美国会进入负利率吗？对大类资产会产生什么影响？

本文来自“东吴研究所”，提问者：陈李，嘉宾：韩同利。

Q：美国各个年限的国债利率都到了历史新低，而且快速下跌，三十年期国债低于1%，这样的快速下跌是什么因素造成的、这些因素在短期内还会继续压迫美债利率下行吗?

A：这几年以来，我一直认为美债收益率会继续下行，尽管最近的下跌更是超出了我的预料。降息是条不归路，升息则很困难，这就好比加杠杆很容易，降杠杆很难，在中短期所有人都是输家。降息时所有人都很爽，所有资产都在涨，但是升息后会影响所有资产定价。08年以来，经济不温不火，因为放水，把市场结构性问题暂时掩盖了。若升息，问题很快会暴露，暴露以后的结果就是继续降息。

这次为什么降息成这样，也是因为黑天鹅一直在出现。去年12月，美债收益率1.7-1.8之间，在全世界所有发达国家十年期国债收益率中，除了希腊，美国十年期国债收益率是最高的，到现在美国国债十年期收益率0.7，还是高于西班牙、法国的。意大利前段时间涨上去了，因为大家很恐慌。所以美债收益率在过去两年以来，一直是发达国家收益率中最高的。

美债收益率之所以会降下来，因为欧洲、日本收益率像黑洞一样，会把美债带下来，这点我是认同的。去年年底统计，全球15万亿美元的债是负利率，但这是有负作用的，传统的金融机构，例如银行、保险、养老基金，很难在负利率、零利率下生存下去，因为市场利率是他的投资收益，金融机构是一个倒腾钱的产业，出产的东西的价格一定是要比成本高才行的，即投资收益要高于融资成本。

但是欧洲、日本进入负利率、零利率之后，保险、养老基金的负债的久期都是几十年的，也就是说，现在负债的成本平均是十年以前决定的，换句话说，现在降到负利率、零利率之后，资不抵债，资产收益很难cover负债成本，因为负债的久期长于资产的久期。银行，相对而言最好，因为负债的久期短于资产的久期。

但是即使这样，日本的商业银行还是在垂死挣扎，虽然政策利率是负的，但是融资的完全成本是高于零的，投资的话，要找一个相对来讲有收益，且收益比融资成本利率高的来投资，那说投资中国、巴西、墨西哥啊，他们的收益高啊，但是不可以，因为资本金占用是比较高的，传统的商业机构都有监管，那投资美债行不行?可以，因为是OECD国家的国债，资本金占用是0，是和投资本国一样的。

这样会导致如果欧洲、日本是零利率、负利率的情况下，金融机构要生存，必然会把资金大量投到有收益的、资本金占用为零的市场，这是结构性的一个根本原因。

Q：如果美债走向负利率，格林斯潘认为人口结构的原因会导致负利率，公共卫生事件也加强了避险需要，这会对大类资产会产生什么样的影响?

A：美债收益率可能短期到零、到负，但是不可持续。因为美债收益率是关系到全球金融体系的压舱石、定海神针。如果美债收益率到0，那么美日利差、美欧利差可能就缩窄到0了。对传统金融机构，尤其是日本，是很大的灾难。金融机构为自身生存，必须大量投资美债，投资完后也不能做汇率对冲，因为对冲完之后收益率不如直接投日债。

所以大家保留了大量的汇率敞口，你为了拿到carry的话必须保留汇率敞口。Carry是汇率波动的一个缓冲带，当利差越来越窄，缓冲带越来越小。最近美债收益率下行，日元兑美元升值，就是这个原因，会Trigger一个多米诺骨牌。日本金融机构本身投资美国国债，就是为了赚2%的利差，若你日元每年都升值超2%，不仅拿不到carry，而且还亏损，若日元大幅亏损，金融机构要缩表，把投资往回收，越往回收，日元越升值。所以特朗普一直逼着美联储降息，他其实不了解整个市场运作的原理。

我是更多的从资本市场、全球金融体系的内在机理，来看这个问题。出现极大的黑天鹅，美债收益率转负我觉得是很有可能的，但是不可持续。到那个位置之后，日元会大幅升值。金融机构如果缩表，金融危机就来了。如果传统金融机构盈利模式被打破，原来投资自己国债亏本，现在投资美债亏本，那商业模式就不对了，从赚钱的变成赔钱的，那金融机构就受不了了，可能倒闭。

一旦倒闭，就是席卷全球的金融海啸。我最担心的，全球的金融体系到时候要整个推倒重来。为什么说短时会达到零、负，这样欧洲、日本买的美国国债就能升值、但是没有继续持有的价值、因此就得卖了，一卖收益率就上去了。收益率一旦上去，全球就是一个衰退，会把所有的资产价格都带下来，会是一个恶性循环。

Q：我自己觉得一个是美债利率如果负值，大量carry无钱可赚，被动卖出。另外，对美元也是极大冲击。因为持有美债的最多的就是顺差国，我国、日本、沙特，当然这几年沙特买的特别红，一旦变成负的利率形式，持有美元原来还有盈利，那现在会有大量的成本，对美元会产生一个山崩海裂的剧烈冲击，一段时间内可能市场确实会很混乱。所以您同意这个看法吗?持有美债的最大的顺差国可能会有激烈行为。

A：如果美债收益率向下降，这都是短时现象。暂时来看，是比较爽的。我相信金融机构能撑一段时间。但长期是不能呆在零或负值，因为长期呆在那，金融机构就没法生存。

Q：有没有这样一种可能性，假如本周末因为公共卫生事件因试剂盒下发确诊大幅增加，极度避险万一真的击破了，短期会不会引起剧烈的海啸?像您提到的carry不能做了、金融机构流动性紧张局面，极度避险的资金选择黄金而非美债，这种情况有可能发生吗?

A：我觉得有可能发生，但是现在呢。中国经济的命门是房市，日本是汇市，美国是股市。所以极端情况出现，天塌下来还有政府顶着，政府、央行还是有一定手段使其短时度过难关的。如果美债收益率大幅下行，日元汇率就会大幅升值，日本金融机构会卖出美债，把日元赎回来，日元更加升值，到最后美元收益率不降反升。

在这种情况下，日本央行很有可能无限干预市场，为阻止多米诺骨牌进一步倒塌到系统崩溃，它会进场买美元、卖日元，无限量印日元，而且这会和美联储联合去做的。美联储可能学日本央行，印钱买股票ETF，但是有一些规定不可以像日本央行一样直接去买ETF，但是可以允许美国金融机构用股票作抵押从联储融资，间接让金融机构买美股。总之，央行手里还是有招的。我觉得现在谈论系统会不会崩盘还言之过早，因为央行手上还有尚未动用的武器。但是央行手上的武器只能度过短期，长期持续的话，系统还是会崩盘。

Q：央行也处在非常尴尬的局面，3.4联储紧急降息50bp，市场目前预测3.18联储再降，联储的总共的子弹也就125个了。我自己觉得3.12欧央行的议会再降25bp。3.18美联储估计最起码再降25bp，万一多的话就50bp。整个央行有种被市场逼着走、绑架的感觉。开始猜测另一极大的风险点：联储会不会把法定利率压倒负利率?

A：我觉得降息现在有可能。因为联储副主席这些人都很官僚，不会承担个人责任。现在市场倒逼，你不去降息，就相当于升息。出于政治考虑，他们是会降息的。但是降息有什么作用?其实没多大作用。美国短期利率期货市场已经预期3.18降60 bps,市场已经Price in。不降的话有负面影响，降的话没什么影响。想要拯救市场，降息已经没什么用了，只能通过一些非常规手段，例如印钱买股票、公司债、信用债等等。

Q：股票是美国的命本，不光是经济的命本，目前叠加政治选举，是trump的命本。现在美股大幅下跌，您有什么看法?有人说过几天会有快速反弹，也有些人认为新冠预示着衰退，可能作为小偶然事件终结美股长达十年的牛市，您怎么看?

A：1)如果从价值投资的角度来看，现在是非常有价值的一个时候，真的要勇敢一些。这时候你冲进去，过上几个月会盈利。我是这样算的，公共卫生事件爆发前后，到现在美股下降14%，这是表面的价格下降，同时到现在国债收益率下降100bp。假设其他都一样，美股估值提升20%左右，相当于美股实际下跌34%。那从价值上来讲，无论如何是很少见到这么大的跌幅的。当然市场现在是非理性恐慌的，长期来看是非常有吸引力的。

2)实际上如果看美股和美债的相对价值，假设世界上只有美股、美债，美股对美债的风险溢价已将近700bp，这是我们模型算出来的。反推过去二十年，美股风险溢价高过现在这个水平只有两次，一次是08年金融危机，风险溢价达到900bp，另一次是11年欧债危机，风险溢价740bp，比现在只宽30-40bp。从独立角度美股很贵，和美债比还是很便宜的。最大的风险是全球的金融系统会不会崩溃，目前来看，全球的央行手上还有没有动用的武器，动用完了之后，才是要考虑系统崩溃的时候。美股现在是非常有吸引力的。

Q：昨天、今天股价的大幅波动也和石油有关系，整个OPEC开始进行密集的价格战，这个因素加进来会在短期内造成困扰吗?从一段时间来看，六个月来看，美股比美债更有收益率，但是石油会改变吗?

A：石油、美债收益、美股这三个变量，基本决定了全球金融体系的运作。

1)石油这个事情很有意思。普京是象棋大师，沙特和俄罗斯打价格战，虽然是沙特宣布要干油价，但是始作俑者、真正决定石油战要不要打的是普京。普京玩这个游戏，其实就是落井下石，现在市场这么乱，把你美国搞一下。现在美国是世界第一大产油国，自给自足，1700万桶每天，远高于沙特1200万桶每天的产能。美国石油带动上下产业链有很多就业，若石油战打起来，美国页岩油整个产业链受影响最大。

2)石油油气行业在美国的信用债市场中占比较高，可能真的会trigger多米诺骨牌。

3)沙特和俄罗斯打石油战，沙特肯定不是俄罗斯的对手，俄罗斯从2014年以来的财政收支平衡成本只有40美元一桶。产油国要看两个成本，一个是产油成本，更重要的是维持财政平衡的成本，沙特全国除了卖石油不干别的事，沙特的财政平衡成本是80美元一桶，俄罗斯40美元不到，沙特肯定不是俄罗斯的对手。俄罗斯在20、30能支撑5、6年，绝对不是在吹牛，俄罗斯是有这个能力的。现在普京打的这手牌，若公共卫生事件持续恶化，普京很可能会继续打这张牌;若公共卫生事件好转，美国能挺过来，普京则会鸣金收兵。

Q：美债利率下行，美股反弹对中国资产或者全球投资者对中国的看法会有什么影响?

A：全球充满不确定性的情况下，中国是最有确定性的，是一个避风港，现在我们是公共卫生事件威胁最小的国家，还是有伸缩的余地。汇率控制在政府手里，所有的关键资产价格都是有控制的，并且政府有长期的维稳思维，这样来看短期确定性最高。

Q：我个人也觉得对中国有帮助，中国国债也有吸引力。如果看前二十大经济体，我们是最高的，不仅高而且还陡峭，就是十年和三十年期比短端利率高很多，所以我们的短端国债对全球投资者来说太有吸引力了。

A：你说的有道理，但是什么是美元霸权?因为美国是标准的制定者。投美国国债，资本金占用为0，投中国国债，资本金占用15%。因此金融机构都得算算账，这笔投资合不合适。所以发展中国家，你还没有进入人家的俱乐部，人家不认你，你就没这个资格。因为标准制定掌控在人家手里。

Q：现代货币理论、财政货币化，各种发达国家杠杆已经非常高了，接下来走下去，财政货币化有什么副作用?

A：财政货币化是强者的专利，现代货币理论并不是新的东西，拉美国家陷入中等收入限制，就是财政不讲纪律、财政货币化的结果。现在美国、日本可以玩，美国财政货币化没这么直接，但已经间接了，央行印钱买财政部发的债。我记得08年以后曾经很多著名美国经济学家指责QE会把美国变成香蕉共和国，但后来呢美国印钱没事儿，因为这是美元主导的全球金融体系，找不到美元替代物。中国能不能玩，我是高度怀疑的。其它发展中国家比如巴西、俄罗斯如果想搞财政货币化，他们相当于玩自杀。

Q：负利率，对权益类、大类资产估值该怎么估?有没有估值上的影响?

A：如果用DCF，估值是可以无限大的，如果去算风险溢价，不能是无限大的，估值肯定会有提升。这是一个完全理论的解释，如果去研究金融系统的内在机理，其实金融资产的价格会下降，因为物极必反，现在降息有帮助，当降到一定程度传统金融机构无法盈利，会缩表的。陷入流动性陷阱，虽然央行在印钱，但钱是无法进入资本市场和经济实体的。

Q：香港市场虽然也是中国资产，但是估值一直很低，今年跌了10%，A股没怎么跌，怎么解释?

A：毕竟是两个不同的市场，不同的买家和卖家，公共卫生事件到来以后跌的最多的新兴市场货币是墨西哥比索，但其实墨西哥在新兴市场是属于相当健康的，它跌是因为它最有流动性，所以跌得最多。因为最有流动性，香港也是这样。做空中国做不了，我要减仓、降低风险敞口，那我就卖香港股票。长期基本面来讲，香港估值长期低于A股，现在折现30%多，我也没有特别好的答案，只能说最终可能会回归，但是周期会很长，可能得几年甚至十几年。

Q：欧元区和日本都是负利率，现在这些负利率国债的持有结构是什么样的?和当年正利率的时候又怎样的变化?欧元和日元在外汇构成中没有明显变化。

A：没有什么变化，可能美元为本位资产的基金公司或者美国金融机构增加了欧洲、日本国债，虽然进入负利率，但是曲线比美国要陡，需要对汇率掉期了解较深才能算清楚。汇率风险敞口对冲后，收益率是高于直接买美债的。

日本、欧洲本国的金融机构也在买，因为监管，必须要投。比如德国的银行买了德国10年期国债，-50bp买入，但是可以加杠杆，可以抵押给ECB，ECB给的融资成本是-70，银行还能赚20bp。现在巴塞尔协议3对总资产加杠杆是有限制的，会触发很多问题。

Q：今年美国经济陷入衰退的概率大吗?

A：公共卫生事件如果5、6月还找不到解药，应该有问题。

Q：怎么看黄金价格?

A：很长一段时间黄金都是作为避险资产，但是最近美股大跌的时候黄金已经不涨了，大家都在用黄金做对冲工具，当市场有大规模恐慌的时候，黄金也会被抛售，因为大家要缩表。

Q：按照传统的理解，负利率的政策目的可能导致收益率上升，欧洲目前看来只要有套利空间，击鼓传花的游戏是可继续的，美国为什么不可持续?

A：欧洲和日本负利率的时候，可以承担一部分汇率率风险去投资美国股票、美国国债，做carry trade。日本的寿险公司，海外敞口超过50%，美元利率是最后的定海神针，美国以前利率不低，是一个救命稻草，只要日元和欧元长期保持兑美元贬值、至少不要大幅升值，金融机构还是能勉强盈利的。如果美国收益率也到了0%，就没有国家能抗这个旗。

Q：只要有美国和其他国家有利差，游戏是不是还是可以继续?

A：这是uncharted area，以前认为政策利率的底是0，因为如果突破0，储户就会把钱从银行取出。虽然人民的生活离不开银行，可能愿意支付一定费用支持便利的生活习惯，但是这也是有一定底线的。

Q：美股盈利很好，国内诟病的是回购导致ROE上升，对公司的健康程度会有影响吗?

A：S&P500的500家公司，就是美国500强，一直在发债拿钱回购股票。这个游戏和中国股市恰恰相反，中国老板认为股票是零息永续债，一涨就增发，和美国企业玩得游戏相反，美国公司是一有钱就回购股票，因为股票当对于国债的风险溢价高很多。如果算market cap，虽然发债量在增加，但是market cap也在增加，所以选择的杠杆率还很温和。股市一旦坍塌，所有的问题都会暴露，分母变小，杠杆率会飞升。如果美国股市坍塌，FED会竭尽所能去保住美国股票。

Q：最近短端的美元融资市场利差拉得较大，短端的货币市场波动，联储会用什么方式平息?

A：没有看那么细，利差放大的原因，是短端国债收益率在下降，有滞后作用。如果FED需要提升货币政策有效性，会进行公开市场操作，缩窄利差。

Q：如果美国走向负利率，全球的汇率和全球的资本流会发生怎样的变化?

A：大家会从债券市场撤出，欧洲和日本的金融机构投资了大量美债赚carry，如果美债转负，一定会被卖掉，以美元为基准的基金，也会卖出欧洲政府债券和JGB，钱从债券市场流到哪去不知道，可能会导致比2008年更严重的金融海啸。政策制定者，政府和央行会采取怎样的策略都是动态的。

2008年，黄金也是被抛售的，没有任何避险作用，黄金的避险，只是在金融体系政策运作的情况下，如果金融体系出现系统性流动性问题甚至系统性休克，黄金反而会大跌。

Q：各国汇率会怎样变化?

A：如果carry trade不能进行，日元会大幅升值，日元的实际汇率是全球最被低估的，现在是广场协议签订前夕的水平，但是日元一旦大幅升值，会动摇日本乃至全球金融体系。

Q：中国过去20年也经过很多周期，但是债券收益率都是有中枢的周期震荡，和海外很不一样，最近因为全球避险，我们的债券收益率也很低，怎么看国内债券收益率的未来走势?

A：债券收益率下行是全球所有经济体的必然，中国的情况会好一些，不是一个短期的政府，政策制定会更长远，但本质来讲也是往下走的。2000年中国的国债市场刚刚开始，这些年才趋于成熟。打破刚兑后，政策利率才更有指导作用，利率才更要往下走，因为过去就算政策利率上行，只要刚兑利率下行，融资成本就下来了。在未来，政策利率的标杆性会越来越强，穿透力也会越来越高。

Q：现在的美债30年期利率下行较多，套期交易是非常重要的市场结构观察点，沿着这个思路推演，政策经济衰退，期限利差压缩，导致套期交易收益不足，套期交易回流卖出美债，美债收益率上行，那么应该是比较大的波动，而不是停留在低利率或负利率，股票波动也会加码，因为融资成本变化，有点不是很能理解，为什么会长期负利率?

A：假设其他不变，市场一定会这样运作，但是别忘了还有央行和政府，如果收益率到0，导致大家卖出美元资产，美债收益率上行，美股下跌，联储一定会采取QE，花钱买债买股，保持金融系统的稳定;但是如果长期保持在0，金融系统内在的长期力量仍然会使得利率上行，否则会系统崩溃。

Q：欧债和日债不做carry trade，只做再抵押就可以套利，美股负利率是否也可以用这样的方式?

A：光是这样是不足以支持金融机构的，利差套利和期差套利如果不能同时进行，期限差就没有了，经济下行也会导致收益率曲线越来越平，银行储户也不能接受过深的负利率。

Q：一旦真出现反解套，类似钱荒的状态，去年因为FED过快升息，导致金融市场调整，在有衰退的预期下，短期更可能是稳态还是朝着不稳的方向发展?

A：中短期会朝着好的方向，央行还有一些工具没有动用，中短期内不会变成实际的危机，如果全球的经济基本面继续往下走，出现更多黑天鹅，央行的牌都打光，那时候就是真正要担心的。我对于美国股票的投资周期不会超过11月份大选，无论trump是否当选，美国股票可能都要开始掉头。

最大的问题是美国企业税，如果民主党上来，肯定要加税。美国的公司一直在玩两个游戏。一是发债回购，二是税务套利，美国公司的税是历史最低水平，这是不可持续的，大家在把未来的利润往当期挪，所以一到财报季就大幅超出市场预期。等加税之后，就会暴露出来亏钱，因为未来的利润已经通过财务手段挪到前几年实现了。并且美国有债务上限，从程序上来讲，每次要突破都很困难，当前的低税并不可持续。（编辑：肖顺兰）