经营趋势向好，政策暖风带动中国中铁（00390）估值修复？

本文来源微信公众号“建筑钻石战队”，作者国盛证券分析团队。

摘要

全球领先的综合性建设集团，订单业绩增长强劲。中国中铁（00390）以基建建设业务为核心(收入占比84%)，集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资等业务于一体，是全球最大的综合性建设集团之一。公司先后参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上;建成电气化铁路占中国电气化铁路的90%;参与建设的高速公路约占中国高速公路总里程的八分之一;建设了中国五分之三的城市轨道工程。2018/2019Q3公司营业收入分别为7404/5719亿元，同比增长6.8%/15.4%;归母净利润分别为172/155亿元，同比增长7%/18.7%，营收与业绩均显著加速。2019年新签订单2.16万亿，同比增长27.9%，趋势强劲。

短期基建稳增长政策加码，长期看龙头市占率提升。今年保增长目标明确，财政货币政策持续加力对冲疫情影响，行业政策面获强力支撑。专项债总量扩容及结构优化(今年以来基建项目占专项债投向70%同比大幅提升)，叠加信贷宽松，有望促基建增长加快。展望未来我国基建投资中长期规模仍将维持高位，每年基建整体规模仍在18万亿以上的水平。未来在税务用工规范化及融资环境变化等因素的驱动下，市场有望趋于集中，基建龙头公司有望实现快于行业增长。

品牌和技术实力突出，铁路城轨龙头地位稳固，抢占多元基建市场加速发展。公司前身是铁道部工程总局和设计总院，在高铁建设、桥梁建设、隧道建设、铁路电气化、盾构等方面，积累了丰富的经验，形成了强大的管理技术和品牌优势。相比于其他一些基建细分行业，铁路和城轨壁垒较高，公司牢牢占据这两个领域的龙头地位，同时积极拓展公路、市政、房建等更多元的基建市场。多年来，公司“防守有方”，同时“进攻犀利”，实现了业务结构不断优化，以及订单收入的快速增长。2018年公司市政/铁路/公路收入分别占比52%/33%/16%，高毛利率市政业务占比已超过一半。

未来驱动因素：1)业务结构不断优化推动盈利能力提升。公司施工业务中高毛利率的市政类占比不断提升，同时房地产等非施工业务快速发展，推动公司毛利率不断改善，盈利能力稳步提升，未来趋势有望延续。2)一带一路海外市场拓展前景广阔。3)积极创新融资渠道，建筑央企中率先完成116亿市场化债转股，同时去年出售高速公路股权回笼99亿资金，将有力支撑未来业务发展。4)充裕订单在手，订单覆盖收入倍数高。公司19Q3末，在手订单31045.7亿元，是收入的约4.2倍，支撑未来收入稳健增长。

投资建议：预测19/20/21年公司归母净利润分别为203/229/253亿元(暂不考虑19年资产出售影响)，分别增长18%/13%/10%，EPS0.83/0.93/1.03元，当前股价对应PE分别为6.8/6.0/5.4倍，目前PB仅为0.75倍，处于历史低位，在今年保增长明确、财政货币顺政策周期下，看好公司全年估值修复，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济周期波动风险、海外市场政策风险、应收账款回收风险、项目投资风险等。

1. 公司概况：国际领先的基建龙头，订单业绩趋势强劲

1.1. 公司简介：国际领先的综合建设集团

公司是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团，是全球最大建筑工程承包商之一。公司连续14年进入世界企业500强，2019年在《财富》世界500强企业排名第55位，在中国企业500强排名第7位。公司历史悠久，经验丰富，形成了独特的管理和技术优势，尤其在桥梁、隧道、铁路、城市轨交、高速公路、机械装备等技术方面处于国内外领先地位。

中铁工最早为中国铁道部工程总局和设计总局，铁路施工领域积累雄厚。公司先后参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上;建成电气化铁路占中国电气化铁路的90%;参与建设的高速公路约占中国高速公路总里程的八分之一;建设了中国五分之三的城市轨道工程。

基建建设是公司的核心业务，是公司收入的主要来源，2018年公司基建业务收入规模6242亿元，占比84%;其次为房地产开发业务，2018年实现营收433亿元，占比6%;其余主要为勘察咨询以及工程设备制造等业务，2018年占比均为2%。

公司基建业务涵盖几乎所有基本建设领域，包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头等等。其中2018年市政业务收入占基建的比为52%，铁路业务收入占比33%，公路业务收入占比16%。

此外，公司持续开拓海外市场业务，2018年实现海外业务收入428亿元，占比6%，经营区域分布于全球80多个国家和地区。

布局多元业务，能够提供一揽子交钥匙服务。公司持续推进“建筑业主业突出、有限相关多元化”的产业布局。公司作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，在基建建设、勘察设计与咨询服务、专用工程设备与零部件制造等领域处于行业领先地位，并延伸产业链、扩展增值服务，开展了房地产开发、物资贸易、投资运营、矿产资源开发及金融等相关多元业务。经过多年的实践和发展，公司各业务板块之间形成了紧密的上下游关系，基础设施投资、房地产开发、矿产资源开发业务带动勘察设计与咨询、基建建设业务，勘察设计与咨询带动基建建设业务，工程设备和零部件制造为基建建设提供架桥机、盾构等施工设备和道岔、桥梁钢结构等工程所需零部件，物资贸易为基建建设提供钢材、水泥等物资供应，金融业务为基础设施投资和房地产开发提供融资服务，逐步形成了公司纵向“建筑业一体化”、横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局。

1.2. 历史沿革与股权结构：承接原铁道部下属工程力量

传承铁道部工程建设中坚力量，历史背景雄厚。中国中铁由中国铁路工程总公司(2017年12月改制后为中国铁路工程集团有限公司)于2007年9月12日独家发起设立，2007年12月分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。中铁工最早为中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局，1989年基本建设总局撤销后组建了中国铁路工程总公司。中铁工2000年与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理，并于2003年由国务院国资委履行出资人职能，2017年12月由全民所有制企业改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。

公司第一大股东是中国铁路工程集团有限公司，实际控制人为国务院国资委。截至2019年三季度末，中国铁路工程集团有限公司持有公司47.21%股份。公司目前有约50家控股参股公司，包括中铁一局集团有限公司~中铁十局集团有限公司，子公司覆盖基础建设、海外工程、勘察设计与咨询、工程设备和零部件制造、房地产开发、矿产资源开发、金融投资等领域。

1.3. 营收业绩明显加速，订单增长趋势强劲

营收与业绩大幅回升。2019年Q1-3，公司实现营收5719亿元，同比增长15%;实现归母净利润155亿元，同比增长19%。2019年Q1-3公司营收与业绩增速均有显著回升。分季度看，公司2019年Q1/Q2/Q3收入分别增长8%/21%/17%，三季度收入小幅放缓;业绩分别增长20%/5%/42%，三季度业绩大幅提速，主要因资产减值(信用减值)计提较往年大幅减少所致。

2019Q4订单大增45%，市政类订单加速带动2019年新签订单大幅加速，在手订单充裕。公司公告2019年累计新签合同额2.16万亿元，同增28%，较2018年大幅提升19.2个pct;其中Q4单季新签1.08万亿元，大幅45%。分板块来看，基建建设板块新签1.79万亿元，同比增长25%，其中铁路/公路/市政及其他分别同比增长23%/3%/34%，2019年市政类订单大增，是公司整体订单加速主要驱动因素;非工程承包板块中勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/其他业务分别新签288/421/697/2297亿元，分别同比变动30%/14%/31%/58%。分地域看，境内业务新签合同额2.04万亿元，同比增长28%;境外业务新签合同额1276亿元，同比增长22%。截至2019年三季度末，未完合同额为31046亿元，同比增长9.4%，约为2018年收入的4.2倍，充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。

2. 行业分析：基建稳增长政策加码，长期看龙头市占率提升

2.1. 交通强国战略促交通基建投资保持强度

2019年9月19日中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，此次文件由党中央、国务院颁发，层级高，文件指出建设交通强国“是立足国情、着眼全局、面向未来作出的重大战略决策”，充分说明从国家战略角度考虑，我国交通基础施建设仍有较大空间，仍将是未来政策持续支持重点方向。《纲要》提出“牢牢把握交通‘先行官’定位，适度超前”，体现出对具备一定超前性的交通基建项目的鼓励。同时提出了三大转变：1)由追求速度规模向更加注重质量效益转变;2)更加注重多种交通方式一体化融合发展;3)由依靠传统要素驱动向更加注重创新驱动转变(加大新技术研发、智慧交通等)。

强调城市群交通网建设，预计未来重点方向为轨道交通、城市群快速公路网、综合性的交通枢纽等，交通设计龙头有望率先受益。《纲要》提出构建便捷顺畅的城市(群)交通网。建设城市群一体化交通网，推进干线铁路、城际铁路、市域(郊)铁路、城市轨道交通融合发展，完善城市群快速公路网络，加强公路与城市道路衔接。依托京津冀、长三角、粤港澳大湾区等世界级城市群，打造具有全球竞争力的国际海港枢纽、航空枢纽和邮政快递核心枢纽。强化西部地区补短板，推进东北地区提质改造，推动中部地区大通道大枢纽建设，加速东部地区优化升级，形成区域交通协调发展新格局。未来基建更强调综合性与高质量，这对前端的规划设计提出了更高的要求，未来综合交通设计环节的重要性有望显著提升，综合实力强大的交通设计龙头有望率先受益。

交通强国战略持续加快落地。2019年10月交通部部署加快建设交通强国，要求力争用1-2年时间取得试点任务的阶段性成果，用3-5年时间取得相对完善的系统性成果，打造一批先行先试典型样板，雄安、江苏、浙江、山东等13个区域为第一批交通强国建设试点，交通强国战略持续落地。在此背景下，我们预计十四五期间交通建设有望保持较高强度，虽然当前我国基建投资增速仍较低，但从结构上看，随着十四五期间交通建设上升至更高战略层面，全国交通领域的结构性建设投资增速有望加快。

1)铁路：预计铁路固定资产投资额平稳，每年约维持在8000亿左右。2015-2019年我国铁路固定资产投资总额均保持在8000亿元以上，增速趋于平缓。根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，“十三五”期间铁路营业里程及高速铁路营业里程分别将在2020年达到15万公里和3万公里，其中高铁建设快于整体增速。我们预计未来若干年每年铁路固定资产投资规模仍均有望稳定保持8000亿以上规模。

我国铁路里程人均拥有量较低，未来空间仍大。截至2018年，我国人均铁路里程仅9厘米，略高于印度，而美国/法国/德国/英国/巴西/日本早已大幅领先我国，其中美国在2014年人均铁路里程就已达到70厘米。我国与国际上一些重要国家相比，铁路建设提升空间依然明显。

2)公路：我国经济不断增长过程中对于公路运输的需求依然较大。其中2007-2019年公路货运周转量从114提升至596百亿吨公里，经济不断增长伴随着物流需求的迅速提升。而公路客运量近年来基本保持平稳，主要系交通基础设施的不断建设以及人们生活水平的提高，高铁等经济高效的出行方式选择变多，目前每年公路客运周转量已稳定保持在100百亿人公里的水平。

3)桥梁和隧道：我国公路桥梁和公路隧道建设量逐年平稳抬升。根据交通部数据，截至2018年，我国公路桥梁和公路隧道总里程分别为5569万米和1724万米，分别是2000年总里程的5.4倍和27.5倍。桥梁和隧道建设需求量仍然较大，处于逐年平稳提升的趋势中。

4)城市轨道交通：年投资额已超5000亿，并有望持续快速增长。自1965年北京建设我国第一条铁路线路以来，50多年我国城市轨道交通取得了长足的发展，并在近年来呈现逐渐加速态势。截至2018年我国已有35个城市拥有城市轨道交通，全国运营线路长度已达5761公里。2018年全国铁路交通完成投资额5470亿元，同比增长15%，延续较高增速区间。

2.2. 市占率提升，龙头有望快于行业增长

建筑行业八大央企市占率已提升至18.53%。2013年以来建筑行业呈向大型建筑央企集中趋势。2018年我国建筑企业实现总收入21.2万亿元，其中8大建筑央企合计实现营业收入3.93万亿元，占建筑企业总收入的18.53%，较2013年的17.25%提升了1.28%个pct。

整体来看，基建龙头公司在资金、品牌、技术、施工管控、设计施工投融资运营一体等多方面具备全面综合的竞争优势，近年来PPP模式带来的项目大型化也有利于龙头公司规模的迅速扩大。未来在税务规范化、用工规范化、行业流动性趋紧等大背景下的驱使下基建行业供给侧变革正在悄然发生，小企业在面临成本提升的不断冲击中可能逐渐退出，市场有望像龙头公司趋于集中，而龙头公司则有望在未来业绩增速高于行业平均。

2.3.今年保增长目标明确，政策加码有望促基建投资提速

近期政治局连开四次会议部署防疫与经济发展，保增长目标明确。2020年新冠疫情发生后，政治局分别在1月25日、2月3日、12日和21日召开会议。从通稿看，四次都以防疫为重点，后三次均涉及经济，且重视程度越来越高。后三次经济会议都提到了今年是决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚、实现第一个百年奋斗目标的关键之年，“各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”。

疫情控制后，预计今年剩余时间保增长都是经济政策主线。由于新冠疫情波及面较广，部分行业需求在后续时间不能得到弥补，预计全年业绩受到较大影响，对实现经济目标产生一定阻力，总体经济压力较大。因此政策会更加注重从进度可以调控、受到疫情影响不大的行业着力，如基建、地产等传统行业。因此疫情控制后，今年剩余时间内保增长都将是经济政策的主线，建筑行业将受政策面持续支撑。

财政政策方面不断强化升级。2月12日会议是“更好发挥积极的财政政策作用”，中央经济工作会议和2月16日财政部部长《求是》发文均是“积极的财政政策要大力提质增效”，2月21日则变为“财政政策要更加积极有为”，并且新增“发挥好政策性金融作用”。预计后续财政政策会继续加力，专项债新增额度有望超过3万亿，也有可能发行特别国债，一般财政预算赤字率也有望上调。

货币政策强调要“更加”灵活适度。2月21日会议为“稳健的货币政策要更加灵活适度”，较2.12会议和中央经济工作会议多了“更加”二字，意味着疫情下首要目标是稳增长，需要货币政策更加宽松。后续继续降准降息可期，货币环境有望维持宽松。

会议强调要发挥好投资关键作用。三次政治局会议都提到了投资，其中2月3日会议是“加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目。”，2月12日会议提到“要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。”2月21日为“发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。” 当前疫情对今年经济增长造成明显压力，我们预计在疫情得到控制之后，稳增长将大概率成为后续时间内的重要政策目标，投资依然是保增长的重要抓手，行业年内有望处于持续宽松政策环境中。

今年以来专项债投向基建的占比近70%同比大幅提升，加快发行结构优化。财政部部长助理在国务院新闻发布会上表示：扩大地方政府专项债券发行规模，按照“资金跟着项目走”的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。此前已经追加下达专项债务限额2900亿元，加上2019年下达的1万亿额度，累计提前下达1.29万亿额度。预计2020年专项债规模有望超过3万亿。截至最新数据，2020年已发行或披露具体发行计划的367支新增专项债合计规模约9648亿元(去年1-2月仅发行3078亿元)。从投向上看：1)投向基建的占比近70%，是今年新增专项债的绝对大头;2)无土储和棚改新增专项债;3)据我们统计已有12支专项债中划出了共215亿元用作资本金。

3. 公司竞争优势：技术实力雄厚，守牢铁路拓展多元基建

3.1. 技术品牌实力突出，以铁路轨交为优势，加速拓展多元基建领域

铁路方面，公司自成立以来，参与过国内所有主要铁路的建设，其中包括青藏铁路、成昆铁路和京九铁路等;承建了中国四纵四横所有的客运专线及高速铁路建设工作，已运营的有秦沈铁路、哈大高铁等，足迹遍遍布全国各个省、市、自治区及直辖市。公司还承建铁路的四电工程系统，承建多个大型火车站包括北京站、南京站和成都站、拉萨站等。目前在建的重点铁路项目有兰新铁路、兰渝铁路、山西中南部通道，改建遂渝二线、贵昆铁路，云贵铁路等等，充分彰显了公司强大的铁路建设的品牌实力。

公路方面，自20世纪80年代开始从事公路建设以来，公司参与建设国家规划的大多数高速公路项目，年完成公路建设超过1000公里，其中高速公路占70%。完成路面施工每年达2800万平方米，为同行业之首。

城市轨道交通方面，公司所属17家子公司拥有城市轨道交通工程专业承包资质，20家子公司拥有市政公用工程施工总承包壹级资质。承建全国各类市政工程及城市轨道交通工程，同时承建南水北调工程、穿黄工程。公司参建中国北京、上海、重庆、天津、广州、深圳、杭州、宁波、苏州、长沙、武汉、昆明、大连、青岛、石家庄、成都等多个大中型城市的地铁及轨道交通工程。承建北京地铁5、6、7、8、9、10、14、15、16 号线工程施工，在地铁与城轨建设中运用了所有新施工方案及技术，积累了丰富的地铁施工经验及科学的施工方法。

由于铁路、轨交等领域壁垒相对较高，公司牢牢把握住这两个领域的龙头地位，积极拓展基建其他领域的业务。目前公司基建业务涵盖几乎所有基本建设领域，包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头等等。近几年市政、公路订单大幅增长，占比不断提升。由于铁路施工订单毛利率较低，公路、市政业务毛利率均显著高于铁路施工业务，订单结构的优化未来将逐步反映在收入结构中，带动整体施工毛利率不断提高。

3.2. 业务范围广泛，可提供综合“一站式”解决方案

公司业务范围包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头，涵盖了几乎所有基本建设领域，经营区域分布于全球 90 多个国家和地区，能够提供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。横向实施多元化战略，公司在基建建设、勘察设计与咨询服务、专用工程设备与零部件制造等领域处于行业领先地位，并延伸产业链条，扩展增值服务，开展了房地产开发、物资贸易、投资运营、矿产资源开发及金融等相关多元业务，并且取得了较好的发展。

上下游产业链发挥协同作用。上下游经过多年的实践和发展，公司各业务板块之间形成了紧密的上下游关系，基础设施投资、房地产开发、矿产资源开发业务带动勘察设计与咨询、基建建设业务，勘察设计与咨询带动基建建设业务，工程设备和零部件制造为基建建设提供架桥机、盾构等施工设备和道岔、桥梁钢结构等工程所需零部件，物资贸易为基建建设提供钢材、水泥等物资供应，金融业务为基础设施投资和房地产开发提供融资服务。

3.3. 技术实力雄厚，机械装备领先

经过 60 多年的发展，公司在高铁建设、桥梁建设、隧道建设、铁路电气化、盾构及高速道岔的研发制造、试车场建设等方面，积累了丰富的经验，形成了独特的管理和技术优势。桥梁修建技术方面，

公司在国内外设计和修建各类桥梁近万座，桥梁修建技术在大跨、轻型、高强、高墩的基础上，向整体、大型、长桥和装配式施工方向发展;已建成的东海大桥、杭州湾跨海大桥、武汉天兴洲大桥和在建的港珠澳跨海大桥、北京至张家口铁路中多项修建技术处于世界先进水平。

隧道及城市地铁修建技术方面，公司基本实现了隧道、地下工程的信息化施工，在跨江隧道、跨海隧道、长大隧道等特殊地质情况下的隧道及城市地下工程施工方面创造了全国乃至全世界工程之最。

铁路电气化技术方面，公司电气化技术实力代表着当前中国电气化最高水平，公司参建并已投入运行的京沪、京广等高铁均达到世界一流水平，使中国电气化铁路的技术水平跨入世界先进行列。

截至2019年6月底，公司承建的项目获得国家优质工程奖290项，中国建筑工程鲁班奖175项，中国土木工程詹天佑大奖130项，全国优秀工程勘察设计奖154项，全国优秀工程咨询成果奖88项。

机械装备遥遥领先。雄厚的设备优势是保证公司竞争优势的重要因素，目前公司拥有国内数量最多的隧道掘进机械(盾构/TBM)、整套深海水上作业施工装备、国内数量最多的用于铁路建设的架桥机及铺轨机，以及国内数量最多的用于电气化铁路建设的架空接触线路施工设备。公司能够自行开发及制造具有国际先进水平的专用重工机械，公司目前是亚洲最大、全球第二的盾构研发制造企业，是国内最大的铁路专用施工设备制造商，同时公司还是世界上能够独立生产TBM并具有知识产权的三大企业之一。目前公司主要施工设备总台数达11万台，拥有盾构机(TBM)386台，其中地铁盾构机(TBM)355台。

完善的创新体系，强化创新驱动。公司对已有的科技资源进行统筹规划、优化整合，不断完善以市场为导向、以企业为主体、以项目为载体、以国家级实验室为依托、以技术中心为平台、以专业研发中心为骨干，联合搞攻关、开放搞科研的具有中国中铁特色的“两级四层”技术创新体系，实现以中国中铁技术中心为龙头、各成员企业技术中心为主体、各专业研发中心为骨干的纵向有层次、横向有分工的技术创新的运作管理模式，为公司科技创新打下坚实基础。

4. 未来驱动因素：充裕订单结构优化，创新融资助力成长

4.1. 主业结构优化+积极开拓多元化业务，公司盈利能力有望持续提升

市政业务占比提升驱动基建建设主业毛利率持续提升。公司基建建设业务中主要包含铁路、公路、市政3大领域，近年来结构不断优化驱动公司基建业务毛利率持续提升：1)铁路方面，由于我国每年铁路建设投资额都维持在8000亿元左右，近年来铁路业务占比持续下降。由于铁路毛利率仅4%左右，其占比下降将带来毛利率的整体提升。2)公路方面，业务占比每年基本保持稳定，但毛利率有提升趋势，且大幅高于铁路业务毛利率;3)市政方面，业务占比迅速提升，至2018年占基建业务的比已超过50%，且市政业务毛利率较高，2018年达9.6%，带动公司基建业务整体毛利率上扬。预计未来这一趋势将会延续。

地产、工程设备、矿产资源等多元化业务同步开拓，进一步提升公司盈利能力。除了基建建设主业外，公司在房地产、矿产资源、投资运营、物资贸易及金融服务等多元化业务领域均取得良好进展，这些多元化业务目前占比虽然不大，但利润率明显高于公司传统业务，带动公司整体毛利率与净利率持续提升，其中房地产开发/工程设备和零部件制造/勘察设计与咨询服务业务的毛利率分别达25%/24%/28%。

4.2. 随“一带一路”战略拓展海外市场前景广阔

2019年我国企业一带一路新签订单增速回暖。2019年我国企业在“一带一路”沿线的62个国家新签对外承包工程项目合同6944份，新签合同额1548.9亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的59.5%，同比增长23.1%;完成营业额979.8亿美元，占同期总额的56.7%，同比增长9.7%。2019年一带一路新签订单增速回暖，完成合同额增速也保持稳健增长。

公司以“一带一路”为契机大力开拓海外市场，ENR国际承包商排名稳步攀升。公司持续贯彻“走出去”战略，以“一带一路”为契机大力开拓海外市场。公司海外项目涉及铁路、公路、桥梁、隧道、房屋建筑、城市轨道、市政工程以及矿产资源开发、房地产开发和实业投资等领域。公司驻外机构及项目遍及亚洲、非洲、欧洲、南美洲、大洋洲等84个国家和地区，承接了具有代表性的海外项目包括印尼雅万高铁项目、俄罗斯莫喀高铁设计项目、中老铁路项目、埃塞俄比亚亚吉铁路、埃塞亚的斯亚贝巴轻轨项目等项目。作为全球最大的建筑工程承包商之一，公司在ENR国际承包商排名稳步提升，2019年公司在《ENR》杂志国际工程承包商排名第18位。

海外收入稳步提升，在手订单充足。2018年，公司实现海外营收429亿元，同比增长3%。公司2017/2018/2019年海外新签合同分别为905/1049/1276亿元，同比分别增长-12%/16%/22%，海外业务在手订单充足，市场前景广阔。

4.3. 建筑央企债转股第一单，创新融资渠道支撑业务更快发展

公司近年资产负债率稳步下行，永续债+债转股等措施大幅降低杠杆。截至2018年，公司资产负债率为76.4%，较2013年负债率高点下降8.2个pct，持续降低杠杆效果显著。其中2015年公司资产负债率较2014年大幅下降3.57个pct，主要系公司在2015年非公开发行股票募资120亿元及分3次合计发行规模90亿元的永续债券所致。

建筑央企债转股第一单顺利完成。 2018年6月13日，公司披露分别与中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资等9家投资机构签署《投资协议》或《债转股协议》，约定分别以现金或债权对公司子公司中铁二局工程、中铁三局、中铁五局及中铁八局进行增资，增资金额合计人民币116亿元。8月17日，公司披露对中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资等9家投资机构发行股份购买上述机构增资完成后合计持有的二局工程25.32%的股权、中铁三局29.38%的股权、中铁五局26.98% 的股权、中铁八局23.81%的股权。2019年9月24日，债转股正式完成。

通过以上运作，公司将投资机构对于四家子公司的债权转化为上市公司股权，并对子公司增资，在降低公司杠杆率的同时节省了利息支出，为未来业务拓展留足空间。

出售高速公路(中铁高速)股权及债权，进一步降低杠杆率。2019年12月16日，公司全资子公司中铁交通投资集团有限公司与招商局公路网络科技控股股份有限公司及工银金融资产投资有限公司签订了产权交易合同以及补充合同。根据产权交易合同，招商公路及工银投资同意购买并且中铁交通同意出售其持有的广西中铁交通高速公路管理有限公司(中铁高速)51%股权及33.15亿元相关债权，交易的对价为99.45亿元。交易利于公司进一步优化资本结构，降低杠杆率。

4.4. 在手订单非常充裕，支撑未来收入稳健增长

公司在手订单非常充裕，截止至2019年三季度末，公司在手订单31046亿元，同比增长9.4%，是公司2018年收入的4.19倍。同时公司2019年新签订单达到21649亿元，是2018年收入的2.9倍。可以看出公司每年新签订单大幅超过上一年收入，公司在手订单将不断累积，支撑未来收入稳健增长。

5. 盈利预测、估值与投资建议

5.1. 盈利预测基础与假设

1)收入增速预测：预测公司2019-2021年整体营收增速分别为14%/12%/9%。分各项业务看，基建建设业务中市政业务公路业务有望在公司龙头效应的带动下实现在宏观经济下行背景下高于行业的增长，铁路业务有望实现小幅增长;预计房地产业务由于市场融资收紧而增速放缓;勘察设计业务仍然在快速发展周期中，增速有望保持稳健;其他业务增速则基本保持稳定。

2)毛利率预测：预测公司2019-2021年整体毛利率分别为10.6%/10.9%/11.0 %，整体处于平稳提升的趋势。分各项业务看，基建建设业务中市政业务及公路业务有望随着PPP投资类业务的不断开拓而提升整体盈利能力，铁路业务毛利率小幅提升;房地产业务、勘察设计业务、工程设备和零部件制造业务毛利率则保持稳定较高的水平。

5.2. 估值与投资建议

在上述假设下，经模型测算，预计2019-2021年公司分别实现营收8415/9431/10284亿元，同比增长14%/12%/9%;分别实现归母净利润203/229/253亿元，同比增长18%/13%/10%，EPS分别为0.83/0.93/1.03元，三年CAGR为13.7%。当前股价对应PE分别为6.8/6.0/5.4倍。在今年保增长明确、财政货币顺政策周期下，看好公司全年估值修复，首次覆盖给予“买入”评级。

公司业务涵盖基建全领域，相似的A股上市公司主要包括从事基础设施建设的各个建筑公司。我们选取6家A股公司作为可比公司进行相对估值分析，6家建筑公司2019-2021年PE均值分别为7.8/7.0/6.4倍。我们预测公司2020年PE为6.0倍，低于行业平均值水平。

当前公司估值仍处于历史底部区域，看好估值修复。目前公司PE与PB分别为7.4/0.80倍，依然处于历史底部区域，具有安全边际。在今年保增长明确、财政货币顺政策周期下，看好全年估值修复。

6. 风险提示

宏观经济周期波动风险、海外市场政策风险、应收账款回收风险、项目投资风险等。

(1)宏观经济周期波动风险

公司业务在较大程度上依赖于我国政府在铁路、公路、市政建设及其他公共交通基建建设方面的政策基调及投资开支，而国家基建建设政策、PPP项目政策、货币政策等均受宏观经济运行波动影响，相关周期性波动可能会对公司经营产生不利影响。

(2)海外市场政策风险

公司已在亚洲、非洲、欧洲、南美洲、大洋洲等80多个国家和地区开展业务，海外市场的政治、经济环境存在一定的不稳定性，可能会给公司海外市场发展带来不确定性因素，使施工项目的正常推进受到影响。

(3)应收账款回收风险

公司应收账款规模较大，若对业主的信用状况评估不充分、或者业主的财务状况恶化资金不到位，将可能导致应收账款无法收回或应收账款周转率较低，进而影响公司的营运资金和现金流量。

(4)项目投资风险

在进行BOT、PPP等投资项目时如果有可能存在投资信息收集不完整、项目前期论证不充分、决策过程不严谨、投资决策失误等问题，从而导致资金使用效益低下、投资回报低于预期、企业声誉受损等风险。

(编辑：刘瑞)