中信证券：晶科能源(JKS.US)组件出货量创新高，维持全年18GW以上出货指引

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核心观点

晶科能源(JKS.US)2019年业绩略超预期，主要得益于单晶技术转型之下产品结构和成本控制能力的持续优化；上调公司2020/2021年每ADS收益预测至32.04/38.77元，对应PE为4/3倍，给予目标价27.55美元，上调评级至“买入”。

2019Q4业绩略超预期。受益于单晶技术转型战略，公司公告2019年实现营收297.5亿元（同比+18.8%），归母净利润8.99亿元（同比+121.1%），毛利率18.3%（同比+4.3pcts），扣除双反退款毛利率17.5%（同比+4.3pcts），业绩符合公司最新指引，但略超我们此前预期。其中，Q4实现营收95.3亿元（同比+23.4%，环比+27.4%），归母净利润3.70亿元（同比+221.9%，环比-1.6%），扣除双反退款毛利率18.1%（同比4.3pcts，环比-0.4pct），毛利率仍处高位，环比下滑或与组件出货量大增导致一体化产能占比下降有关。

组件出货量创新高，单晶产能持续优化。公司2019年组件出货量14.3GW（同比+25.6%），其中单晶产品占比提升至74%（+30pcts），海外出货比例增至83%，Q4出货量4538MW（同比+25.4%，环比+36.4%），同创历史新高。公司单晶技术转型成果斐然，800MW的N型电池已投入量产，18GW单晶硅片产能有望于2020年4月达产，且一体化单晶组件生产成本持续优化有望推升毛利率稳定在19%以上，2020年底前单晶硅片/电池片/组件产能有望从2019年底的11.5/10.6/16GW增至19/11/25GW。

产销受卫生事件影响有限，维持全年18GW以上出货指引。根据公司指引，预计2020Q1组件出货量将达3.4-3.7GW，收入将达10-10.8亿美元，毛利率保持19%-21%。在卫生事件影响下，公司预计Q1仍将有400-500MW出货量延迟到Q2，但目前开工率已恢复至100%，全年来看受事件影响较小，仍维持18-20GW的年出货量指引，且单晶产品占比将进一步提升至99%。此外，公司预计4月将完成墨西哥两个共155MW光伏电站出售，回笼资金并降低负债1.31亿美元，逐步改善资产负债结构。

风险因素：光伏增长不及预期，成本下降不及预期；公司产能释放不及预期等。

投资建议：基于公司2019年盈利改善超预期，上调2020/2021年净利润预测至14.2/17.2亿元（原预测为10.4/9.6亿元），对应每ADS收益分别为32.04/38.77元，对应PE为4/3倍，给予目标价27.55美元（对应2020年6倍PE），上调评级至“买入”。

(编辑：李国坚)