涨幅为负，低于统计年份整体27.6%的负收益比例。

市场在三季度受选举影响最大，10月后开始逐步收敛，回到市场原有趋势。从选举年当年来看，7月市场下跌的概率最大，而非选举年当月的下跌概率则明显较低。因此，我们可以认为市场对选举带来的不确定性一般在7月开始有所反应。这可能与两党的全国代表大会召开的时间相关。虽然10、11月市场取得负收益的概率也高于非选举年，但随着时间越来越接近选举，概率开始降低，逐步与选举年一致。更为明显的是，到了12月份，市场上行的概率大幅提升，取得正收益的概率在84%以上，甚至大于非选举年。因此，市场在选举年下半年经历了下跌、逐步收敛、修复、再反弹的节奏。从指数每月的涨跌幅度(平均值)来看，选举年与非选举年在6-8月走势出现明显背离，一直到10月后走势开始逐步趋同。选举对市场的影响为季度性的，随着结果明朗，市场开始同步到原有趋势上。

执政党对市场的影响并不明显。当选年来看，无论是民主党还是共和党，选举年每月的涨跌幅变化趋势比较一致。因存在金融危机影响的可能，剔除2008年数据后，我们发现，自7月开始，民主党和共和党当选年的涨跌幅幅度差异变大。虽然民主党当选年的11月市场涨幅不如共和党，但在12月的反弹中明显跑赢。因此，当选党并不影响市场整体变化。海外机构Capital Group 也曾做过标普500长期回报的测算，发现无论是哪个执政党，并不影响市场长期向上的趋势。

5.2. 选举前市场存在结构性影响

长期趋势不变下，短期波动加大，风险厌恶者可暂时避开受政策影响的行业。历史复盘告诉我们，市场在总统选举年的年中可能面临较大波动，但并不影响市场原有趋势。而且，无论是民主党还是共和党获胜，长期投资者的收益都是持续向上。所以，对于2020年股市而言，应更多关注市场本来的运行逻辑，大选只增加市场波动而不改变运行方向。由于大选年市场波动多从年中开始，我们复盘了2012年和2016年6月到大选日的市场走势，以及大选后到年末的市场走势，发现一些可能受政策预期变化的行业在大选前后存在逆转。

比如2012年，奥巴马对能源政策的支持，使得能源行业在大选前表现一直较好。而2016年大选前，市场由于担心如果希拉里上台，实施的医药价格限制等政策将对行业产生冲击，医疗保健行业在大选前调整最多。但是，这些行业在大选结果出台后，都存在反向变动。因此，短期来看，竞选两党所宣扬的不同政策，可能引发市场对某些政策敏感较高的行业的担忧或者是更高的预期。年中市场波动时，配置上可以考虑避开受影响的行业，增持受益的行业。而在大选之后，行业涨幅存在逆转可能，因此，随着大选的临近，逐步降低涨幅偏前的行业，增加超跌的行业配置，也是一种防御方式。

短期来看，科技、医疗保险、药品等可能是受桑德斯政策影响的方向。随着桑德斯在民主党中的领先被市场所认可，其持有的政策观点也将逐渐反应到行业走势的预期当中。如桑德斯在初选时赢得内华达州时，市场投资者开始抛售美国医疗保险类的公司，原因就在于桑德斯一直宣扬的“全民医疗保险制度”。桑德斯如果在7月的全国代表大会上确认成功提名为民主党总统候选人，则市场可能将继续对其政策作出反应。整体来看，民主党在税收以及金融市场交易征税的政策，将会对美股形成压力。行业上，监管加大的科技、全民保险制下的医疗保险、降价影响的药品等可能短期表现弱于市场，而新能源则可能短期表现更优。

长期来看，从盈利和长主题角度配置美股，以及关注中国市场。随着防控在全球的扩大，标普500指数从2月20日起，已出现连续7天下跌。如果防控进一步加剧，对美国乃至全球的经济增长形成拖累，将影响2020年全球经济复苏的逻辑，美股盘整可能持续。这种情况下，无论哪个执政党当选，都有可能实施进一步宽松的货币政策以及积极的财政政策。行业上，看好受益于投资的基建、受益流动性和长主题的科技研发。个股上，高股息和收益确定性高的公司关注度将会上升。而中国市场，由于防控较海外更早，经济恢复也将早于其他国家，建议配置。如果情况能够在上半年控制住，全球复苏只是延后，则美股将存在继续上行的动力。

5.3. 历次大选年美国国债的表现

复盘2016年美债和美股，市场在大选后期才逐渐开始对总统竞选进行反应，在此之前的主要关注点还是围绕经济基本面以及央行货币政策。比如在2016年2月爱荷华初选开始后，美债收益率下行和美国下跌更多反映的是对美国经济复苏的悲观(2015年四季度GDP增速放缓至0.7%)。2月中旬到3月“超级星期二”期间美债收益率上行和美股上涨的动力来自于通胀水平的回升(1月核心CPI 2.2%为4年半最高)。6月-7月的美债收益率下行和美股上涨的触发因素为英国脱欧事件。而美债和美股逐渐真正开始对未来总统人选定价是从9月开始，伴随着希拉里和特朗普的三次电视辩论，美债收益率逐级向上，美股震荡下跌，尽管市场有对美联储在12月加息的预期，但是这一阶段市场对总统选情给予的关注越来越高。当时民调数据的一致预期是希拉里当选总统，市场的一致预期是如果希拉里当选总统，美股上涨而美债收益率上行，而如果特朗普当选总统，美股下跌而美债收益率下行。而随着11月9日美国总统大选落幕，特朗普尽管普选得票率低于希拉里，但是凭借摇摆州优势和选举人团票数逆风翻盘。随后市场观点发生转向，所谓的“特朗普交易”开始流行，即在特朗普所主张的基建、减税等大规模财政刺激政策下的再通胀交易，风险偏好上升，美股大涨，而美债收益率大幅上行。

历次大选年美债整体走势的特点：美债收益率的走势在大选年和非大选年的差别不大。从1954年以来一共有16次大选，3次连任失败(1976年、1980年和1992年)，7次连任成功(1956年、1964年、1972年、1984年、1996年、2004年和2012年)。从美债收益率年度变动的分布来看，大选年和非大选年差别不大，意味着美债的变动还是遵循自身的逻辑为主而不是选举。对于收益率变动的方向，大选年和非大选年差别不大，但是大选年美债收益率会比非大选年平均上行10bp。

历次大选年美债月度走势的特点：相比于非大选年，美债收益率在大选年6-7月会走低，而在次年1-2月走高。10年美债收益率在在6月和7月平均分别下行-13bp和-7bp，在次年1月和2月分别上行2bp和8bp，这种月度表现特征明显区别于非大选年。可能的解释是，6-7月往往是党内初选末期叠加两党全国代表大会，选情的不确定性使得美国国债受到追捧，而在大选结果出炉之后，次年1-2月由于风险偏好抬升以及对新总统的政策预期使得美债收益率出行上行。而在总统竞选连任的大选年里，6-7月份美债收益率下行的幅度较小，而次年1-2月上行的幅度更大，一方面说明了历史上总统竞选连任的年份选情的不确定性通常相对小些，另一方面也是历史上总统连任成功的次数不少而且通常会在第二任期出台刺激力度更大的政策。

最近美债收益率创历史新低的背后除了避险情绪，也有对海外防控1对美国经济冲击的悲观预期及降息预期。短期看，海外新增确诊案例能否得到控制，尤其是美国本土的传播压力能否缓解，以及美联储3月FOMC会议降息幅度，将会很大程度上影响美债的走势。市场预期美联储3月降息已成定局，降息幅度尚有分歧(一次性降息50bp的预期很高)。若3月3日桑德斯赢得民主党“超级星期二”，将会是利好美债收益率下行的另一个因素。

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