油价和多重利空下的港股：艰难时刻，等待黎明

本文来自广发海外。

报告摘要

事件：油价大跌、海外突发事件“爬坡”等多重利空下，3月9日港股市场出现“黑天鹅”式暴跌，恒生指数一度跌破25000点，收盘跌幅高达4.2% ，创下2018年2月6日以来最大跌幅。

油价大跌对美股和港股的传导链条如何?港股在经历新一轮暴跌之后，还有可能“否极泰来”吗?对此，我们点评如下：

市场情绪指标趋于极端：

港股市场正在经历一段难熬的时期，看空比例大涨至17.5%、恒指波动率飙升到40，目前投资者的悲观预期已经接近“危机式回调”的极端水平。

油价大跌的冲击短期更显著：

原油“黑天鹅”引发了海外市场的“链式反应”，至少短期内对美股和港股构成不利影响;但油价单一因素对后续市场的解释力相对有限，随着时间的推移，美股和港股的走势与油价“脱钩”，基本面和估值变化是最终的市场核心驱动因素。

油价大跌对美股的影响机制如何?

市场将进一步确认从交易“通胀+低增长”转向交易“衰退预期”的逻辑，短期大概率偏利空，核心是基于对未来经济和美股EPS增长放缓的担忧，并增加了高收益债市场的风险;此外，历史上油价暴跌往往对应美股波动率(VIX)的飙升，进一步推高市场风险溢价，压制本已“脆弱不堪”的估值。

油价大跌对港股有何影响?

较美股相比其影响更为复杂，短期造成波动率上行和估值受压，中期内“利弊参半”——积极的因素在于美国经济放缓和宽松预期推动美元走弱，不利的因素在于通过成本传导，影响经济和盈利增长中枢。

悲观预期下，有何积极因素?

面临基本面下修、海外突发事件、油价暴跌等利空，但“弱美元、稳人民币”的组合依然给疲弱的港股市场保留了一丝希望，海外波动中枢下降之际或是外资回流之时;而从内地资金配置角度出发，“北水”已率先在弱市中买入港股资产，我们仍相信长线资金熨平波动的潜力，尽管并不能起到“立竿见影”的效果。

投资策略：

艰难时刻，等待黎明。考虑到下跌的“动量效应”偏强，市场短期内仍存在回调风险，价值钟摆的向上均值回归需等待海外波动率和风险溢价下降;但在海外大幅波动的“艰难时刻”，汇率变化和“北水”买入为脆弱的港股保留了一丝希望，关注Q2后的积极变化。

行业配置：

“确定性”为第一要义。关注两条主线：(1)低利率和“资产荒”下，港股高股息资产配置吸引力正在提升;(2)突发事件“不敏感”板块，如港股医药、互联网优质龙头的“抱团效应”短期将得以延续。

核心假设风险：

经济基本面大幅下滑;突发事件带来的不确定性;原油价格继续大幅下跌;美国高收益债市场风险爆发

报告正文

事件：2月中旬后的港股市场，遭到海外市场和美股波动的轮番侵袭，投资者从新冠突发事件“价值坑”短暂爬出后迎来一波较深的跌幅，2月17日收盘至今恒指跌幅接近10%，恒生国企指数跌幅超过8%;

而油价暴跌无疑是“雪上加霜”。上周五OPEC+会议商讨减产协议无功而返，沙特大幅调低售往欧洲、远东和美国等市场的原油价格，叠加突发事件下的需求预期下行，造成原油市场暴跌，NYMEX油价已跌至30美元/桶附近。

历史上，海外股市、美债、美元、商品同时剧烈波动的情形并不多见，多重利空的叠加造成了“危机式”的回调，这让投资者想起了2015年“8.11汇改”后的快速回调情形。随着海外突发事件继续在欧美、日本、韩国、伊朗等地发酵，加上原油“黑天鹅”，港股在经历新一轮暴跌之后，还有可能“否极泰来”吗?如果信心丧失殆尽，为何市场大跌之际，南下资金还在大举买入?在当前这样一个极端的市场环境下，有必要从数据出发，分析原油暴跌对港股大跌的传导机制，同时对可能触发港股市场预期企稳的积极因素进行逐一分析。我们的主要结论如下：

(1) 从市场情绪指标来看，港股市场正在经历一段难熬的时期，看空比例大涨、恒指波动率飙升，目前投资者的悲观预期已经接近“危机式回调”的极端水平。

从单日跌幅来看，油价大跌、海外突发事件“爬坡”等多重利空下，3月9日港股市场出现“黑天鹅”式暴跌，恒生指数一度跌破25000点，收盘跌幅高达4.2% ，创下2018年2月6日以来最大跌幅。

从情绪指标来看，港股投资者陷入恐慌——主板日沽空交易量占比数据冲高至17.5%;恒指波动率指数VHSI大涨至40，创下2015年10月以来的新高。

(2) 原油“黑天鹅”引发了海外市场的“链式反应”，至少短期内对美股和港股构成不利影响;但油价单一因素对后续市场的解释力相对有限，油价波动背后的基本面和估值变化是最终的市场核心驱动因素。

哪些因素造成本轮原油暴跌?相信投资者能列出很多证据，包括：美国原油产量大增、新冠突发事件下的需求预期滑坡、OPEC+新一轮减产谈判告吹等，总体而言来自供需双重挤压造成了油价的巨幅深跌。而考虑到供给冲击下油价恢复周期较长，加上市场交易动量的短期冲击，预计油价的弱势周期暂难出现反弹的积极因素。

油价历史上单日超过5%以上的大跌并不多见，往往对应着美股和港股的短期跌幅;但随着时间的推移，油价已难以对市场涨跌构成更为有效的解释力。从2010年以来的油价和美/港股市走势的对比数据来看，在油价单日跌幅超过5%后T+90日内，美股和港股的走势与油价“脱钩”较为显著。

(3) 油价大跌对美股的影响机制如何?——市场将进一步确认从交易“通胀+低增长”转向交易“衰退预期”的逻辑，并增加了高收益债市场的风险，美股波动率也将继续维持在高位。

油价大跌彻底终结了本就因海外突发事件而扭转的全球“通胀+低增长”交易逻辑，市场开始担心新一轮经济衰退风险，甚至不排除部分投资者开始交易通缩的逻辑。10年期美债收益率向下、期限利差倒挂已经隐含了极强的经济和通胀快速下行预期，而油价大跌进一步增加了投资者对于高收益债利差走阔的担忧，也使得市场流动性的风险逐渐积累，形成“负反馈”。

从油价大跌对美股的影响来看，短期大概率偏利空，核心是基于对未来经济和美股EPS增长放缓的担忧(图5);此外，历史上油价暴跌往往对应美股波动率(VIX)的飙升，进一步推高市场风险溢价，压制本已“脆弱不堪”的估值(图6)。

而随着沙特、俄罗斯“竞争性”增产下，新一轮原油“价格战”将愈演愈烈，或对美国页岩油产业链造成冲击，反过来继续拖累美国经济增长前景。

(4) 油价大跌对港股的影响更为复杂，短期造成波动率上行和估值受压，中期内“利弊参半”——积极的因素在于美国经济放缓和宽松预期推动美元走弱，不利的因素在于通过成本传导，影响经济和盈利增长中枢。

油价大跌之后，短期会造成全球资金避险，港股市场面临套利性外资流出风险;同时，美股和港股波动率的抬升，继续对疲弱的港股市场造成估值压力。但随着时间推移，美国经济增长前景下行、联储宽松预期增强，可能使得美元走势开始承压，利于港股估值均值向上修复。

不利的因素在于阶段性影响港股盈利预期，港股中资非金融板块毛利率对PPI同比较为敏感。而在国内PPI分项中，石油及相关行业和原油价格之间的联动效应较强，由于这些行业权重较高，也使得PPI与国际油价的同比相关性较高。因此，油价大跌或不利于港股盈利增长，尤其将直接制约港股能源板块的业绩预期。

总体来看，历史上油价大跌时尽管“跌多涨少”，但油价和恒指的同比规律不如美股稳定，中期走势仍取决于海外流动性、汇率、盈利基本面的共同影响;从表1的规律来看，油价“黑天鹅”的成色会随着时间的推移逐渐消褪，并且体现出一定的“脱钩”特征。

(5) 尽管面临基本面下修、海外突发事件、油价暴跌等利空，但“弱美元、稳人民币”的组合依然给疲弱的港股市场保留了一丝希望，海外波动中枢下降之际或是外资回流之时;而从内地资金配置角度出发，“北水”已率先在弱市中买入港股资产，我们仍相信长线资金熨平波动的潜力，尽管并不能起到“立竿见影”的效果。

美元走弱主要基于以下原因：美国经济和通胀预期走弱、Fed“非常规降息”、美国与非美实际利差大幅下行等，预计短期内这些驱动因素暂时不至于出现逆转;而强人民币和弱美元相当于“一个镜子的两面”，加上中美利差近期急速拉升至189Bp高位，能够对近期人民币兑美元升值有更好的解释力。

从长线资金配置的角度出发，等待市场波动率中枢回归正常水平，锚定“基本面和估值高匹配度”、考核期限偏长的海外配置资金将在“弱美元、稳人民币”的有利汇率条件下回流港股;而对于“北水”而言，当前内地“资产荒”背景下，港股具备的AH高溢价、高股息率(恒指最新动态股息率高达4.2%)是不可多得的一大优势。

(6) 投资策略：考虑到市场下跌的“动量效应”偏强，市场短期内仍存在回调的风险，价值钟摆的向上均值回归需要等待海外波动率中枢和风险溢价下降，我们预计仍需等待一段时间，海外突发事件、油价波幅是主要观察点;此外，3月中旬开始，港股EPS仍面临阶段性下修风险，或继续压制港股短期表现。

但“弱美元、稳人民币”提高了港股对配置型外资的中长线吸引力，加上“北水”持续流入，能对市场波动起到一定“熨平”作用——在海外大幅波动的“艰难时刻”，汇率变化和“北水”买入为脆弱的港股保留了一丝希望，关注Q2后的积极变化(EPS下修风险释放、海外突发事件由恐慌转向缓和、油价波幅收敛)。

从配置方向来看，高波动环境下市场对权益资产的确定性要求将高于以往，建议关注两大主线：(1)低利率和“资产荒”环境下，港股高股息资产对于长线资金的配置吸引力正在提升;(2)突发事件“不敏感”板块，如港股医药、互联网优质龙头的“抱团效应”短期将得以延续。

风险提示

经济基本面大幅下滑风险

突发事件继续升温带来的不确定风险

原油价格继续大幅下跌风险

美国高收益债市场大跌导致流动性风险 

（编辑：郭璇）