被动型基金野蛮生长 主动型基金还要受挤压到何时？

经过近十年的全球央行的货币政策，对冲基金行业自2011年以来发现自己已经无法产生任何超额收益。巴克莱的数据显示，从2011年至2016年5月，对冲基金的超额收益平均每月下降到0.07%(年率约为0.8%)，而1993年至2016年5月期间的平均值为上升 0.48%(年率约为-5.9%)。

这不仅导致像比尔·阿克曼(Bill Ackman)这样倍受尊敬的对冲基金经理被迫修改传统的2+20的费率结构以保留客户，还创造了最大的主动型基金流出记录，导致基于ETF的资产管理者继续有增无减。

这种前所未有的从主动管理向被动策略的资本转变，不仅带来了对冲基金行业的冷却效应，最终导致了自2000年以来最少的对冲基金发行量，以及大规模的基金赎回，由此创造的反馈循环导致了未来更低的回报率以及更加痛苦的“2+20”投资群体，而且这引发了市场的担忧，“被动的”、机器的和算法驱动的决策者成为了边际买家卖家。

到目前为止，市场一直没有观察到被动型投资群体在经济下滑时的反应(更为重要的是市场流动性发生的变化)，随着时间的推移，各国央行也都在试图支撑全球的收益率曲线。

那么，这种向被动型投资的转变将带来什么影响呢?摩根大通分析师Nikolaos Panagirtzoglou在最近关于流动性的研究报告中指出，这种转变会导致市场变得更加脆弱，市场效率也会大幅下降。智通财经编译全文如下：

最近几年，以主动型基金为代价的被动型基金的兴起已经引起了广泛关注。如下图所示，向被动型基金的转移开始于雷曼危机之前，但在雷曼危机之后有进一步加剧的趋势。事实上在雷曼危机之后，被动型投资的趋势受到了ETF爆炸式增长的刺激，目前已经从雷曼危机前的5000亿美元增加至1.8万亿美元，增长了三倍之多。相比之下，全球共同基金的管理资产规模同比增长仅为53%。

在过去两年中，市场向被动性投资的转变又进一步加速了。如上图所示，自2014年以来，主动型共同基金正在经历着持续的直接外流。

而下图表明，相比于债券基金领域，从主动型投资向被动型投资的转变在股票基金领域更为明显，主动型股票共同基金在美国雷曼危机之后就开始出现直接流出，并在2014年之后加剧，而主动型债券共同基金则是在2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)之后才开始出现直接外流。

那么这种向被动型投资转变的影响是什么呢?

1)散户在推动市场方面变得越来越重要。由于散户的投资期限通常比机构投资者更为狭小，因此其情绪波动会被更快更突然地传递到市场，因为被动型投资移除了主动型基金经理为了适应散户资金流所设置的缓冲。

例如，如果散户突然看空，并决定从市场中取出大量以前投入的资金，那么主动型基金经理就可以通过降低其现金余额来应对这种抛售压力。相对于从没有现金余额的被动型基金中直接提取资金的情况，散户的看跌情绪不会太过于突然地传递给市场。换句话说，主动型基金经理给市场注入了一定程度的弹性，如果被动型投资在未来变得更为主流，那么这种弹性自然会减少。

2)市场将面临更长的动力期和更深入的调整。市场会面临更为长期的上升趋势，因为散户的行为更具有羊群效应。此外，由于主动型基金经理在市场表现强劲的时候表现不佳，随着市场的持续强劲，向被动型基金的转变趋于加剧。反过来，这种转变也加剧了市场的上升趋势，造成了更为长期的低波动性和动力。

而当市场最终逆转时，随着主动型基金的表现在市场表现疲软的时候逐步优于被动型基金，资金开始流回到主动型基金中，这种调整会变得更加深入，波动性也会明显加剧。

3)向被动型基金的转移有可能会将投资集中到几个大型基金产品中来。而相对应的，资产集中很有可能会增加系统性风险，使市场更容易受到少数大型被动基金产品流动的影响。

4)被动型或指数投资有利于大盘股，因为大多数股票指数是市值上限。这可能会使得流入大型公司的资金流超过按照基本面分析应有的水平，造成潜在的资本从小型公司中流失。在这些被动型基金在未来更占优势的情况下，大型公司形成泡沫，同时排挤小型公司投资的风险将大大增加。

5)指数基金的分散增加了股票资金流的规模。相对应的，围绕指数成分变化的市场走势也会变得更加明显，远离指数的股票将面临更大的损失，而符合指数走势的股票却将得到过度收益。

6)被动型投资潜在地减少了企业的能动性。传统的观点是，相对于主动型基金经理来说，被动型基金对于公司的管理没有什么兴趣，因此企业的主观能动性自然会下降，但目前还没有足够的证据证明这种情况。

7)被动型投资潜在地降低了市场效率。我们可以认为，从低水平的主动型基金经理转变到被动投资可以提高市场效率，因为低水平基金经理所造成的异动会有所减少。但如果被动投资的市场份额变得太大，潜在地挤压了高水平的主动型基金经理，那么市场效率将会开始下降。反过来，这将为主动型基金经理提供套利的机会。

换句话说，如果被动型投资过多，那么主动型基金经理超越市场的部分自然会上升，资金流将再次从被动转向主动型基金。因此，被动型投资可以以牺牲主动型基金经理为代价来增长自然极限，但这个自然极限有多高尚不清楚。

目前，即使被动型投资的份额在美国稳步增长了近30%，但几乎没有证据表明主动型基金经理产生了足够的超额收益。此外如下图所示，对冲基金行业近年来一直未能产生超额收益。

总而言之，在未来几年被动型投资有着更多的成长空间，但这是以牺牲主动型基金经理为代价的，这样的情况将一直持续到更多低水平主动型基金经理从市场中被移除，市场效率开始变低为止。

最后，摩根大通还给对冲基金的投资者们补了一刀，他们提醒道：“对冲基金未能再产生超额收益的状况还将再持续一年。”(信息支持：比特港)