品牌力与渠道力双轮驱动，中国飞鹤（06186）基本面怎么看？

本文来源微信公众号“国金食品饮料寇星”，作者国金证券分析师寇星/贾淑靖。原标题为《中国飞鹤（06186）：品牌力与渠道力双轮驱动，逆水行舟乘风破浪》。

基本结论

行业走向加速集中期，飞鹤（06186）作为优质国产龙头杀出重围。奶粉行业经历了渠道转型、格局动荡，但同时国产崛起品牌也享受了渠道转型红利、注册制红利之后，正逐渐走向加速集中阶段(2019年CR10=75.5%)。在这一过程中，能够迅速适应渠道变革、牢牢把握终端渠道，同时迎合消费者高端、细分、品牌化发展的国产企业将会不断攫取市场份额，获得快速提升。飞鹤正是从中脱颖而出的一匹黑马，我们认为，能够迅速适应渠道转型并进行调整，同时顺势而为，是飞鹤市占率近年来迅速提升的重要原因之一。

优化产品布局，深入消费者教育，飞鹤市占率迅速提升。除了顺应行业渠道转型之外，我们认为飞鹤市占率快速提升的内在原因有：1)前瞻性布局奠定高端化基础，2019年上半年高端占比提升至66.5%;2)产品定位“更适合中国宝宝体质”，每年50万场地推活动聚焦消费者教育，持续强化品牌力;3)终端网点迅速扩张，覆盖率超80%，精细化管理体系有效维护经销商关系;4)公司团队反应灵敏，在市场变化的关键节点做出正确的决策，同时自上而下高效率地执行，推动飞鹤在整体奶粉降速背景下的逆势提升。

渠道推力与品牌拉力双轮驱动，公司市占率未来有望持续提升。在渠道主推力成为关键的当下，飞鹤紧抓行业痛点，已形成深厚的渠道护城河，而飞鹤又是少数兼具渠道力与强大品牌力的奶粉品牌，更体现出其稀缺性。同时飞鹤的发展路径难以被竞争对手模仿，主要在于其他品牌错失需求高增时期的渠道织网时机，在当前出生人口下降之际渠道切换步履维艰。我们认为，飞鹤在行业内已形成极强的竞争优势，有望在当前行业挤压式竞争下获得份额的持续提升。

市占率提升空间在于守住基地市场、开拓南方区域、进击一二线城市。飞鹤在北方区域及三四线城市份额较高，一二线城市以及南方区域份额相对较低(2019年飞鹤在四线城市份额为22.7%，一线城市仅9.5%)。北京已成为飞鹤在开拓一线城市时的成功样板(2019年飞鹤在北京的市占率已达到16.2%)，其模式有望被复制至上海、广东，加快渗入一线城市。根据我们测算，预计飞鹤至2022年市占率可达到24%，较当前仍有广阔的空间。

盈利预测

我们预计公司19-21年收入分别为140.98亿元/176.21亿元/218.12亿元，同比增长35.7%/25.0%/23.8%;预计归母净利润分别为35.54亿元/46.38亿元/59.21亿元，同比增长58.5%/30.5%/27.6%。EPS分别为0.40元/0.52元/0.66元，对应PE为26X/20X/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

费用率高于预期的风险/应收与存货风险/净利率低于预期风险/新出生人口大幅下降/行业竞争加剧/工厂注册速度不达预期/做空机构做空风险/疫情持续时间过长/食品安全风险

内容目录

图表目录

报告全文

写在前面

飞鹤19年11月上市，带着非常亮眼的增长和业绩让整个市场为之一振。但随之而来的却是一篇所谓的做空报告，核心结论是“Too good to be true”。其真实反映了市场对奶粉行业的理解并不深，主要表现在：(1)外资对国内奶粉市场理解仍以品牌力为主要观察要素，源于国外品牌在本土的成长轨迹，对出生于“草莽”并以渠道力为主的国产品牌市占率提升不理解，更源于对国内三四线奶粉消费人群的人性和文化不了解;(2)国内部分A股投资者继A股唯一纯正奶粉上市企业贝因美长期“陷于泥潭”后对奶粉行业近年的研究断层，而上市的乳制品双龙头的奶粉部分被掩盖在液态奶竞争的旗帜下，难以反映奶粉行业竞争全貌;(3)H股上市的合生元近年也增速乏力，市场缺乏想象力，导致对奶粉行业研究不够深，也不够多(不像A股白酒行业市场长期覆盖研究)。

笔者非常有幸曾在产业工作过7年，并对接管理和研究过相关奶粉企业，对近些年奶粉行业变迁及行业本身较为了解，3年前即预判飞鹤将成为国产第一品牌，源于多次的自上而下的调研和研究。本篇为飞鹤的首次覆盖报告，鉴于篇幅有限难以展开详述奶粉行业深层次逻辑，故在此简单陈述。而对于飞鹤，市场仍有较多问题，我们也将仅就基本面方面提出我们的观点见下，详细请见报告正文。

(1) 奶粉行业如何理解?奶粉行业近年增速放缓，存量市场博弈，当前为国产奶粉快速崛起及外资份额下滑期，主要是以飞鹤、澳优、君乐宝为代表的国产企业崛起。行业生意模式重营销非研发和产品，以产品卖点为营销手段。外资充分利用品牌力在一二线和电商宣传，而国产品牌利用渠道力在三四线宣传，本质均为以各自手段抢夺每年出生人口第一口奶，并抢占消费者心智。外资以品牌和价格抢占，国产以服务和卖点地推抢占，同时双方相互抢夺各自客户并进行转化，目前处于国产转化高于外资时期，核心在于飞鹤的品牌和渠道力较强。

(2) 奶粉行业玩法特点如何?市场难以理解奶粉行业主要在于未抓住奶粉行业的一些特点，奶粉行业兼具食品饮料各子行业逻辑或操作特点于一身：第一，消费者培育类似白酒行业。白酒企业线上以广宣为主，线下往往以品鉴会等宣传为主。国产奶粉行业是以做线下活动拉新为主，谁做得多谁就更大概率做好消费者培育和转化。外资奶粉以品牌宣传为主，宣传的越多越有效越形成销售额，这是品牌拉力;第二，成熟期具备壁垒类似啤酒行业。一个品牌在当地形成较高市占率后，将对当地消费者形成心智的统治以及渠道的逐步垄断，渠道中其余品牌将逐步退出(反攻的成本较高)，本品牌甚至可以不间断进行包城活动(如飞鹤)，类似啤酒买店，挤压其他品牌。同时多个利润基地可以反哺其余弱势市场提高市占率(如飞鹤)。第三，产品本身的粘性类似调味品行业。奶粉为刚需，一般小孩喝了第一口奶就不太会更换产品，类似调味品餐饮渠道一般不太容易更换调味品一样。第四，线下营销手法类似保健品。线下营销会有专门导购1对1宣传和服务或者小母婴店老板直接推销，同时用免费礼品等拉新客参加活动。除此之外，婴幼儿奶粉行业消费周期一般仅有3年，需要不断投费用拉客，竞争程度类似白酒次高端，非常激烈。

(3) 奶粉行业原先主流企业为何纷纷下滑，为何又有若干小公司崛起?研究奶粉行业近年基本面，建议切勿碎片化，抓住一点渠道转型即可。由于母婴渠道快速崛起，大部分前期以商超为主的企业，如贝因美、雅士利、伊利都受到重创，伊利得益于潘总优秀的管理能力保持了稳定，但却增速乏力至今母婴渠道未调整到最佳，其他两个企业更是深受影响，雅士利经历4年方逐渐有所调整，而贝因美至今未实现有效恢复。渠道转型为何有如此威力，本质在于摧毁重建。

(4) 小企业抓住母婴渠道红利乘势崛起，为何只有飞鹤一家杀出来?飞鹤能够杀出来除上了母婴渠道的快车并接受了其他大企业丧失的份额外，核心还在于两点：第一，在出生人口持续提升且奶粉增速仍较高的13-16年，飞鹤致力于渠道织网行动(类似于伊利当年织网行动)并延续至今，促使终端数量持续提升，16年已经5.8万家，19年上半年已经10.9万家，而其余企业至今仍维持在3-5万家之间。错过行业高速成长期，意味着后续再织网的艰难性，尤其在当前出生人口下降的通道下。这就如同当年白酒企业洋河的全国化有行业驱动帮助，而当前次高端企业再全国化就更为艰难的道理一般。所以在行业第二次红利——注册制下就有更多渠道接受杂牌退出腾挪出来的200亿市场。第二，行业内很难有企业敢于想象哪家奶粉企业可以实现品牌和渠道双轮驱动，简直天方夜谭。主要在于外资武器为品牌力，盘踞一二线市场，资源聚焦品牌而非渠道，而国产品牌武器为渠道力，盘踞三四线，资源聚焦渠道而非品牌，如果双轮驱动意味着将耗尽公司资源，并孤注一掷，甚至扛起资金链断裂的风险。这只有大企业方能消耗得起，而彼时仅是小企业的飞鹤几乎不可能。因此第二点便是归功于公司领导人冷总的高瞻远瞩，敢于做出这样的战略，并最终也实现品牌力驱动成功——精确的广告定位和代言人章子怡选择的成功。

(5) 飞鹤杀出来后，为什么感觉财务报表那么好，净利率那么高?在飞鹤之前从未有过一家奶粉企业净利率可以接近30%，独树一帜不代表不可能，尤其是奶粉行业过去并未出现过真正如此规模的企业，规模优势并未真正释放，行业各公司费用率始终高企(飞鹤19年规模优势下费用率逐步下降)。叠加高毛利率的高端产品星飞鹤结构占比也接近一半和终端售价较高，共同推高了毛利率(19年上半年毛利率为67.5%)。因此净利率较高很正常。详见正文分析。

(6) 飞鹤未来空间如何看?飞鹤在已有8个省份市占率超20%的基础上，未来将会进击弱势的南方市场和一线市场，提高市占率，我们正文测算2022年保守提高到24%。背后逻辑即是上文提到的啤酒逻辑，利润基地反哺弱势市场，借助优秀的品牌力和渠道力双轮驱动，不断逆势而上。那为何其他企业坐以待毙?大家都使用相同的线下手段，为何难以阻止飞鹤市占率继续提高?本质在于：第一，飞鹤有基地市场费用支持(根据调研，基地市场净利率远超报表整体净利率)，其余企业布局较散未能形成合力和较多自身利润基地，而非利润基地容易被飞鹤集中资源攻克;第二，后面大企业中伊利受制于集团化作业难以支持奶粉事业部较多费用以及母婴渠道尚未调整到位，进攻性不及飞鹤;雅士利刚刚转型成功，尚在磨合期;合生元也涉及到业务分散问题;仅有君乐宝由于差异化和执行力仍在奋起直追，预计有望国产奶粉第二，以及澳优由于牛奶粉基数小以及羊奶粉增速快，保持了较好的成长。第三，飞鹤的打法打外资是稳准狠，南方和一线市场外资占比较高，北京市场已经做到第二，预期未来其他市场仅是时间问题。

总体来看，我们认为从基本面角度，未来3-5年已经无人可以阻挡飞鹤的逆势而起，市占率也将大概率持续提升。行业的“妖魔化观点”——奶粉行业没有一个能稳坐3年的龙头，将不攻自破。本质在于过去是乱世时代，各领风骚几年很正常，如同白酒行业过去也都曾有过几个老大，但是一旦顺应了行业趋势建立了稳健的护城河后，将难以改变。这种护城河从消费品角度来看就是品牌加渠道，从奶粉行业来理解就是通过品牌和渠道形成了强大的口碑能力，且可以不断滚动，口碑越好拉新客越多。只要产品无问题，这种口碑能力将会维持公司持续发展。以上即是笔者对奶粉行业简单逻辑陈述，为避免报告过于冗长，本文将只围绕飞鹤基本面表达我们的观点。

一、挤压式竞争愈发激烈，行业逐渐走向加速集中期

1.1奶粉行业发展经历三个阶段，行业格局不断变换

奶粉行业经历了量价齐升的高增长阶段，目前销量增速逐渐放缓，均价增速有所提升。根据欧睿数据，2005-2019年我国婴幼儿奶粉市场规模由162亿元增长至1755亿元，年复合增速达18.6%。拆分量价来看，2005-2019年销量年复合增速为13.3%，均价年复合增速为4.7%，说明近年来奶粉行业的增长主要由量来拉动。然而2016年以来伴随我国新出生人口数的持续下降(据国家统计局，2019年新出生人口数继续下滑，人口出生率继续下降)，奶粉行业增速逐渐放缓(2017年受二胎放开影响增速有所提升，2018、2019年继续放缓)。拆分量价来看，近两年销量增速逐步放缓的同时，均价增速却依然维持低个位数水平(2019年销量增速同比下降0.4pct至4.6%，而均价增速为3.6%，同比持平)，反映出近年来奶粉增长逐渐从由量驱动转变为由价驱动。

我们将奶粉行业发展分为三个阶段：1)内资主导期(2008年之前)：行业起步，各品牌野蛮生长，外资品牌初涉境内，内资为主导，CAGR(2005-2008)=29.7%;2)外资扩张期(2008-2015年)：三聚氰胺事件引发国产奶粉信任危机，外资品牌迅速扩张，CAGR(08-15)=20.3%;3)内资崛起期(2015年至今)：渠道变迁，政策出台，国产品牌享受发展红利，市占率持续提升，CAGR(15-19)=8.0%。在奶粉行业发展过程中，许多品牌快速兴起，也快速衰落，龙头更迭较为频繁。下文我们将分阶段对此现象进行分析。

内资主导期(2008年之前)：行业起步，内资当道

2008年以前，我国奶粉行业处于起步初期，外资品牌尚未大举进入国内，内资品牌杂乱生长。在这一阶段，奶粉行业进入增长快车道，三鹿、圣元、伊利、完达山等国产品牌为主流消费品牌。然而在发展初期市场监管无序，高增长的背后开始出现产品质量问题，这也为后来三聚氰胺事件的爆发埋下了隐患。

外资扩张期(2008-2015年)：外资扩张，渠道转型

由内资主导期向外资扩张期切换的导火索为三聚氰胺事件，国产奶粉份额逐渐下跌。自三鹿事件开始，2008-2012年间，食品安全问题频发，消费者逐渐丧失了对国产奶粉的信心，转而追逐进口奶粉品牌，外资品牌加速扩张。雀巢(自2012年收购惠氏)、美赞臣、达能等外资品牌份额持续提升，成为国内奶粉消费市场的TOP3。国产奶粉占比逐渐下滑，外资品牌份额逐渐赶超国产品牌。在这一阶段，消费者更为偏爱进口品牌，而国产品牌也开启了收购海外品牌、海外建厂的浪潮。

这一阶段，主流渠道由商超向母婴店转型，伊利、雅士利、贝因美等多家奶粉企业份额下滑。渠道转型是导致近十年来我国奶粉行业格局变换的关键因素：根据尼尔森数据，2011年奶粉行业主流渠道为商超渠道(收入占比44%)，但随着母婴产品需求爆发及消费者对一站式线下母婴购物需求提升，母婴店逐渐崛起成为主流渠道(背后亦有暴利因素驱动)，占比由2011年的33%提升至2018年的56%，而商超占比逐年下滑至2018年的18%。母婴渠道转型是这一时期较多如日中天的国产品牌公司走下神坛的罪魁祸首，本质在于重建公司所有部门体系，包括销售渠道、供应链、研发、市场推广等等。在渠道转型的过程中，各公司逐渐走向分化：1)外资品牌如雀巢(惠氏)、达能、美赞臣、美素佳儿因在一二线渠道和电商的优势，未受到太多渠道转型的影响;2)原来规模较小的、容易调整的以及提前布局母婴渠道的品牌如飞鹤、合生元、澳优等，份额和增速实现持续上升;3)而原本份额靠前的贝因美、伊利、雅士利、圣元等品牌，其自身渠道结构中商超占比较高，且公司规模较大调整较慢，受行业渠道转型影响大，份额出现明显下滑。

除渠道转型因素外，多方面原因导致贝因美由繁华转向衰落。贝因美崛起于2008年食品安全问题红利，是在三聚氰胺事件中少数几家未被检测出问题的奶粉企业之一。“三聚氰胺事件”发生后，行业发生了洗牌，贝因美迅速抢占市场份额。而贝因美却在2012年之后逐渐衰落，除上述渠道转型因素以外，还由多方面原因导致：1)创始人谢宏于2011年离职，此后贝因美管理层换帅频繁，战略不稳定;2)2012年起，一系列食品安全风波损害了贝因美的品牌形象;3)品牌定位不准导致品牌拉力不够，过度依赖渠道推力，费用率攀升;4)2013年7月，贝因美产品全线降价，深度分销模式出现问题，渠道关系逐步恶化，价格体系崩盘，窜货严重。战略的波动叠加渠道的失控，曾经的国产龙头贝因美份额持续下跌至今未恢复。

国产崛起期(2015年至今)：政策扶持，国产崛起

国产品牌的崛起离不开对母婴渠道的深度拥抱。根据尼尔森数据，母婴渠道在一线城市占比仅有13%，而在三四线及以下市场中占比高达67%，这一城市分布与国产品牌份额占比极为相似——国产品牌在三四线城市占比更高，而在一线城市占比仍远低于外资品牌(一线城市占比仅26%)。我们认为国产品牌在三四线的高市占率离不开其在母婴店的优势布局：1)由于各线城市生活节奏以及消费习惯的不同，下线城市消费者更倾向于线下一体化的服务，也更为认可专业导购的推荐，因此母婴店更多开设在三四线城市;2)外资品牌在国内扩张时主战场在一线市场，并未深入下线市场(无稳定团队、无高渠道毛利支撑等)，同时下线城市杂牌较多，因此在下线城市并未形成较高认知度以及渠道基础;3)国产品牌具备本土优势，能够更好地利用母婴渠道进行品牌推广与营销，同时建立了良性的价值链，随着母婴渠道逐渐成为主流销售渠道，国产奶粉也取得了快速发展。国产品牌在三四线市占率的提升逐渐辐射一二线城市，国产奶粉份额逐渐回升，增速也超过外资品牌。

配方注册制的实施加速了国产奶粉份额的提升。奶粉注册制于2018年1月1日起全面执行，提高了行业的准入门槛，促使奶粉行业“优胜劣汰”，市场上的奶粉品牌大量减少，行业加速洗牌。在此之前，我国有103家婴幼儿配方乳粉生产企业，共有近2000个配方，而奶粉注册制要求“每个工厂原则上不得超过3个配方系列9个产品配方”，杂牌迅速出清，空出近20%的市场份额。这些空出市场主要集中在以杂牌奶粉为主力军的三四线城市，而这些城市正好是国产奶粉的基地市场，空出份额大多被优质国产品牌吞并，进一步加速了国产奶粉份额的提升。截至2019年12月，共有179家企业共计 1281个配方拿到注册，其中国产品牌占比达76.3%。

此外，发改委于2019年6月印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划，国产婴幼儿配方乳粉产量稳步增加，更好地满足国内日益增长的消费需求，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。2019年我国婴配粉市场上国产品牌市占率接近50%，距离60%尚有一定距离，受益于该行动计划，国产产品竞争力未来将有望进一步增强，市占率也有望稳步上升。

1.2奶粉行业特征：消费周期短、渠道议价能力强、高毛利

消费周期短，奶粉企业需要不断拉新，销售费用率普遍偏高。我国婴幼儿配方奶粉主要针对0-3岁的宝宝，消费周期只有三年，因此需要不断加强品牌粘性以及新客获取。为了持续获取新的消费者，各奶粉企业纷纷聚焦消费者教育，大力投入品牌建设，除线上广告投放以外，还更多的注重线下消费者互动，如联合母婴店举办亲子活动、邀请权威专家举办育儿讲座等等，以增强消费者对品牌的认知度。因此，奶粉企业销售费用率普遍高于其他乳制品企业，2019年上半年飞鹤、澳优、合生元销售费用率分别为26.4%、27.4%、38.7%，均高于同期伊利、光明、三元的销售费用率(分别为24.7%、21.8%、26.0%)。

销售终端直面消费者，渠道主推力成为关键。为了更为高效地拉取新客，奶粉企业往往会通过举办线下活动的形式对消费者进行品牌教育，而渠道门店与导购人员直面消费者，与渠道合作进行品牌主推往往能够实现更为精准的消费者转化。对母婴店来说，奶粉是收入占比最大的业务，以爱婴室为例，根据爱婴室2019年三季度经营数据，其奶粉业务收入占比达到47%，因此母婴店往往会追逐更高流量的奶粉品牌(更多的流量可以带来更多的其他产品消费)以及更高利润的品牌。随着新出生人口数量的持续下降，母婴店的经营压力也越来越大，寻求更高利润的品牌成为主旋律，各奶粉企业竞争愈发激烈，能否直击消费者、获得渠道主推力成为各奶粉品牌的发展关键。而渠道利润丰厚的品牌能够借助渠道推力获取更多的消费者认知，进而获得更高的市场份额。

国产外资打法不同，国产品牌更为注重渠道推力，而外资品牌更为注重品牌拉力。外资品牌充分利用品牌力在一二线和电商宣传，资源聚焦品牌而非渠道，渠道下沉采用省级代理、多层分销模式，并不深入下线城市;而国产品牌则利用渠道力在线下以及三四线城市宣传，抢占消费者心智，采用单层经销商模式直控下线城市，渠道下沉更为深入。由于两者打法的不同，也导致了目前国产品牌在线下渠道以及三四线城市更为强势，而外资品牌则在线上以及一二线城市更为强势。

非理性消费进一步推高产业链加成，整体呈现高毛利特征。根据新加坡竞争局对各国奶粉消费均价的统计数据，我国奶粉消费均价(约250元/900g)明显高于其他国家，且远超世界平均水平(约150元/900g)。我国奶粉消费价格显著偏高，除上述渠道推高价格这一原因之外(母婴店追逐高毛利)，消费者的非理性消费进一步推高了奶粉价格。奶粉的一大特征是消费者与使用者分离，三聚氰胺事件导致父母对奶粉的安全问题有所担忧，较多人认为“高价奶粉即好奶粉”，消费缺乏理性。此外，奶粉的原料多为鲜奶、大包粉、乳清粉、乳糖等，整体成本相对于高昂的价格来说明显偏低，使得奶粉行业呈现出高毛利的特征，毛利率显著高于其他乳制品企业。2019年上半年飞鹤、澳优、合生元毛利率分别为67.5%、52.1%、67.2%，均远高于同期伊利、蒙牛、光明的毛利率(分别为38.6%、39.1%、32.8%)。

1.3奶粉行业正朝向高端化、细分化、品牌化、集中化发展

高端化：近年来高端奶粉复合增速显著高于普通奶粉。高端化发展的背后是消费者对品质的看重，尤其是对优质奶源的认可。根据弗若斯特沙利文数据，按照每千克奶粉售价分段，大致分为超高端(大于390元/kg)、高端(290元/kg~390元/kg)和普通产品(小于290元/kg)三档，其中超高端产品零售额占比由2014年7%增长至2019年的19%，年复合增长率达35.9%，高端产品零售额占比由2014年15%增长至2019年的24%，年复合增长率达20.6%。相较而言，普通产品年复合增速仅为3.4%。从奶粉销售均价来看，根据弗若斯特沙利文数据，婴幼儿配方奶粉整体销售均价由2014年的183.2元/kg提升至2019年的207.4元/kg，年复合增速为2.5%;而高端婴幼儿配方奶粉销售均价由2014年的336.3元/kg提升至2019年的438.2元/kg，年复合增速达5.4%。高端与超高端奶粉市场成为主流，预计未来的2-3年市场份额仍将不断扩大。

细分化：差异化品类谋求高增长。随着奶粉新政的逐步实施，各奶粉企业开始了不断蚕食剩余份额的过程，牛奶粉行业竞争趋于白热化。寻求差异化、细分化发展，占据细分市场份额保证未来发展动力成为了各家企业不断发展的方向。

有机奶粉：天然具备健康、安全的特性，符合现代消费者对婴幼儿食品的需求，稀缺性使其自带高溢价特征。根据尼尔森数据，有机奶粉增速明显高于奶粉行业整体增速，近三年线下有机奶粉销售额年均增长率高达48%左右，2018年线下有机奶粉销售额约为40亿元，2019年同比销售额增长高达77%。有机奶粉发展前景向好，飞鹤、澳优、合生元等国产品牌均已展开布局，未来有望加快发展步伐。

羊奶粉：与传统牛奶粉相比，羊奶粉的蛋白质结构分子更小，其脂肪球大小仅是牛奶脂肪球的1/3，而且羊奶中含有大量乳清蛋白，更贴近母乳，因此造就了羊奶更易吸收、好消化的特性，市场认可度也逐渐提升，更多企业进入羊奶粉领域(如飞鹤、伊利等)。目前羊奶粉市场增速较快，CAGR(2013-2019)=23.1%，但在婴幼儿奶粉市场规模中占比依旧较低，2019年不足6%，未来仍有较大提升空间。

四段/儿童奶粉：随着新生儿数量的持续下降，如何拉长消费周期成为各奶粉企业的关注热点。儿童奶粉属于婴幼儿配方奶粉的“延续产品”，可以为企业留住庞大的消费群体。从各阶段奶粉规模占比来看，2019年针对婴幼儿的一二三段奶粉占比合计超过95%，而针对成长期儿童的奶粉占比却非常小。当前很多企业都在研究四段/儿童奶粉配方，如飞鹤、澳优等(目前飞鹤四段产品单月出货几千万，且逐月环比增加2000万)，我们认为这一细分行业将迎来快速发展。

特配奶粉：特配粉主要针对乳糖不耐、易过敏等特殊婴幼儿人群，随着新生代父母亚健康状态的普遍，新生儿出生缺陷及疾病发生率也越来越高，特殊配方奶粉在市场上的呼声也就越来越高。随着国家大力支持和发展特殊配方奶粉的研发和推广，特医食品配套标准法规逐步完善，不少国产品牌相继入局(如伊利、贝因美、圣元等)，我们预计之后将有更多品牌加入，特配粉市场也有望快速扩大。

品牌化与集中化：头部国产企业逐渐进入品牌时代，行业加速集中。消费升级以及监管趋严所带来的直接表现便是消费者品牌意识的增强，根据欧睿数据，从2010年至2019年，国内前十大婴幼儿奶粉品牌商合计市场份额提升12.5pct，奶粉行业逐渐走向加速集中阶段。据欧睿数据，我国奶粉行业CR3从2010年的26.5%提升10.4pct至2019年的36.9%，CR5从2010年的43.1%提升6.6pct至2019年的49.7%。然而与海外其他国家相比，我国奶粉行业集中度仍然较低(日本、美国、英国奶粉品牌CR5均超过90%，而我国还不到50%)。我们认为，消费者消费行为将在未来趋于优化，头部国产企业逐渐进入品牌时代，向下加速挤压中小品牌份额，向上不断侵蚀外资品牌份额，完成行业集中。

从上述行业分析来看，奶粉行业经历了渠道转型、格局动荡，但同时崛起的国产品牌也享受了渠道转型红利、注册制红利之后，正逐渐走向加速集中阶段。在这一过程中，能够迅速适应渠道变革、牢牢把握终端渠道，同时迎合消费者高端、细分、品牌化发展趋势的企业将会不断攫取市场份额，获得快速提升。而飞鹤正是从中脱颖而出的一匹黑马，我们认为，能够迅速适应渠道转型并进行调整，同时顺应行业的趋势而发展，是飞鹤市占率近年来迅速提升的重要原因之一。

二、飞鹤做对了什么使得其在一众国产奶粉中脱颖而出?

飞鹤创始于1962年，是中国最早的一批奶粉生产企业，前身为黑龙江省农垦总局下属的赵光农场老八连乳品厂，于1984年注册“飞鹤”商标。在国有企业股份制改造的浪潮下，2001年黑龙江总局对旗下乳制品企业进行整合，成立完达山集团。为了保住“飞鹤”品牌，时任厂长的冷友斌出资接手成立黑龙江飞鹤乳业有限公司，开启二次创业之路。2003年5月，飞鹤在纳斯达克正式挂牌上市，成为国内第一家在境外上市的乳品企业。之后，飞鹤从纳斯达克转至纽交所，但由于中概股市值整体大幅缩水等原因，2013年6月，飞鹤完成私有化，正式从纽交所摘牌。2014年、2015年，飞鹤对国际业务进行重组，希望有效进入资本市场及融资，同时吸引国际人才。2017年5月，飞鹤首次向港交所递交上市申请书，但因收购美国营养品公司Vitamin World的零售保健业务而搁置。2019年7月，飞鹤重启IPO，顺利通过聆讯，于11月13日正式在港交所挂牌交易。2020年2月21日，恒生指数公布调整名单，飞鹤被纳入港股通成分股，并于3月9日正式生效。

这一路走来，飞鹤到底做了哪些事情才成长为如今的国产奶粉龙头?下文我们将就此问题进行一一分析。

2.1优化产品结构，确定高端主基调

前瞻性布局奠定高端化基础，集中资源打造高端促进占比持续提升。飞鹤较早便开始前瞻性布局超高端奶粉，2010年通过研发和临床试验推出超高端婴幼儿配方奶粉星飞帆系列，自推出以来便开始快速增长。2016年起，飞鹤更加注重高端产品系列，确定高端产品为发展主基调，砍掉部分低端产品(约10亿体量，因此2016年收入增速仅为3.09%)，进一步优化产品结构。目前，飞鹤的产品中分为高端婴配粉、普通婴配粉、其他乳制品(成人奶粉、液态奶、豆粉等)以及2018年初收购的Vitaman World零售保健业务。根据公司披露数据，高端婴配粉收入占比由2014年的27.6%提升38.9pct至2019年上半年的66.5%，其中星飞帆系列收入占比由2014年的8.2%提升38.7pct至2019年上半年的46.9%。高端产品占比的持续提升同时也推动了公司收入端的快速增长以及毛利率的持续提升：2018年公司收入过百亿，2019年上半年收入同比增长34.5%，远超行业增速;公司整体毛利率也由2014年的47.76%提升至2019年上半年的67.48%。核心来说，前瞻布局正好迎合了行业发展趋势，顺势而起。

产品定位差异化，有效避免内部竞争。飞鹤的婴幼儿配方奶粉区分为超高端、高端以及普通三个系列，不同系列、不同产品定位不同、卖点不同。如星飞帆主打中国妈妈母乳配方、纯湿法工艺，定价较高;臻稚有机主打有机概念、营养健康，抢占细分市场;臻爱倍护主打乳铁蛋白、提高免疫力，而臻爱飞帆、精粹益加、贝迪奇等则专为母婴渠道开发，促进婴幼儿发育。不同的产品定位可以更广泛地辐射不同需求的消费者，同时还可以有效避免内部竞争，促进各产品良性发展。

随着产品结构的不断优化，婴配粉销售均价持续提升。根据公司披露数据，近年来星飞帆的销售均价基本保持稳定(25万元/吨左右)，但随着其占比的不断提高，高端产品以及整体婴配粉销售均价都在持续提升。高端婴配粉销售均价由2016年的18.41万元/吨提升至2019年上半年的22.86万元/吨，整体婴配粉销售均价由12.72万元/吨提升至17.92万元/吨。销售均价的持续提升进一步推动了公司体量的快速扩张。

2.2重塑品牌定位，强化品牌营销，聚焦消费者教育

“一贯好奶粉”到“更适合中国宝宝体质”，精准调整品牌定位。此前飞鹤的宣传标语为“一贯好奶粉”，虽然简洁明了，但和外资品牌的宣传定位相比难以形成差异化，在原本外资品牌力就占据优势的时期(2010-2015年)，这样的宣传标语难以真正打造飞鹤的品牌影响力。2015年，飞鹤将宣传标语改为“更适合中国宝宝体质”，打造差异化概念，与外资品牌的“全球配方”形成鲜明的定位差异。与此同时，飞鹤通过大量的媒体投放，迅速占领消费者心智，品牌力快速提升。事实证明，这一定位转变取得了巨大的成功，2015年之后，飞鹤在精准的定位下实现了份额的快速提升，消费者认知不断增强，也逐渐形成了自身独特的品牌优势。

邀请章子怡成为代言人，品牌力进一步拉升。2018年2月，在飞鹤乳业的战略成果发布会上，章子怡作为飞鹤品牌形象大使首次亮相。回顾章子怡过去代言的品牌，瑞士品牌欧米茄、德国品牌梅赛德斯奔驰无一不是诞生已经超过100年历史的极具口碑和影响力的先锋品牌，章子怡代言飞鹤可以有效拉升消费者对飞鹤品牌的好感度。此外，章子怡作为国际巨星，本身自带流量与影响力，飞鹤邀请章子怡成为品牌代言人能够借助其本身的影响力迅速提升品牌知名度与认可度。

举办多场地推活动，加强消费者互动与教育，转化率达20%。为了进一步提升下线城市以及农村地区的品牌知名度，飞鹤每年举办大量地推活动，向消费者传递公司的产品理念(鲜奶原料、湿法工艺、母乳配方等)。公司的面对面地推活动主要包括“妈妈的爱”、大型嘉年华以及“迷你秀”等亲子活动。如“妈妈的爱”研讨会，公司会邀请权威专家免费向消费者提供有关怀孕和育儿方面的知识，同时利用此机会向消费者宣传公司的产品，并进行味道盲测，使现有和潜在客户能够亲身体验，并与其他品牌做出对比，从而形成消费者新客转化。飞鹤对每场活动都会进行跟踪考核，对投入、新客、销量都有跟踪，平均每场转化率高达20%。根据公司披露数据，2018年飞鹤共举办30万场面对面活动，包括5500+场“妈妈的爱”，合计有60万+参与者。2019年公司进一步加强了线下地推力度，合计举办约50万场面对面活动，深入开展消费者教育。

优化会员服务，提高消费者线上互动性。飞鹤在微信账号上创建了面向用户的虚拟社区来为会员提供服务，每周根据会员的怀孕阶段或子女的年龄向他们发布定制的文章和信息，来帮助教育会员、培养口碑。飞鹤还建立了线上会员系统来吸引消费者，注册会员可以得到营养师、医生和其他专家的咨询服务以及特别促销优惠。此外，飞鹤已建立起客户关系管理系统(CRM)，详细记录消费者数据(如购买记录、消费模式、个人资料、满意度等等)，深入了解消费者需求与偏好。我们认为，公司的线上会员服务可以有效提升品牌知名度，同时覆盖更大范围的潜在消费者。

2.3推行渠道扁平化，加强精细化管理

销售网络布局广泛，终端网点覆盖率超过80%。2016年以来，公司着重于跑马圈地，渗透率迅速提升，根据公司披露数据，截至2019年6月底，飞鹤覆盖终端网点数由2016年的5.8万增至10.9万，全国覆盖率超过80%(目前我国母婴类终端网点数合计约12-13万)。此外，截至2019年上半年，飞鹤共拥有1166个经销商，覆盖全国多个省份。广泛的销售网络帮助飞鹤快速打开市场，推动市占率的进一步提升。

采用单层分销模式，推行渠道扁平化。飞鹤采用单层分销法：一部分通过经销商将产品发送至零售终端(母婴店、KA等);另一部分公司直接将产品发往零售终端;线上公司采用直营方式，将产品直接送至终端消费者。采用单层分销模式的好处有：1)可以有效维护经销商的利益，避免发生多层分销模式下底层分销商权益受损从而导致销售积极性下降的情况;2)更容易追踪产品，可以有效管理库存防止过度积压;3)可以更为针对性、更为集中地去打通某个城市，而非通过省级代理去下沉，有效提高下线城市以及乡镇市场渗透率;4)单层模式下经销商数量较多，每个经销商占比都不大，可以有效避免过度依赖大经销商的风险，根据飞鹤披露数据，公司任何单一经销商的收入占比均不超过2%。

线下深度拥抱母婴渠道，线上平台多元化。飞鹤前瞻性布局母婴渠道，在上一轮渠道转型中(商超向母婴转变)并未受到太大影响，反而随着母婴渠道的逐渐崛起有所受益。母婴店拥有自己的会员数据系统，可以更清楚地了解消费者的需求和偏好，能够提供更多定制服务，也能加强消费者的体验感，因此飞鹤的渠道结构中以母婴店作为主要渠道。据公司管理层反馈，目前公司的渠道结构中母婴店占据绝大多数，占比约67%，商超占比20%，电商占比13%左右，未来仍将以母婴店渠道为主。此外，公司在线上拥有多元化的平台，主要收入来自京东、天猫以及公司自有平台(2019年上半年分别占比36%、32%、30%)。我们认为，多元化的销售平台可以辐射更大范围的消费者，可以有效帮助飞鹤开发新客。

经销商体系完善，实行精细化管理。经销商作为公司最重要的合作伙伴，飞鹤一直以来都和经销商保持着紧密的联系。公司设立特定的销售部门，专门负责维护经销商合作关系：1)针对产品销售向经销商提供培训材料与培训课程;2)协助经销商制定营销策略以及推广计划;3)定期为经销商举办交流会议，分享经验与成果。此外，公司有一套完善的经销商管理体系，对其采取精细化管理，在订单、目标制定、付款、存货以及销售活动等各个方面均制定了详细的管理措施。在这一管理体系下，公司与经销商多年以来均保持着稳定的合作关系。截至2019年上半年，公司共拥有1166名经销商，其中与800多名经销商的合作关系超过2年。

2.4市场反应灵活，团队执行力高

应对市场变化反应迅速，团队执行力高。促使飞鹤高速增长、市占率快速提升的原因除了上述几点，还有非常重要的一条——团队反应灵敏、执行力高。举例来说，2013年多美滋受恒天然“肉毒杆菌毒奶粉”事件影响销量开始下滑，飞鹤立即将各大区域经理召集起来开会讨论，第二天便在各个市场上推出“空奶粉罐换飞鹤”的策略，即消费者可以用其他任一品牌的空瓶换飞鹤的奶粉，这一举措极大地提高了飞鹤的品牌知名度与好感度，也帮助飞鹤转化了很多其他品牌的消费者，自2013年以后，飞鹤的市占率开始持续提升。再比如，2015年年底国家开始市场调研配方注册制，飞鹤预判到未来婴幼儿配方奶粉的方向是集中化、工厂化与品牌化，16年便开始整合产品商标、梳理产品体系(注册制要求一个工厂只能注册3个品牌)，砍掉部分低价品牌，优化产品结构，充足的准备使得飞鹤在注册制实施之后快速获取杂牌市场份额，市占率快速提升，跃居国产龙头。当前通过注册配方达45个，这一点目前来看是远超国内其他奶粉企业的反应速度。

疫情下快速调整销售模式，整体经营有序进行。2020年1月，新冠肺炎快速爆发，全国加强居民防控，外出消费急剧减少。在此情况下，线下门店尤其是小型门店基本都处于闭店状态，飞鹤迅速调整销售模式：1)公司把导购业务人员全部转到线上进行邀约，同时再借助各个合作伙伴的妈妈群公众号进行推广，把顾客引到线上进行售卖;2)地推活动在疫情期间不再进行，每个推广专员选择重点门店担任导购工作，同时维护闭店门店的顾客电话回访;3)对于孩子王、红孩子等大型母婴系统，公司配有专职导购，通过扫码购系统做线上推广;4)物流方面，厂家以及推广专员协助经销商按照片区、门店总订单数来每天集中送货，保障供应链照常运行。公司在疫情下反应迅速，马上制定相应对策进行调整，整体高效执行，我们认为此次疫情公司应对及时，预计对飞鹤全年业绩不会产生较大影响。而这一点也是超国内其他奶粉企业反应速度，更得益于母婴渠道深度绑定(精准会员名单提供)及多年来更为精准覆盖较多消费者的结果。在其他小品牌奶粉今年可能抢夺份额困难之际，公司将加速份额提升。

我们认为，正是由于公司团队在市场变化的关键节点做出了正确的决策，同时自上而下高效率地执行下去，才推动了飞鹤在整体奶粉降速背景下的逆势快速提升。

三、飞鹤能否持续获取份额、坐稳龙头地位?

此前行业格局动荡，除了各公司自身管理不善的原因之外，更多则是由于外部环境原因导致——渠道变迁导致不同公司趋于分化。我们认为，母婴渠道已成为当前主流发展趋势，在母婴渠道依然具备向上趋势的今天，再次发生转型的可能性较小(上一轮渠道转型期间早已显现商超渠道占比下降，头部公司未重视)，因此未来行业发展的外部渠道环境趋于稳定。在这种情况下，飞鹤能否持续获取份额、坐稳龙头地位?公司的竞争优势体现在哪些方面?下文我们将就此问题进行一一分析。

3.1准确把握行业渠道治理痛点，构建渠道护城河

行业渠道治理痛点较为突出的在于窜货乱价、客流量难以把握以及渠道利润难以平衡。回顾龙头兴衰，我们将历史上各品牌由强转弱的一些渠道治理问题总结为以下三点：1)渠道库存积压，区域窜货严重，价格体系崩盘;2)品牌拉力不足，门店客流量下降;3)渠道利润较低，丧失渠道主推力。我们认为，飞鹤正是由于精准把握住行业痛点，对之采取相应措施，才能够在一众奶粉品牌中形成极强的渠道优势，构筑深厚护城河。

针对窜货乱价：完善的管理体系以及严格的惩罚措施

产品周转快，经销商资金压力较小。窜货是指经销商受利益驱使将产品跨区域销售，造成市场倾轧、价格混乱的恶性销售现象。经销商窜货的原因之一在于资金压力大，急于抛货进行周转。对于飞鹤来说，由于公司奶源地在国内，牧场距离工厂较近，产品生产周期大大缩短。据公司管理层反馈，经销商从打款到收货，可以做到“n+10”，经销商垫款也基本可以做到“n+10”，因此公司不压货、不压垫款，经销商周转非常快。同行业对比来看，飞鹤的存货周转天数与应收账款周转天数都显著低于其他国产奶粉企业，2019年上半年存货周转天数仅为64天，远低于合生元(181天)以及雅士利(161天);应收账款周转天数仅为12天，也远低于合生元(32天)以及雅士利(19天)。由于飞鹤产品周转快，费用核销效率也高于同行，经销商资金压力较小，因此经销商主动窜货的意愿大幅降低。

存货管理体系完善，有效监控渠道端库存情况。为了防止经销商积压存货，飞鹤至少每月对经销商的存货及销售情况进行现场检查。公司并未对经销商设置最低购买量规定，若发现经销商的存货大幅高于每月采购量，公司将会减少或终止向其供货，以防止存货堆积。为了进一步加强监督、追溯、控制经销商的库存及销售情况，公司在2012年率先推出DRP全产业链可追溯系统，并且于2016年推出条形码扫描功能。通过大数据管理体系，公司可以追踪产品全过程，并收到自动生成的有关经销商存货水平的信息，以便更好地管理自有存货水平及规划生产业务。

线上线下统一价格体系，强势稳固价盘。行业窜货的一个主要形式在于线上-线下窜货，由于线上价格往往低于线下，因此经销商的货物经常线上线下流通窜卖，进而影响线下价格体系。外资品牌价格体系不够稳固，主要是因为其线上-线下窜货率较高，而这也正是外资品牌盘踞电商渠道的主要原因之一。外资品牌更注重品牌力拉动消费，对整体价盘管控不够严格，线上价格更低往往更加吸引消费者线上消费;而国产品牌更为注重渠道推力，重视经销商利润，价盘管控较为严格，线上线下基本一致，也因此导致了外资品牌与国产品牌分别占据线上与线下两大渠道。飞鹤对全渠道价格管控都较为严格，公司要求线上产品交易价格一定大于等于线下，即使在618和双11时期也不会有例外。飞鹤强势维护产品价格体系，有效地减少了窜货乱价等现象的发生。

针对窜货严格管控，一经发现将采取严厉的惩罚措施。为防止经销商窜货，飞鹤采取多种措施进行严格管控：1)经销商内部自查。公司严格规定并限制了每名经销商的销售区域，若本区域内流入外来区域产品低价销售，则会影响自身利润，因此经销商之间会互相监管;2)公司审计部具备监察体制，包括审计人员终端走访、第三方渠道监察窜货等等;3)公司设有条码扫描系统，可以追踪产品销售路径并接收任何与产品销售异常情况有关的信息，从而判断有无窜货。此外，若出现窜货行为，公司将会对此进行严厉的惩罚：渠道反馈，窜货2箱罚一万，超过12罐罚两万，同时按零售价双倍购回;情节严重的，将会剥夺经销权。我们认为，“事前预防+事后严罚”这一套完善的管理体制有效地避免了飞鹤产品窜货乱价，目前飞鹤的窜货率在行业内处于低位，价盘也比较稳固。

针对客流量：明星单品+控店控货模式保障门店客流量

打造明星单品，深入消费者，持续加强品牌力。近年来飞鹤将资源重点倾斜在“星飞帆”单品(如更多的渠道利润、章子怡代言图只有星飞帆等等)，体量由2014年的3亿元增长至2019年近70亿大单品，年复合增速达80%，成功打造明星大单品，带动飞鹤整体品牌力的提升。此外，公司会在部分区域进行包城活动，让该区域几乎所有母婴门店陈列的80-100%都是飞鹤的奶粉，营造飞鹤品牌热销的氛围，并辅之以大型的迷你秀和各种消费者互动，强化品牌认知度。以郑州为例，包城前单月终端出货量是900多万，做完包城活动后单月出货量达到1500万，增长60%+，效果非常明显。包城活动为飞鹤带来消费增量的同时，对母婴门店也起到引流的作用，母婴店推货积极性也将进一步提升。

终端采取控店控货模式，保障门店客流量。飞鹤会选择头部门店进行铺货，同时采取控店控货模式。举例来说，一个乡镇市场先筛选出一家头部门店，在这家店出售星飞帆这款产品，并保证充足的利润。对这家母婴店来说，由于整个乡镇仅此一家售卖星飞帆，在明星单品的品牌拉力下，就会为门店吸引客流量。同时公司会辅助其进行各种推广活动，如妈妈班、迷你秀等等，进一步帮助门店提升销量、增加会员。当在同一市场再开发新门店时，飞鹤会做产品结构的区分，保证不同母婴店的产品结构、毛利结构不冲突，同时会员客户群体不一样，避免内部竞争。通过这样的方式，飞鹤可以最大范围的辐射不同需求的消费者，同时也保障了门店的客流量。

针对渠道利润：较高渠道利润确保渠道主推力

渠道利润丰厚，价格体系稳定，经销商动力充足。据公司管理层反馈，飞鹤给到经销商的毛利为12-15个点，其中北方市场约12个点，南方市场约15个点(因为北方是飞鹤的基地市场，南方相对较为薄弱，因此南方需要的费用扣点相对较多，综合来看，南北方市场经销商净利水平基本一致);经销商给到终端门店约25-30个点的毛利。这一渠道利润水平远高于外资奶粉(外资奶粉经销商毛利约8-10个点，终端毛利不超过15个点)，在国产奶粉品牌中处于中等偏上水平，但由于飞鹤的市场价盘一直以来比较稳定，周转较快，因此经销商和终端门店实际上获得的利润水平要远高于从其他国产竞品处获得的利润。丰厚的渠道利润保障了渠道主推力，经销商动力充足，推动飞鹤市场份额的进一步提升。

渠道推力与品牌拉力双轮驱动，飞鹤有望实现市场份额的持续提升。我们认为，飞鹤在行业内已形成极强的竞争优势：1)与外资品牌相比，飞鹤渠道管理更为精细化，单层分销模式叠加丰厚的渠道利润助力品牌深度下沉，同时深入消费者的营销模式使飞鹤已形成极强的品牌力，不断向一二线进击(根据尼尔森数据，2019年飞鹤在一线城市份额较2018年提升3.2pct至9.5%);2)与其他国产品牌相比，飞鹤品牌力最强(收入最高已经反映消费者对品牌的认可)，同时终端网点覆盖率最高，持续收割三四线份额(2019年飞鹤在三线城市份额较2018年提升3.9pct至18.2%，四线城市份额提升3.5pct至22.7%)。此外，飞鹤的发展路径即使被竞争对手复制，也难以达成相同的效果，主要在于：1)受到渠道转型影响的公司错过近年需求高增时期的渠道织网时机，在当前出生人口下降之际渠道切换步履维艰;2)受益渠道转型的其他公司尚未建立品牌与渠道双轮驱动基础，将在逐步打造基础中难以更多抢夺每年行业增量;3)外资品牌屡次复制渠道下沉均失败，难以真正实现有效复制。因此我们认为，公司精准把握行业痛点，兼具品牌拉力与渠道推力，已形成强大护城河，有望在当前行业挤压式竞争下获得份额的持续提升。

3.2持续打造产品力 ，聚焦消费者核心需求

坚持研究母乳化配方，持续打造产品力。飞鹤在2010年以前便一直致力于研究中国母乳，公司建立了全面的中国母乳数据库，收集了1500多种中国母乳样本，并与领先的国际研究机构建立了合作伙伴关系，以便公司的产品配方能够更为贴合母乳成分。根据国家疾控中心统计数据，我国母乳喂养率仅为20%左右，远低于世界平均水平(43%)，因此我国消费者一直在不断追逐最佳的母乳替代产品。2010年公司推出“星飞帆”，内含OPO、水解乳清蛋白等成分，在行业内率先定位“贴合母乳配方”，极大地迎合了消费者核心需求。经过多年的市场检验，飞鹤贴合母乳、易吸收的品牌定位已得到消费者认可，且飞鹤历史上并未出现过食品安全问题(即使是在三聚氰胺时期)，口碑极佳，自身已形成了较强的产品力。

产品强调新鲜，采用鲜奶生产，上游原奶供应优质、稳定。飞鹤是中国少数使用鲜奶作为所有婴幼儿配方奶粉产品主要成分的公司之一，其生产设施邻近鲜奶供应商，可确保鲜奶于接收24小时内使用，生产过程强调新鲜。从公司的鲜奶采购结构来看，原生态集团是公司最大的鲜奶供应商，据公司披露数据，截至2019年上半年，飞鹤自原生态的鲜奶采购成本可以占到其鲜奶采购总成本的88.6%。因此，原生态牧场的鲜奶质量以及供应稳定性将会极大地影响飞鹤的产品生产，具体来看：

1)原生态的飞鹤专属牧场鲜奶品质远超国家标准。从我们工厂实地调研来看，飞鹤的每个工厂附近基本上都会有一座原生态的飞鹤专属牧场(如克东工厂附近的克东一牧、甘南工厂附近的甘南牧场等)。在飞鹤的专属牧场中，其鲜奶品质远超国家标准，并领先于国际水平。如鲜奶中的干物质含量不低于13.2%(国家标准不低于11.2%)、菌落总数小于1万/ml(国家标准小于200万，欧盟标准小于10万)。

2)原生态与飞鹤合作长达近十年，关系紧密，互帮互助。飞鹤与原生态的合作自2010年开始，2011年飞鹤为了专注生产与研发，将旗下克东牧场、甘南牧场出售给原生态，自此飞鹤不再拥有上游自有牧场，而是与原生态签订原奶供应合同(飞鹤与原生态之间并无股权关系)。目前飞鹤大概每3年与原生态签订一个框架协议，协议中规定公司享有供奶优先权，最近一次签约是19年9月23日。此外，在双方合作的近十年，公司与原生态其实是互惠互利的供给关系：在原奶淡季的时候飞鹤会承担一部分原生态的压力(如16年飞鹤推出1962成人粉来消耗原生态过剩的鲜奶)，旺季的时候原生态也会优先满足公司需求。此外，飞鹤工厂距离原生态牧场较近，物流运输费用远小于原生态供应其他乳企。据飞鹤管理层反馈，原生态约60%的奶会供应给飞鹤，双方合作更为紧密，我们认为这一合作关系是长期且稳定的。

3)飞鹤还有储备奶源保障原奶供应稳定性。除原生态供应鲜奶之外，飞鹤在周边50-100公里内也有储备奶源，进一步保障鲜奶稳定性。

3.3新品规划积极，产能加速布局

新品卡位高端赛道，强品牌力确保定价权。公司新品规划积极，2017年推出超高端有机奶粉(1段售价408元/700g)，2019年推出四段奶粉，2020年计划推出羊奶粉(配方正在注册中)以及升级版星飞帆(预计定价400+元/700g)。飞鹤的新品布局精准卡位高端赛道，顺应行业发展趋势。根据弗若斯特沙利文数据，近年来超高端、高端奶粉增速显著高于普通奶粉产品的增速，因此若想获得远超行业平均水平的增长，就必须选择增速更快的高端赛道。而高端赛道的布局需要有强大的品牌力进行支撑，飞鹤的强品牌力保证了其更高的议价能力——多年来的品牌宣传与消费者教育已培养出强大的品牌力(据第一财经商业数据中心联合天猫母婴发布的报告，2018年飞鹤为淘系婴幼儿奶粉国产品牌榜第一，同时2019年公司电商收入预计达到18亿，较高的电商收入也证明了当前飞鹤已具备较强的品牌拉力)，强品牌力赋予飞鹤新品高溢价权，同时消费者也更容易接受这一高价定位。我们认为，飞鹤的强品牌力确保了其高端定价权，使其可以成功卡位高端奶粉赛道，尤其在行业增速放缓的当下，高端化布局推动飞鹤可以持续收割份额获得规模的增长，同时获得盈利能力的提升。

当前产能利用率几乎打满，飞鹤产能布局加速。飞鹤主要拥有克东、甘南、龙江、镇赉、拜泉等五大生产基地，除飞鹤镇赉工厂位于吉林省，其余均位于黑龙江。截至2019年上半年，飞鹤产能合计10万吨，产能利用率达到83.3%(除克东工厂之外，其他工厂几乎都处于满产状态)。为了满足快速增长的需求，飞鹤加速产能扩张，对克东工厂、龙江工厂、镇赉工厂均进行了扩建改造，同时新建泰来工厂，远期产能合计达到25万吨左右，远超同行业其他公司。充足的产能进一步保障公司规模的扩张，为公司份额的持续提升保驾护航。

3.4核心管理层稳定，战略布局具备前瞻性

飞鹤一步步成长至如今的国产奶粉龙头，离不开一群优秀的领导班子与高执行力的团队。不管是2010年首推贴合母乳配方的星飞帆，还是现在有机奶粉、羊奶粉、四段奶粉的产品布局，都体现出管理层前瞻性的战略布局以及长远的眼光。飞鹤尤为注重团队建设，管理层多年以来一直较为稳定，核心团队成员(包括董事长、总裁、CFO等)在公司发展时间均不低于10年。我们认为，正确的战略决策是推动公司向前发展的关键动力，而一个稳定的管理层团队则是公司发展的基石。此外，公司管理层持股较为集中(近70%)，其中董事长冷友斌直接+间接共持股49.9%。管理层持股集中有助于提升整体团队的凝聚力，确保公司长期的稳定经营与发展。

综上分析，我们认为，在渠道主推力成为关键的当下，飞鹤紧抓行业痛点，已形成深厚的渠道护城河与核心壁垒，而飞鹤又是少数兼具渠道力与强大品牌力的奶粉品牌，更体现出其稀缺性。再加上较强的产品力、充足的产能、完善的新品布局以及稳定的核心团队，飞鹤有望在实现份额提升的同时保持较高的增长，在奶粉行业挤压式竞争下突出重围。

四、怎么看待飞鹤的基本面?

4.1收入端：营收增速高于行业内其他公司，量价齐升推动规模快速扩张

近年来公司规模快速扩张，2018年飞鹤营收已过百亿，2019年上半年，公司实现营业收入58.98亿元，同比增长34.50%，远超行业平均水平，实现高增长。飞鹤营收增速高于同行业内其他公司：与行业内国产奶粉品牌相比，飞鹤的营收增速显著高于澳优(+21.9%)、合生元(+11.4%)、雅士利(+16.2%)以及伊利奶粉业务(+13.4%);与海外奶粉品牌相比，也大幅高于雅培(+2.4%)。

星飞帆带动飞鹤快速增长，量价齐升推动规模迅速扩张。拆分公司各产品增速可以发现，高端婴配粉收入增速显著高于普通婴配粉(2014-2018年高端系列CAGR=61.1%，而普通系列CAGR仅为4.9%)，其中高端系列的高速增长主要受星飞帆这一大单品拉动(2014-2018年星飞帆CAGR =104.1%)。拆分近年来公司各产品量价来看，2014-2018年，飞鹤婴幼儿配方奶粉销量由3.1万吨增长至5.3万吨，年复合增速达14.3%(其中高端销量CAGR=48.4%，星飞帆销量CAGR=98.5%)，总体销售均价也由10.0万元/吨提升至17.45万元/吨，量价齐升推动公司规模体量迅速扩张。前文(第二章)我们已经具体分析了支撑公司近几年高速发展的核心驱动因素，总结来看，主要有以下几点：

1)前瞻性布局奠定高端化基础，产品结构持续优化，高端产品占比的持续提升推动了公司销售均价的提升以及收入端的快速增长;

2)产品定位“更适合中国宝宝体质”，强化品牌营销，聚焦消费者教育，加强品牌力，促进飞鹤份额的进一步提升;

3)终端网点迅速扩张，当前覆盖率超过80%，广泛的销售网络帮助飞鹤快速打开市场;

4)深度拥抱母婴渠道，行业渠道转型利好飞鹤市占率提升，同时经销商体系完善，精细化管理有效帮助飞鹤维护客户关系，形成长期稳定的合作;

5)公司团队反应灵敏，在市场变化的关键节点做出了正确的决策，同时自上而下高效率地执行下去，推动飞鹤在整体奶粉降速背景下的逆势提升。

4.2毛利端：配方结构更为优化，毛利率高于行业内其他公司

2019年上半年，飞鹤实现毛利率67.48%，同比提升1.21pct，主要在于高端产品占比的提升(同比+2.63pct)抵消了原奶成本的上涨。同行业对比来看，飞鹤毛利率高于同行业内其他公司：与国产奶粉品牌相比，飞鹤的毛利率高于澳优(52.1%)、合生元(67.2%)、雅士利(44.0%)以及伊利奶粉业务(52.0%);与海外奶粉品牌相比，也大幅高于雅培(58.5%)。为了探究飞鹤毛利率为什么高于行业内其他公司，我们从销售均价与成本构成两方面进行对比分析：

较高的产品售价是飞鹤拥有高毛利率的重要基础。根据公司披露数据，2019年上半年飞鹤整体婴幼儿配方奶粉销售均价为17.9万元/吨，远高于同行业其他奶粉企业。此外，我们对比了不同品牌奶粉的终端售价，可以发现，飞鹤产品售价位于行业较高水平，其中臻稚有机、星飞帆更是位于行业前列。

飞鹤奶粉的单位成本在行业内并不算高。拆分飞鹤的成本结构来看，截至2019年上半年，占比最大的是鲜奶成本与包装材料，分别占比31%与20%。飞鹤的生产工艺主要为湿法生产(在鲜奶中加入营养成分直接喷雾干燥制成)，因此鲜奶需求量较大，根据公司披露数据测算，飞鹤生产1吨成品奶粉需要消耗约2.4吨鲜奶。2019年上半年飞鹤奶粉的单位销售成本为5.4万元/吨，较2018年提升0.6万元/吨，主要受奶价上涨影响，但在同行业内相比，飞鹤的单位成本并不算高。我们认为主要原因有两点：

1)飞鹤的产品配方更为优化。我们对比了不同品牌奶粉的配方构成，可以发现飞鹤并不注重每个产品都添加过多的元素，而更加注重产品的定位与协调性。如星飞帆添加了贴合母乳成分的OPO、水解乳清蛋白等成分，并没有添加乳铁蛋白;而臻爱倍护主打“提升免疫力”，则添加了乳铁蛋白，并没有添加OPO。飞鹤不同产品的配方呈现出差异化与互补化的特征，与那些元素添加较为丰富的品牌相比，既明确了产品定位，同时也节约了成本。

2)产品质检成本更低。与外资品牌以及原装进口的国产品牌相比，飞鹤从奶源到工厂再到终端，整条产业链全部在国内进行，不仅生产周期大幅缩短，产品检测程序也更为便捷。对于外资品牌来说，工厂产出成品后，需要在当地进行一轮产品检验，拿到合格证方可输送，进入中国之后还需要进行一轮抽检，进一步拉长了时间与成本(在海外建厂的国产品牌也存在这一问题)。而飞鹤只需要经历国内的一轮质检，7天之后即可发货，检测成本大大降低。整体来看，较高的产品定价以及更为优化的成本结构，使得飞鹤的毛利率能够显著高于行业内其他奶粉企业。

4.3费用率：18年之前销售费用率较高，规模效应下逐渐趋于收敛

2016-2018年是飞鹤的高速发展阶段，在此期间内，飞鹤在广告宣传、网点开拓、消费者教育等多个方面均进行了较大的投入，销售费用率处于行业内较高水平。同行业对比来看，飞鹤在2016-2018年的平均销售费用率为36.1%，仅低于处于调整期的雅士利(43.5%)，高于澳优(25.0%)、合生元(33.4%)以及伊利(23.8%)。

伴随规模效应以及渠道发展的成熟化，费用率逐渐呈现收敛趋势。2019年上半年飞鹤实现销售费用率26.4%，同比下降5.5pct。对飞鹤的销售费用进一步拆分来看，整体销售费用率的下降主要受广告费用与线下活动开支影响(2019年上半年广告费用率同比下降3.7pct，线下活动费用率同比下降1.9pct)。广告费用率的下降主要在于两方面：1)随着品牌力的提升，公司在选择媒体投放时更注重质量而非数量，整体广告投放支出略有放缓;2)受益于规模效应的持续显现。线下活动开支主要指举办地推活动、开拓网点进行的投入，一方面，公司自2019年开始重点加大了小规模地推活动力度(如妈妈的爱、迷你秀)，适当地减少了性价比较低的大规模投入活动(如大型嘉年华)，因此虽然2019年地推场次有所增加，但整体费用产出比在提升;另一方面，截至2018年底公司已覆盖9万个零售网点，渗透率已较高，2019年飞鹤更为注重单店质量提升，新增终端网点开拓有所放缓，因此线下活动费用率同比有所下降。我们认为，伴随着规模效益的持续显现以及渠道开拓的日益成熟，飞鹤的销售费用率将呈现收敛趋势。而其他企业正处于渠道开疆扩土阶段，预计到达此阶段尚早。

管理费用率在同行业内处于较低水平，主因系统化作业提高费效比以及规模效应的显现。2019年上半年，飞鹤管理费用率为4.9%，同比下降0.4pct，在同行业内处于较低水平，略高于伊利(4.3%)，但低于澳优(7.8%)、合生元(5.9%)以及雅士利(6.3%)。我们认为，导致飞鹤管理费用率相对较低的原因主要有两点：1)飞鹤早在2012年便推出数据化系统进行整体统筹管理，在国产奶粉中最早布局系统化作业，整体费效比较高，这一点也可以从经销商数量上对比出来(飞鹤全国覆盖超10万家终端网点，但只拥有1100+经销商;而同为国产奶粉的雅士利等品牌覆盖网点只有2-4万家，但却拥有超过2000的经销商)，因此尽管公司扁平化体系直接对接经销商，但经销商数量相对较少，管理效率更强;2)近年来随着公司体量快速扩张，规模效应持续显现，管理费用率逐渐下降走向平稳。不过伴随公司对研发的不断重视(研发费用率自2017年以来持续提升)，我们预计未来管理费用率将呈现出趋于平稳的态势。

4.4利润端：净利率与ROE均高于同行业其他公司

2019年上半年，飞鹤实现净利率29.7%，同比提升4.8pct，主要受毛利率提升以及销售费用率下降所致。同行业对比来看，飞鹤净利率显著高于同行业内其他公司：与国产奶粉品牌相比，飞鹤的净利率高于澳优(8.1%)、合生元(14.0%)、雅士利(2.0%)以及伊利(8.5%);与海外奶粉品牌相比，也显著高于雅培(10.8%)。在较高的净利率拉动下，飞鹤的ROE也显著高于同行业其他公司：2019年上半年公司ROE为26.3%，均高于同行业的澳优(7.8%)、合生元(14.1%)以及雅士利(0.6%)。我们认为，公司高端产品占比仍将持续提升，毛利率有望平稳向上，规模效应下费用率有望逐渐平稳下降，公司净利率仍有进一步提升空间。

五、飞鹤未来的空间在哪里?

5.1北方城市为基地市场，南方市场仍有较大空间

飞鹤在北方区域以及三四线城市份额较高，一二线城市以及南方区域份额相对较低。飞鹤早期成立于黑龙江齐齐哈尔，而后逐渐从北方市场向南方市场开拓，因此北方城市为飞鹤的基地市场。根据尼尔森终端销售数据，2019年飞鹤在黑龙江市占率最高，份额近40%(我们实地调研显示，飞鹤齐齐哈尔市占率近70%)，辽宁、吉林两地市占率也分别达到36%、28%，稳坐当地市占率第一。此外，人口密度较大、出生率相对较高的北方城市如河南、山东、河北、山西、陕西等地飞鹤市占率也较高，均在25%以上。而南方市场为飞鹤的相对薄弱区域，市场份额相对较低，如浙江、上海、广东、福建等地，飞鹤市占率不到5%，还有较大提升空间。分各线城市来看，飞鹤在三四线市场份额较高(2019年分别为18.2%、22.7%)，但在一线市场市占率仅有9.5%(北京已经做到第二，2019年市占率已达到16.2%)。我们认为，飞鹤未来的空间在于守住基地市场、开拓南方区域、进击一二线城市。

如我们前文所说，飞鹤的产品定价相对较高，那么为什么反而在下线城市卖得更好呢?我们认为原因主要有以下几点：

1)渠道更为下沉。外资品牌在进军中国市场时主要针对一二线城市消费者，在开发下线城市时，只安排省级代理进行分销，并没有深入下线城市的直属经销商，因此尽管外资品牌在一二线较为强势，但在三四线由于下沉不够，品牌认知度并不是太强。而三四线城市此前杂牌奶粉较多，未有一个较为突出的代表性品牌。飞鹤较早意识到三四线城市的这一特点，因此建立之初便从三四线做起，针对外资奶粉的薄弱市场进行重点突破(制定“越洋计划”)，扁平化的经销商体系助力飞鹤更为下沉，同时辅之以高频次高密度的地推活动，在下线城市率先建立起消费者认知，形成品牌优势，迅速抢占较高市场份额。

2)下线生活节奏较慢，消费者教育效果更好。与一二线城市相比，虽然下线城市人均收入水平相对较低，但生活节奏也更为缓慢。备孕或新生妈妈会花更多的时间去线下挑选母婴用品，同样也会参与更多的亲子活动或孕期知识讲座。在这样的大环境下，飞鹤的消费者面对面活动能够达到更好的拉新效果，消费者也更愿意为其买单。

3)下线城市不理性消费更为严重。受我国传统观念影响，下线城市尤其是北方区域更重视下一代的生长环境，攀比情绪以及祖孙情结(爷爷奶奶等祖辈更为溺爱小孩)更愿意支付较高成本买更贵奶粉给子孙(本质是中国人性中“贵的有贵的道理”的驱动)。因此飞鹤虽定价略高，但在下线城市仍有较大的市场。

北京为飞鹤的一线样板城市，市占率快速提升。公司在北京采用“农村包围城市”的策略，先从外环市场做起，逐渐向内环市场渗透。外环区域常住居民大多为外来打工人员，其消费心理与三四线较为契合，高端化的产品结构+高密度的品牌投放+大量的地推活动这一套组合拳在北京迅速打开市场。同时稳固的价盘与优厚的利润政策也吸引了当地大型经销商，渠道推力逐渐增强。飞鹤在北京外环已形成一定的品牌优势，品牌力逐渐向内环渗透，持续抢占其他品牌份额。根据尼尔森终端销售数据，2019年惠氏在北京的市占率同比下降0.9pct，而飞鹤在北京的市占率同比大幅提升5.5pct至16.2%。据公司披露数据，飞鹤2016年在北京市场收入为0.6亿元，2018年为1.95亿元，CAGR达80%。北京成为飞鹤在开拓一线城市时的成功样板，其模式有望被复制至上海、广东(上海已经建立了独立的销售团队)，加快渗入一线城市。

飞鹤市占率提升空间较为广阔，我们测算至2022年市场份额保守可达到24%。我们以2019年尼尔森终端数据为依据，对飞鹤各个区域的销售规模进行了预估拆分。为了测算飞鹤未来三年的市占率提升空间，我们做出以下假设：1)预计行业保持低个位数增长，且增速逐年放缓，并假设各个省份规模增速与行业保持同步;2)对于飞鹤市占率已经较高的省份，市场发展已较为成熟，我们假设增速位于公司平均水平或以下;3)对于飞鹤市占率尚且较低的省份，市场仍处于培育期，我们假设其增速高于公司平均水平;4)考虑疫情因素及各个市场竞争因素，我们假设的增速均较为保守。经过测算，我们预计飞鹤至2022年市占率保守可达到24%(主要来源于基地市场继续抢占其他品牌份额+加速进击一二线城市获得份额提升)，较当前仍有广阔的提升空间。

5.2盈利预测与投资建议

收入端：增长驱动因素主要为单店质量提升以及高增速单品切换。从渠道开拓角度来说，目前公司终端网点覆盖率已达到较高水平，我们预计未来的增长将由网点开拓驱动转变为单店质量提升驱动(2019年预计单店增长速度为20%左右，仍有提升空间)。分产品来看，我们认为为公司整体收入贡献高增速的单品将从星飞帆切换至臻稚有机。目前星飞帆体量将近70亿，单品发展进入成熟期，预计增速将有所放缓，我们预计星飞帆19-21年增速分别为33%/21%/19%;19年原生态旗下克东牧场已经拿到国家有机认证，有机奶源供给放量，我们预计臻稚有机这一单品有望复制星飞帆的成长路径，成为接下来的第二大单品，预计19-21年有机奶粉增速分别为118%/61%/61%;其他系列奶粉将伴随着新注册配方的逐步增加而稳步增长;营养品为公司长期战略方向，预计近几年不会发力，增速维持平稳。考虑到20年疫情对物流、动销的一些影响，整体来看，我们预计19-21年公司整体收入增速分别为+36%/25%/24%。

毛利率：预计整体平稳，略有向上。由于公司产品价格体系较为稳定，我们预计星飞帆、臻稚有机等单品毛利率较为平稳，随着促销放缓略有向上(比如星飞帆促销政策在19年11月由“6赠1”调整为“7赠1”)，但不会有太高提升。我们预计公司毛利率会随着高端产品占比的提升而略有提升，预计19-21年公司整体毛利率为67.9%/68.1%/68.4%。

费用率：预计将会趋于收敛。近年来公司销售费用率处于高位，主因渠道开拓以及品牌宣传的大力投入所导致。我们认为未来公司新开网点速度将有所放缓，同时地推活动将会更为注重费效比，再加上规模效应的持续显现，销售费用率有望逐渐收敛。但考虑到公司重视渠道、营销的商业模式，我们认为销售费用率短期内仍将处于高位。我们预计19-21年公司销售费用率平稳向下，分别为32%/31%/30%。

我们预计公司19-21年收入分别为140.98亿元/176.21亿元/218.12亿元，同比增长35.7%/25.0%/23.8%;预计归母净利润分别为35.54亿元/46.38亿元/59.21亿元，同比增长58.5%/30.5%/27.6%。EPS分别为0.40元/0.52元/0.66元，对应PE为26X/20X/16X。2020年奶粉行业平均估值水平为23倍PE，考虑到公司的龙头估值溢价以及3月初调整至港股通，我们给予公司25倍合理PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

六、风险提示

销售费用率高于预期的风险：尽管我们相信公司的销售能力，但不排除未来会出现销售费用率超过我们预期的情况，从而导致公司业绩低于预期。

管理费用率高于预期的风险：尽管我们相信公司的管理效率，但不排除未来会出现管理费用率超过我们预期的情况，从而导致公司业绩低于预期。

应收与存货风险：若公司的快速扩张一旦低于预期，很可能导致应收账款周转与存货周转变慢，从而背离我们预期。

净利率低于预期风险：尽管我们相信公司的盈利能力，但不排除未来会出现净利率低于我们预期的情况。

新出生人口大幅下降：近几年我国新生儿数量持续下滑，若新出生人口大幅下降，将会影响行业以及公司的发展速度。

行业竞争加剧：目前整体行业增长降速，挤压式竞争愈发激烈，若行业内出现恶性竞争，打乱价格秩序，将会影响公司未来发展。

工厂注册速度不达预期：目前公司扩建工厂正申请注册审批，若认证速度不达预期，将会影响公司的发展进度。

做空机构做空风险：飞鹤上市已被做空一次，缘由为外资对国内奶粉市场不了解，进港股通伴随股价提升，及未来进入港股可做空名单，需注意被做空风险。本质在于做空机构对国产奶粉和公司的不了解。

疫情持续时间过长：疫情期间终端动销放缓，虽然公司及时调整线上销售模式，但如果持续时间过长，预计对公司业绩仍有一定的影响。

食品安全风险：奶粉行业对安全问题比较敏感，过往行业波动也使得消费者更为注重食品安全，若出现食品安全问题，将会严重影响公司发展。

附：财务预测表

(编辑：刘瑞)