中泰国际：丘钛科技(01478)19年业绩超预期，产品结构改善可持续，升目标价至14.70港元

本文来自微信公众号“策略思考”，作者：秦越。

丘钛科技(01478)19年净利润优于盈喜，毛利率显著提高

受惠于规模扩张助力销售增长、摄像头模组产品结构优化使得平均销售单价(“ASP”)增加以及指纹识别模组产品结构显著优化带来ASP大幅提升，19年收入同比增长61.9%至131.7亿元人民币，优于我们的预期，主要由于产品结构优化导致的ASP增加幅度大于我们的预期;

毛利同比大幅增长234.1%至11.8亿元人民币，毛利率显著提升4.7个百分点至9%，主要由于规模效应、自动化水平提升及高毛利产品占比提升;净利润为5.4亿元人民币，较此前盈喜公告上限高4%。

计划继续扩张摄像头模组产能，预期产品结构可继续改善

虽然今年2月出货量受卫生事件导致复工推迟拖累出现环比下滑，但我们认为事件结束后部分积累的换机需求将可能集中释放，5G换机潮将于今年拉开序幕。我们认为三摄甚至多摄的渗透率将继续提升，平均每部手机搭载的摄像头模组数量将继续增加，手机市场仍将为摄像头模组带来中短期增长动力。

公司计划于20年底前逐步将摄像头模组产能扩充至不低于每月6,000万颗，目标20年出货量同比增长不低于20%。我们认为高像素、3D感应、潜望式仍将是今年智能手机的重要升级方向。公司在上述领域已取得重要成就，我们认为这是公司近年客户拓展及在核心客户的供应商地位提升的重要原因。客户结构优化及市场地位的提升可为公司带来更多高端项目机会，预期摄像头模组产品结构可继续改善。

公司目标20年1,000万像素及以上摄像头模组出货量占比不低于60%，其中3,200万像素及以上占比不低于25%。结合同业及历史数据，我们认为公司摄像头模组毛利率仍可保持健康水平。5G推动下，车载及IoT等将成为摄像头模组中长期增长动力。

指纹识别模组产品结构改善策略成效显著，平均销售单价及毛利率大幅提高

虽然公司发展屏下指纹识别模组并主动放弃部分低毛利率项目对19年指纹识别模组销量有一定影响，但我们看到19年下半年销量已逐步企稳，产品结构明显改善，19年ASP增长58.2%。较高毛利率的高端产品占比增加带动指纹识别模组毛利率改善，由2H18的6.9%提高至2H19的13.6%。

公司将继续发展屏下指纹识别模组，已于多个中国主要手机品牌的重要机型取得主供资格，于19年12月量产超薄光学式屏下指纹模组，并将继续跟进指纹识别模组发展趋势，相信技术的不断进步将可支持产品结构持续改善。

上调目标价14.70港元，上调至买入评级

我们调整对公司的盈利预测，2020年至2022年的每股盈利分别为0.52/0.67/0.80元人民币，考虑行业及公司发展，认为估值有望在卫生事件控制后回升，维持25倍20年预测市盈率，略微上调目标价至14.70港元，相对现价有32.4%的潜在升幅，上调至买入评级。

风险提示

(一)产品结构改善不及预期;(二)竞争激烈导致毛利率不及预期;(三)华为事件负面影响扩大;(四)人民币汇率波动。

（编辑：孟哲）