如果黑天鹅在意大利和欧洲继续扩散，影响有多大？

本文来自微信公众号“光大证券研究”，作者：张文朗、刘振宁。

报告摘要

2月下旬以来，卫生事件在欧洲呈现蔓延态势，其中，意大利确诊病例增速较快，法国、德国也有所增加。根据世界卫生组织（WHO）的数据，截至2月29日，意大利共确诊病例1128例，法国100例，德国57例，西班牙45例，其余欧元区国家也大都有确诊病例。国际资本市场一度出现恐慌，10年期美债收益率跌至1.3%，美国股市也因此出现抛售。如果事件在意大利和欧洲继续扩散，影响有多大？是否会波及美国经济增速，并进一步拖累其资本市场？

意大利经济本就脆弱

2019年欧元区GDP增速仅为1.2%，是欧债危机以来最低。其中，意大利是经济表现最差的国家，2019年GDP增速仅为0.2%，可以说已经是在经济衰退的边缘。卫生事件发生前，一些指标显示欧元区有企稳的迹象，比如德国的制造业PMI和IFO信心指数已有所反弹，但突如其来的卫生事件增加了复苏的不确定性。

就意大利而言，其年轻人失业率高，内需不足，经济十分脆弱。意大利是欧元区第三大经济体，仅次于德、法。其经济总量占欧元区GDP的15.8%，占全球GDP的1.8%。2014年后，欧元区主要国家失业率明显下降，但意大利25岁以下年轻人的失业率仍高达20%以上，劳动力市场远未达到充分就业的水平。欧债危机后意大利的经济复苏主要依靠出口，而投资和消费增长缓慢，到2019年还未达到危机前的水平。

意大利政府已采取各种防控措施，甚至包括“封城”。意大利北部的五个大区已关闭所有学校、博物馆、音乐厅和电影院，时尚活动和体育赛事也被迫取消、延期。政府对最严重的伦巴第大区和威尼托大区的11个市镇实行“封城隔离”，涉及五万余名民众。不过，与中国和美国相比，欧洲政府的动员能力较弱，这也意味着事件在欧洲扩散的风险相对更高。

往前看，意大利经济陷入技术性衰退的概率上升。2019年意大利经济表现极为疲弱，消费、投资、库存增长都非常乏力，再加上长期以来的结构性问题，经济前景不容乐观。另外意大利政府债务率高，财政空间有限，预计刺激政策的力度也不会很大。

哪些国家和行业受影响？

意大利经济下滑将带来外溢效应，欧洲国家“首当其冲”。从供给端来看，从意大利进口商品比例更高的国家，受影响更大。这些国家主要是欧洲国家，其中包括法国、德国等欧元区主要经济体。分行业看，意大利出口占全球总出口比例较高的是皮革、鞋、纺织服装等行业，“封城”带来的停工停产将对这些行业的全球供应带来扰动。

从需求端来看，向意大利出口商品占比更高的国家，受影响更大。在全球出口量前50的国家中，向意大利出口比例较高的包括罗马尼亚、西班牙、法国等欧洲国家。结合进口的情况看，说明欧洲国与国间的贸易联系增加紧密，这也体现了贸易的区域性特征。

我们曾指出，2020年德国经济仍有望实现“弱复苏”。中美贸易摩擦缓和有助于全球贸易回暖。全球主要市场汽车销售回升，叠加德国政府增加对新能源车补贴，利好德国汽车产业。在此基础上，欧央行维持宽松的货币政策也有助于信贷扩张。一些先行指标显示，德国经济已出现企稳迹象。但是意大利卫生事件恶化无疑给德国复苏蒙上了阴影。

如果事件扩散到其他欧洲国家，那么外溢效应将会更大。目前除意大利外，法国的累计病例数在欧洲国家中排名第二，且有进一步上升的趋势，德国、西班牙、英国紧随其后。如果这些国家的经济活动也因为卫生风险而受到较大冲击，对全球贸易将是极为负面的影响。

数据显示，美国对德、法、意、西、英五国出口占美国总出口比例为14%，而中国和日本对这五国的出口占本国总出口比例分别为11.6%和8.4%。欧盟也分别是美国、中国、日本的第一、二、三大商品出口目的地。

此外，欧盟也是美国最大服务出口目的地。2018年美国对欧盟的服务出口占总服务出口的31%，排名第一，且远高于排名第二、三的加拿大和中国。分类别看，美国的服务出口主要集中在个人旅游（19%）、专利费（18%）、金融（13%）、交通运输（12%）等方面。

美国科技公司欧洲收入占比不低。在全球化的背景下，美国科技公司的业务遍布世界，来自于欧洲的收入占比并不低。以苹果(AAPL.US)和Facebook(FB.US)为例，2019年两者欧洲收入占比分别为23.2%和23.8%，而苹果公司近年来的欧洲出口和投资总收入占比在21.5%~28.7%之间波动。

美欧金融联系紧密

美欧之间直接投资联系紧密。从美欧之间的直接投资来看，2018年欧元区对美国直接投资存量为1.9万亿美元，占世界对美国直接投资存量4.3万亿美元的比重为44%；另一方面，2018年美国对欧元区的直接投资存量为2.4万亿美元，占美国对世界直接投资存量6万亿美元的比重为41%。可见，相比美欧之间的贸易，美欧之间直接投资的联系更为紧密。

美国非金融部门更倾向于投资欧元区金融资产。分机构类型来看，美国投资欧元区金融资产的机构中非金融企业和家庭的比重达到了68%，而投资其他地区金融资产的机构中这一比重只有55%。

美国投资欧洲非金融企业的占比较高。从美国对各地区组合投资中非金融企业的占比来看，多个欧洲国家排名靠前：爱尔兰（82%）、荷兰（75%）、瑞士（71%）、德国（68%）、法国（64%）。这也意味着对应的组合投资价值容易受到欧洲经济周期波动的影响。

(编辑：李国坚)