天风证券：历史上的油价大跌和资产配置建议

本文来自微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者：宋雪涛。文中观点不代表智通财经观点。

本轮油价下跌是类似于08年和2014-2016年的供需双杀组合。供给端来看，在油价定价权逐渐转移到美国之后，页岩油的现金成本对油价构成硬约束，沙特财政平衡油价约为83.6美元/桶，目前低油价下的财政压力较大，预计这次从增产到重新达成减产协议的时间将比2014-2016年油价下跌时更快。需求端来看，预计全球卫生事件将持续到5-6月天气转暖后，全球原油需求回暖可能发生在三季度。

从油价下跌时的大类资产表现来看，美元受益于避险情绪，债券受益于通缩预期，权益类资产在原油需求端冲击的情况下下跌较大，原油供给端冲击对股票影响不明显。黄金表现取决于央行货币政策宽松与原油下跌的相对幅度和速度。

我们认为卫生事件的发酵和金融市场的猛烈下跌对实体经济的负面效应使美国经济衰退的可能性变大，建议在美联储发动量化宽松前对权益市场保持谨慎；0.6%的十年期美债隐含的期限溢价和经济预期较低，但卫生事件冲击不会改变经济长期前景，大概率向下空间有限，建议继续持有但不激进加仓。黄金近期因油价先于货币政策下跌和流动性偏紧回落，未来在美联储降息和向市场注入流动性后将重新受益于实际利率下行和其避险属性。

表1：六次油价大跌的时间段，原因，经济状况及部分市场表现

资料来源：WIND，天风证券研究所

一、 历史上的油价大跌回顾

1991年“海湾战争”：最大跌幅57.6%

两伊战争后，伊拉克国民经济遭到了沉重打击。因此在1990年7月举行的OPEC会议上，伊拉克主张大幅提高油价以此偿还高额债务。海湾战争发生的重大原因之一是伊拉克认为科威特没有遵守OPEC定下的减产协议。而美国等西方石油消费国在很大程度上依赖于海湾地区的石油供应，他们并不希望出现石油价格的暴涨。

在伊拉克入侵科威特之后，沙特最大程度增产以稳定国际油价，而联合国也开启对伊拉克的经济制裁。在1990年的OPEC会议上，OPEC决定放弃限产保价政策。当时的平均日产量达到了2350万桶，大大超过了石油市场的需求量。而西方国家为了应对可能因为战争而引发的石油暴涨，纷纷增加了石油的战略储备。在多方的共同作用下，石油价格出乎意料的出现了持续下跌的局面。1991年3月12日，在海湾战争结束后，OPEC就立即决定恢复限产保价政策，这才使油价重归平静。

1998年“亚洲金融危机”：最大跌幅61%

1996年前后南亚国家出口因为中国制造业崛起而显著下滑，经常账户加速恶化。1997年亚洲货币先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后亚洲股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。

亚洲金融危机爆发导致市场对全球经济增长信心不足，1998年全球经济增速从前一年的4.18%减速至2.5%，其中新兴经济体平均增长从1997年的5.85%下滑到3.7%，发达经济体受冲击不大，增长仅下滑0.7%。全球石油需求增速减速至0.5%。1997年1月至1998年12月，布伦特原油价格自高点24.80美元/桶跌至9.75美元/桶，区间最大跌幅61%。OPEC在1998年4月和7月两次减产，幅度分别为125万桶/日和133.5万桶/日，同时全球经济在美国的强势引领下触底回升。

2001年“911”：最大跌幅40%

2001年9月11日，美国纽约和华盛顿遭到恐怖分子的一系列严重袭击。投资者争先恐后地抢购石油、黄金和工业金属等风险较小的资产，油价和金价等因而上扬，但随后油价开始大幅回落。“911”发生前，世界经济已经减速至2.46%，全球原油需求增长低于1%。“911”恐怖袭击造成世界航空业的严重损失。世界各地，尤其是美国各大航空公司股票大幅下跌、乘客减少、公司大量裁员和削减航班，飞机制造公司也因预料袭击事件将减少他们的定单而大量裁员，美国甚至开始大量出口航空用油。

对需求的担忧，令布伦特原油价格在2个月内，自高点29.43美元/桶跌至17.68美元/桶，区间最大跌幅40%。OPEC两次宣布限产保价，2001年9月和2002年1月分别宣布减产350万桶/日和150万桶/日，包括俄罗斯在内的非OEPC国家也承诺减产46万桶/日;而全球经济也在2002年后逐步回暖，石油价格也在新兴市场的经济繁荣中开启了一轮长周期的涨势。

2008年“全球金融危机”：最大跌幅75%

2004年至2007年，全球经济在新兴市场飞速发展的背景下年增5.4%，石油需求旺盛。供给方面，2004年和2005年墨西哥湾地区的飓风造成了石油的生产陷入瘫痪。2003年的伊拉克战争以及2008年美国对伊朗的制裁，使得中东的局势动荡不安。而美伊关系的紧张更是推动国际油价在2008年7月达到了历史最高的144.49美元/桶。2008年金融危机爆发，全球经济增速迅速下滑至0.01%（2009年实际GDP），原油需求连续两年负增长，同比增速-0.39%/-1.68%。

经济和需求衰退预期出现后，2008年7月布伦特原油价格从纪录高位开始快速下跌。OPEC迅速推出三次减产：2008年9月减产52万桶/日;2008年10月减产150万桶/日;2008年12月减产220万桶/日。同时，2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0至0.25%的超低水平，实施量化宽松政策，经济预期企稳。至2008年12月，原油触及36.61美元/桶低点，区间最大跌幅75%。

2014-2016年“页岩油冲击”：最大跌幅76%

2010年后，美国的页岩油革命对全球原油供应前景产生了冲击，为了维护市场份额并争夺石油定价权，美国页岩油经过多次市场整合与并购重组，平均开采成本下降了50%，大大提高了开采效率。2014年11月27日，在OPEC会议上沙特阿拉伯力排众议，就减产没有达成协议，美油暴跌7美元/桶，跌幅逾6%。2015年6月5日，OPEC决定维持约3000万桶原油产量不变。2015年12月4日，因伊朗增产，OPEC上调原油产出上限至3150万桶/日，美油跌至40美元/桶以下。从2014年6月至2016年1月，国际油价最高跌幅达到76%，而OPEC市场份额仅增加了3%。2015年-2016年间，沙特阿拉伯连续两年出现近千亿的巨额财政赤字，委内瑞拉等国经济出现严重的通货膨胀，濒临崩溃。

2018年OPEC增产和对伊制裁不及预期：最大跌幅41%

2018年5月8日，美国再次宣布退出有关解除对伊朗制裁的《联合全民行动计划》（JCPOA），并设定90天和180天的制裁缓冲期。9月伊朗原油出口量降幅和降速远超预期，市场担忧对伊朗制裁过严导致原油供给不足，油价飙升至2014年后新高。尽管特朗普多次喊话要求OPEC增产以降低油价，但OPEC不予理睬，10月的沙特记者事件成为沙特态度的转折点。同时美国通过对长期进口伊朗石油的8个包括中国在内的重点国家实施180天的“适度豁免”，放松了对伊朗的制裁。在两方面的共同作用下，石油市场重新回到了宽松格局，油价也从2018年10月的86.07美元/桶跌至12月底的50.57美元/桶，区间最大跌幅41%。

2020年沙特和俄罗斯大打价格战：最大跌幅50.8%

这一次油价大跌的背景是卫生事件导致的需求疲软，叠加OPEC+和美国增产，是类似于08年和2014-2016年的供需双杀组合。从供给端来看，在油价定价权逐渐转移到美国之后，页岩油的现金成本对油价构成硬约束（详见《国际油价新平衡》）。这一次，油价已低于美国页岩油盈亏平衡线，页岩油钻机和产量增长将下降。根据IMF预测，2020年沙特财政平衡油价约为83.6美元/桶，目前低油价下的财政压力较大，预计这次从OPEC+增产到重新达成减产协议的时间将比2014-2016年那轮油价下跌之后达成减产协议更快。

图1：达拉斯联储关于盈亏平衡价格的调查显示页岩油厂商的盈亏平衡线在48～54美元/桶之间

资料来源：FRBD，天风证券研究所

从需求端来看，这次油价大跌后，各国央行降息对油价基本没有作用，因为抑制需求的是卫生事件。从各国所处阶段来看，中国目前已经开始复工，而日韩相当于中国2月初，欧元区和美国相当于中国1月底，预计全球卫生事件将持续到5-6月天气转暖后，全球原油需求回暖可能发生在三季度。

图2：各国卫生事件累计确诊人数比总人口曲线（累计确诊100人起为D1）

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、历史上油价大跌期间的大类资产表现

权益

一般而言，因需求造成的油价冲击同样适用于权益资产，如08年金融危机和18年4季度的中美贸易战，其中98年金融危机的区域性的需求下滑仅影响亚洲和新兴市场。因事件性冲击的油价下跌对权益市场的影响往往比较短暂，因供给上升造成的油价下跌对权益资产没有明显的指向意义。

图3：历史上油价大跌后的权益资产表现

资料来源：WIND，天风证券研究所

债券

油价下跌产生的通缩预期导致债券收益率均有所下跌。其中伴有需求端隐忧的下跌往往促使美联储降息，例如1997-1998年美联储降息75bp，2008年降息175bp，债券收益率相应的下跌更为剧烈。而2014-2016年欧债、日债分别因为央行的量化宽松政策（QE）收益率有较大跌幅。2001年“911“后债券收益率回升主要因为一次性事件冲击结束后避险情绪回落。

图4：历史上油价大跌后的债券资产表现

资料来源：WIND，天风证券研究所

汇率

历史上油价大跌的时候，美元指数均无一例外走强。一方面，在页岩油革命之前，油价下跌对美国经济偏利多，货币政策相对强势（1997-1998，2014-2016），另一方面，全球资产波动上升后美元会出现一定的避险属性（1990、2001、2008、2018）。

图5：历史上油价大跌后的汇率表现

资料来源：WIND，天风证券研究所

大宗商品和贵金属

大宗商品整体表现不佳，通缩预期下工业大宗品跌幅较大，多数时候铜价下跌。黄金的表现并不确定，取决于美国经济基本面和油价下跌引发的通缩预期之间的强度比较。

图6：历史上油价大跌后的大宗商品表现

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、此次油价大跌的资产配置建议

权益

从历史上油价大跌后的权益资产表现来看，原油供给增加导致的油价下跌对权益资产的影响并不全面，其中能源行业和持有能源债、能源行业贷款的金融机构受影响较大，能源和金融在标普500中占比21%。

在卫生事件蔓延出现可控迹象之前，卫生事件对需求的影响程度尚不能确定是类似于1997-98年或2018年Q4的阶段性下滑，还是会引发类似于2001年或2008年的大幅衰退。但卫生事件的发酵、金融市场猛烈下跌对实体经济的负面效应使后者的可能性正在变大。

近期美股回撤幅度已达20%左右，SP500 TTM PE回落至18.95，处于过去10年历史分位数的48.47%，美股风险溢价上升到过去10年历史分位数的86%，配置价值初现。但近期流动性枯竭，在美联储出台量化宽松政策前，建议观望为主。

图7：美股SP500中的各板块占比

资料来源：S&P，天风证券研究所

图8：美股SP500估值（TTM PE）和风险溢价（ERP）均反穿10年历史中位数

资料来源：WIND，天风证券研究所

债券

卫生事件的迅速扩散引发的避险情绪和动量交易使美债收益率两周内下行了120bp。从美债三因子定价模型来看（GDP代表实际短期利率、CPI代表通胀预期、ACMTP代表风险偏好），0.6%的10年期美债利率隐含的一季度增长预期约0.9%。卫生事件冲击不会改变经济长期前景，大概率向下空间有限，建议继续持有，但不激进加仓。

图9：美债三因素定价模型隐含美国一季度GDP实际增速0.9%

资料来源：WIND，天风证券研究所

图10：近期美债10年期收益率变动情况

资料来源：WIND，天风证券研究所

黄金

2月下旬，黄金和美债实际利率的负相关出现变化。2008年10月也曾发生过，因为股市大跌，市场各处都急需现金用于补缴保证金和弥补其他投资的亏损，因此很大程度上是市场主动抛售黄金以满足这些流动性的需求。另外从历史油价大跌时黄金表现来看，油价下跌造成的通缩预期也是早期压制黄金的因素之一。在风险频发的环境中，即使金价波动较大，由于黄金存在一定的避险属性，建议保留黄金的配置仓位。

预计金价大概率将继续在1600-1700美元上下震荡，小概率可能急跌。大概率情形下，通缩预期进一步加大的空间有限，在海外卫生事件持续发酵、美元流动性紧张的情况下，美联储将继续降息并且提高正回购操作规模，一旦美元市场流动性缓解，黄金将重新受益于实际利率的下行。小概率情形下，美国中小企业债务危机可能被流动性危机触发，在流动性溢价短时间急剧上升的环境中，黄金避险属性丧失，可能出现类似2008年的急跌。

图11：2月下旬和3月上旬，黄金价格和TIPS的负相关出现变化

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示

卫生事件扩散超预期；货币、财政政策不及预期

(编辑：李国坚)