广发证券：历史上五次油价暴跌全回顾 此次原油市场何去何从？

本文来自广发银行。

事件：OPEC+减产会议未达成协议，原油市场继续探底

本次OPEC+减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌。2020年年初以来，受突发事件影响，市场对全球经济增长以及相应的全球原油需求增长预期悲观，进而导致国际原油价格大幅下跌。市场寄希望于3月5-6日的OPEC+会议能够达成减产协议，在现有的减产基础上继续深化减产，缓解突发事件导致的供需压力。但是据媒体报导，此次OPEC+减产会谈最终未达成任何协议，国际原油价格在会议结果出炉后大幅下跌。

一、以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾

1. 1998 年： 最大跌幅 61% 亚洲金融危机

油价暴跌原因：1998年亚洲金融危机爆发，导致全球经济增长减速，1998年全球经济增速从前一年的4.18%减速至2.5%，全球石油需求增速减速至0.5%。

油价下跌时间与幅度：1997年1月至1998年12月，布伦特原油价格自高点24.80美元/桶跌至9.75美元/桶，区间最大跌幅61%。

油价止跌回升原因：OPEC在1998年4月和7月两次减产，幅度分别为125万桶/日和133.5万桶/日;全球经济在金融危机后触底回升。

油价后期走势：1999年3月份油价开始回升，到1999年底原油价格回到下跌前高度。

2. 2001 年：最大跌幅40% 互联网泡沫破裂致 全球经济衰退

油价暴跌原因：2001年互联网泡沫破裂，全球经济减速，美、欧、日三大经济体同时减速，同时9.11事件导致美国经济受损，全球原油需求增长连续低于1%。同时受OPEC国家增产带动，2000年全球原油产量增速达到4.32%，市场陷入供过于求。

油价下跌时间与幅度：2001年9月到2001年11月期间，布伦特原油价格自高点29.43美元/桶跌至17.68美元/桶，区间最大跌幅40%。

油价止跌回升原因：OPEC两次宣布限产保价，2001年9月宣布减产350万桶/日，2002年1月再次减产150万桶/日，包括俄罗斯在内的非OEPC国家也承诺减产46万桶/日;危机过后石油需求增速大幅回升。

油价后期走势：油价在2002年2月触底回升，5月油价基本回到大跌之前的水平。

3. 2008 年：最大跌幅 75% 全球金融危机

油价暴跌原因：全球金融危机爆发，经济增速断崖式下滑，全球原油需求出现连续两年负增长，20018年同比增速-0.39%，2009年同比增速-1.68%。

油价下跌时间与幅度：2008年7月至2008年12月，布伦特原油价格从创纪录高位144.49美元/桶跌至36.61美元/桶低点，区间最大跌幅75%。

油价止跌回升原因： OPEC三次减产保价：2008年9月减产52万桶/日;2008年10月减产150万桶/日;2008年12月减产220万桶/日。各国政府积极救市，实施量化宽松政策，经济逐步企稳。

油价后期走势：原油价格在2008年底触底企稳后迅速反弹，2009年5月原油价格回到60美元/桶，之后在2011年5月回到120美元/桶高位。

4.2014 年2016年最大跌幅76% 页岩油冲击

油价暴跌原因：页岩油产量迅速增长，OPEC拒绝减产，选择增产试图将页岩油挤出市场，美国对伊朗的经济制裁解除，加之原油需求增速放缓，导致全球供需宽松，原油显性库存大幅累积。

油价下跌时间：2014年6月至2016年1月，布伦特原油价格从115.06美元/桶跌至27.88美元/桶，区间最大跌幅76%。

油价止跌回升原因：OPEC与俄罗斯等产油国组成减产联盟自2017年开始减产180万桶/日，减产联盟一直持续至今。

油价后期走势：原油价格在2016年触底后缓慢回升，随着减产协议的执行，原油需求的恢复，原油库存的去化，2018年初布伦特原油价格回到70美元/桶。

5.2018 年：最大跌幅 41% 贸易纷争叠加 OPEC 增产冲击

油价暴跌原因：国际贸易争端升级，各大机构下修经济增长预期;各大产油国持续增产以应对美国对伊朗制裁带来的供给缺口，但美国对伊朗制裁节奏低于预期，国际油价在供给过剩的担忧中大幅下跌。

油价下跌时间与幅度：2018年10月至2018年12月，布伦特原油价格自高点85.00美元/桶下跌至50.47美元/桶，区间最大跌幅41%。

油价止跌回升原因：OPEC+达成减产120万桶/日的减产协议，一季度OPEC+减产幅度超出市场预期，主动减产执行力度较强，加之美国对委内瑞拉与伊朗的经济制裁，原油市场供给端收缩超出市场预期。需求端，贸易纷争阶段性缓解，中国与美国经济增速超出市场预期。

油价后期走势：国际贸易纷争持续，美国页岩油产量持续增长，原油价格在2019年4月回到70美元/桶以上后再次回落至55-70美元/桶区间震荡。

以史为鉴， 历史上的油价暴跌最后都如何收场?

(1)供需失衡引发原油价格大跌，供给端引发的油价暴跌往往需要修复的时间更长，需求端引发的油价暴跌修复的时间更短;

(2)供给端引发的油价暴跌可参考2014-2016年，下跌持续时间较长，且需要较长时间消化市场过剩，原油供给方需要与新增供给方在新的油价位置达到平衡。OPEC及俄罗斯作为传统最主要供给端，在新旧博弈过程中减产的意愿不强，因为市场份额的流失很有可能是永久的。

(3)需求端引发的油价暴跌可参考1998年，2001年，2008年，需求端引发的油价暴跌往往很快可以引发供给端主动减产，但原油价格回升往往需要需求端触底企稳后才会实现。需求端引发的油价暴跌往往是由于短期剧烈的金融市场危机，而危机中全球央行大概率会采取降息操作释放流动性，释放出来的流动性在需求触底恢复的过程中成为原油价格上涨的推手，加速油价上行，最终原油价格可较快速的回升，且回升的高度往往达到甚至超过下跌前水平。

此次OPEC+减产协议未达成，原油市场何去何从?

此次减产协议未能达成，对后续原油市场的走势将产生较为复杂的影响，原油市场短期已经用价格暴跌回应此次减产协议未能达成，而当前在跌破我们所认为的页岩油的成本支撑位置后，原油价格未来走势的不确定性开始加大。到底是继续探底还是迅速回归成本支撑?我们认为为分析此次深化减产协议未能达成对后市的影响需要回答以下几个问题：

1. 当前时点的供需基本面如何?

2. 为何此次深化减产协议未能达成?

3. 此次协议未达成后续事态可能的演化方向?

1. 当前时点供需基本面压力如何?

经济预期悲观，需求预期悲观程度类似08年。受突发事件全球蔓延的影响，全球市场对2020年经济增长预期普遍下调，且预期较为悲观。根据牛津经济研究院报告预测，如果突发事件限于中国范围的短期冲击，2020年全球GDP增速将较基准情形下滑0.2%，若突发事件在亚洲范围内蔓延，2020年全球GDP增速将较基准下滑0.5%(4000亿美元)，若突发事件出现全球蔓延，2020年全球GDP增速将较基准下滑1.3%(1.1万亿美元)，且上半年全球经济增速恐将降为0。美国国债收益率近期大幅下跌，10年期国债实际收益率跌至-0.57%，2年期国债收益率跌至0.49%，美国国债收益率的大幅大跌也从一定程度上反映了市场的悲观情绪。

突发事件对中国原油需求影响已经显现，但对全球经济与突发事件影响仍在预期阶段。从当前供需情况看，突发事件对中国原油需求的影响已经显现，且至暗时刻已经过去，未来需求呈现逐渐复苏态势，国内主营炼厂与山东地方炼厂开工率逐步回升。答案是突发事件对全球经济与原油需求的影响仍然还在预期阶段，中国以外地区突发事件开始加速发展自2月下旬开始，目前海外经济数据与原油数据还未反应突发事件的影响。

全球显性库存仍在正常区间，库存压力小于14-16年下跌期。从当前显性的库存数据指标看，全球各核心库区显性库存水平仍处于正常区间。美国原油库存，鹿特丹石油库存以及日本原油库存情况均处于合理偏低水平。从美国原油库存看，当前原油库存压力显著小于2016年。

确诊病例较多的几个国家占全球原油需求比例约23.6%。根据BP统计年鉴2018年的数据，全球原油年消费量约4529百万吨，其中中国消费量628百万吨，占比13.9%;日本176百万吨，占比3.9%;韩国122百万吨，占比2.7%;伊朗82百万吨，占比1.8%;意大利59百万吨，占比1.3%;美国893百万吨，占比19.7%。当前确诊病例较多的包括中国、韩国、意大利、伊朗、日本合计占全球原油需求比例的25.2%。

2. 此次深化减产协议 未能达成原因分析

此次深化减产协议未能达成令市场措手不及，我们分析此次深化减产协议未能达成的原因主要有以下几点：1.当前供需基本面现实强于预期，突发事件在中国正逐步得到控制;2.多次博弈后油价再次试探页岩油生产成本，页岩油增长动力开始减弱;3.经过16年-20年的复苏，俄罗斯财政得到缓和，当前减产意愿更强的是财政压力更大的中东产油国，因此俄罗斯不愿承担更多的减产任务。

原油需求现实强于预期，突发事件在中国逐步得到控制。当前从现实的原油基本面分析，中国以外各地区的显性库存数据均为出现明显恶化迹象，而库存与开工压力较大的国内炼厂也逐渐走出低谷，进入开工负荷逐步提升，国内情况逐步可控，下游需求稳定复苏的阶段。而海外并未有国家采取国内这种封闭手段，因此预计需求的下降较国内时间可能会更长，但是强度可能更加温和。在这种强现实弱预期的组合下，当下的油价存在恐慌性的超跌，因此当下未受明显损坏的供需平衡表实质上不需要通过大力度的减产来修复，此时的减产在拉高油价的同时会较多的损失市场份额。

当前油价跌破美国页岩油核心区块平均生产成本。从BTU Analytics的数据来看，当前美国页岩油各核心区块的平衡成本在32.4-57.4之间，初East Eagle Ford的平衡成本较低外，其他核心区块的生产成本均在44美元/桶以上，已经高于当前WTI期货结算价。从达拉斯联储2019年3月的调查数据看，当前WTI油价已经低于美国各页岩油区块的平均新井盈利成本，如果原油价格在当前位置维持，美国页岩油增产的动力将大幅减弱。

2018年油价大跌后，美国页岩油已现减速迹象。从页岩油产量增速来看，2018年年中的高点过后，页岩油产量增速持续下降，核心区块Permian产区的产量增速拐点与页岩油产量增速拐点基本一致。根据EIA数据测算，2020年3月美国核心页岩油产区原油产量同比增长12.0%，增长速度继续 ，较去年同期的18.4%的增速已经明显放缓。实际上我们可以发现自18年10月份原油价格大幅下跌以来，美国页岩油产量增速的放缓趋势已经形成，即使2019年原油价格低位反弹回到中枢震荡，美国页岩油的增长仍然处于减速趋势中。

2016-2020年的油价复苏，俄罗斯财政压力有所缓解。我们猜测在当前原油价格位置俄罗斯不惧怕低油价，可能的原因是在2016-2019年的这一轮原油价格复苏中，俄罗斯财政压力较2016年有了一定程度的缓解，因此从财政调节能力上，有能力继续在低油价时期继续维持财政运转。

中东各国面临更大的财政压力，对油价诉求更强。根据IMF预测，2020年沙特财政平衡油价约为83.6美元/桶，经常性账户平衡油价55.3美元/桶。当前OPEC一揽子原油价格已经低于几乎所有中东产油国的财政平衡成本，以及大部分产油国的经常性账户盈亏平衡成本。而且过去数年，原油价格长时间低于沙特等主要产油国的财政平衡成本，实际上当前中东各主要产油国对财政压力更大，对油价诉求更强，因此俄罗斯在财政压力较中东产油国更小的情况下，可能不愿意承担更多的减产任务。

3. 深化减产未达成协议之后的发展方向?

近期看有两种需求情景与三种供给情景。深化减产未达成协议之后，原油市场的走向有较多不确定性。我们认为需求端未来存在两个发展方向：(1)突发事件在全球失控，悲观预期转为实际，经济增长受到更大影响;(2)突发事件在全球得到控制，此种情景下突发事件在中国大概率早于突发事件在全球得到控制。而在供给端我们认为不确定性的核心近期在OPEC与俄罗斯的减产联盟，远期在美国产量变动，近期可能的发展方向有三种：(1)新减产协议未达成，现有减产协议3月过期，OPEC+减产联盟实质上破裂;(2)新减产协议未达成，现有减产协议延长，OPEC+减产联盟继续维持合作;(3)OPEC与俄罗斯在近期重新谈判并达成新一轮深化减产协议。

上上组合：需求预期好转，供给预期好转。对原油价格最有利的组合是突发事件在全球得到控制，需求预期好转，同时供给端OPEC与俄罗斯重新达成深化减产协议。如果后续事态按照此种组合发展，则原油价格将迅速回升，并且在供需关系与流动性的驱动下，原油价格将迅速回到高位。如果考虑到利比亚的内乱持续，按照当前供需关系，布伦特原油价格中枢有望回升至65美元/桶上方。

中上组合：需求预期好转，供给预期维持。如果近期内突发事件在中国得到控制，并且需求迅速回补，突发事件在全球发展逐步温和，需求预期逐步好转，而供给端OPEC与俄罗斯未达成新的深化减产协议，但是原有减产协议得到延长，且减产联盟仍维持合作关系，则原油价格有望从当前超跌位置回升至成本支撑区间，布伦特原油价格中枢有望回升至55-65美元/桶区间。

中下组合：需求预期恶化，供给预期维持。如果突发事件发展失控，全球经济从悲观预期逐渐转变为现实，同时供给端OPEC与俄罗斯未达成新的减产协议，仅维持现有减产协议，减产联盟维持合作关系，则原油价格或将继续在当前超跌区间震荡，且不排除有进一步下探的空间，布伦特原油价格中枢或将位于45-50美元/桶区间。而远期随着美国页岩油在低价下被动收缩产量，原油价格或将回升至成本支撑区间。

下下组合：需求预期恶化，供给预期恶化。如果事态向我们预期对的悲观情景发展，需求端全球发展失控，全球经济的悲观预期转为现实，同时供给端OPEC+减产联盟在协议未能达成后实质性破裂，各产油国恶性竞争式增产，则原油市场供给端压力将接近2014-2016年水平，需求端压力将接近2008年水平，双重压力下原油价格恐将下探前期低点。

三、不破不立，油价大跌之后原油市场供需关系有望根本性改善

页岩油增长乏力，美国页岩油气并购活动活跃。随着页岩油增长动力减弱，自2018年开始美国非常规油气领域的并购活动开始活跃。2016与2017年，美国非常规油气并购总金额仅为510-530亿元，而2018年与2019年并购金额上升至681-696亿元，增幅达到33%以上。产量增速放缓，资本开支减少，同时并购活动活跃，或许是美国非常规油气供给出清加速的一种表现。正如我们2020年度原油市场策略展望中提到的，如果美国页岩油气能够完成供给端重构与集中度提升，那么原油市场或许有望重新回到寡头垄断的竞争格局，2014年以来的这一轮供给侧冲击带来的原油价格波动或将面临结束，新一轮原油价格周期将开启。

美国以外非OPEC国家供给冲击高峰将结束。根据IEA的统计信息，2020年OPEC与美国以外的国家原油产量将会出现较大幅度的增长，主要增长来自于巴西与挪威。2021年开始非OPEC石油产量增长开始放缓。虽然2020年是美国以外非OPEC国家原油产量增长的大年，但是我们认为这是上一轮高油价时期留下的最后的产能释放高峰，自2021年起上一轮长周期原油产能的释放基本告一段落。后续全球原油市场的供给释放力度将持续减弱。

宽松的货币与回补的需求将驱动新一轮复苏。需求侧的危机往往伴随着央行的降息与流动性释放，市场上充足的流动性为资产价格的上涨奠定基础。从历史经验来看，在流动性充足，美元偏弱的环境下，一旦出现需求侧的好转，需求回补的驱动力将带来资产价格的迅速上行。历史上数次经济危机导致的原油价格大跌之后的反弹过程均是快速而猛烈的。如果此次原油价格大跌可以加速美国页岩油供给侧重构，那么需求回补与充足流动性有望驱动一轮较为强劲的原油价格回升。

四、新一轮复苏开启后，原油市场还有哪些黑天鹅?

综合当前原油市场基本面形势我们认为此次原油价格在突发事件与OPEC+减产协议未能达成带来的大幅下跌之后，将开启一轮新的复苏周期，在这一轮新的复苏周期中美国页岩油不会再构成原油价格上行的核心压力，供给端边际再次回到闲置产能充沛的中东产油国手中。但是在我们所展望的新一轮复苏过程中，有一些黑天鹅事件的发生，有可能会在未来对原油价格带来较大的影响。

突发事件在中东大幅扩散影响原油生产与出口。当前中东产油国伊朗情况发展较快，新增确诊人数持续增长，同时中东其他国家也陆续出现确诊病例。虽然原油生产不属于劳动密集型产业，但是仍然也存在受突发事件影响的风险。如果突发事件在中东地区大幅扩散，进而影响到主要产油国的原油生产与出口，则会到供给端带来较大的影响。

中东地缘局势恶化。2020年及以后，全球原油边际供给掌控权又将回归到中东产油国手中，中东地缘局势将给全球原油市场带来更大的影响力。考虑到2019年中东地区发生的地缘事件及其带来的短时影响，我们认为一方面2020年中东地缘风险溢价将有所抬升，同时需警惕极端地缘事件带来的上行风险，另一方面地缘事件一旦发生，其带来的影响的持续性将超过2019年。

伊朗与委内瑞拉制裁取消，原油生产与出口恢复。受美国制裁影响，伊朗与委内瑞拉(委内瑞拉同样受自身经济问题影响)原油产量与出口量大幅下滑。伊朗原油产量已经从高点383万桶/日降至209万桶/日的水平，降幅达到174万桶/日。委内瑞拉原油产量已经从高点230万桶/日降至73.3万桶/日，降幅达到156.7万桶/日，二者合计降幅达到330万桶/日。如果未来美国对两国制裁取消，同时委内瑞拉从经济低谷中恢复，两国原油供给的恢复将大幅影响全球原油供给。

利比亚内部纷争结束，原油生产与出口恢复。根据利比亚国家石油公司数据，受国内战乱影响，截止2月25日利比亚原油产量降至12.06万桶/日，较之前大约130万桶/日的原油产量已经锐减百万桶。利比亚的产量意外下降，对当前供给端压力起到较大的缓解作用。但是考虑到过去利比亚内乱的情况，不排除在未来的某个时间点利比亚内部争端会阶段性达成和解，届时利比亚原油产量将在数月内恢复至正常水平，为国际原油市场带来100万桶/日的供给增量。

（编辑：郭璇）