四轮史诗级熔断之后的美股，现在是否已经见底？

本文来自“国泰君安证券研究”。

2008年金融危机期间美国财政部与美联储曾经协同推出一系列政策，联手对企业进行救助。

”而面对本次全球卫生事件的冲击，我们分析认为美国财政部仍有行动的必要，直接救助危机企业或是选择。“

话音刚落，3月18日凌晨，美联储和美国财政部宣布联手祭出下一组“大招”：CPFF（商业票据融资机制）+PDCF（初级交易商信贷机制）+MMF（万亿美元财政刺激方案）。

此外，美国财政部长姆努钦还表示，考虑在未来两周内向美国民众发放人均1000美元的支票，以缓解卫生事件对美国经济的影响。

消息落地后，美股三大指数直线拉升超过5%。但好景不长，昨晚美股重新触及熔断，显示市场的信心依然非常不足。

那么，到底什么是CPFF和PDCF？它们真的如市场反映的那样，依然无法解救当下的金融市场流动性危机吗？以及现在所有人最想知道的问题——四轮史诗级熔断之后的美股，现在是否已经见底？

国泰君安策略团队第一时间发布重磅报告，对以上问题进行了一一解答。

01美联储的四轮救市组合拳

Round 1：联储降息50bp

海外卫生事件刚开始爆发，全球资本市场向risk-on切换时，北京时间3月3日晚间，美联储就果断将联邦基金目标利率下调50个基点，同时将超额准备金利率（IOER）下调50个基点。

尽管受此消息影响，美股短线冲高，但很快回落，暗示着市场已经提前透支了这一利好。

Round 2：1.5万亿美元火线救市

3月9日周一，受国际原油价格暴跌和卫生事件扩散双重打击，美股开盘后全线暴跌，触及美国今年以来的第一次熔断。此时，美联储选择了观望。

仅仅三天后，3月12日周四，全球股市再次开启熔断潮。在美股又一次开盘熔断之后，巴西股市、加拿大股市、泰国股市、菲律宾股市、巴基斯坦股市、韩国股市、印尼股市、墨西哥股市、哥伦比亚股市、斯里兰卡股市，11个国家股市相继发生“熔断”。

这一次，美联储在盘中出手了——不仅宣布当天通过回购向市场投放至少5000亿美元流动性，而且次日再次投放至少1万亿美元，累计紧急释放至少1.5万亿美元的流动性。

消息落地，美欧股市应声企稳。

Round 3：基准利率归零+7000亿美元量化宽松

就在市场预计美联储下一次出手要等到议息会议时，美国时间3月15日周日，美联储又一次意外宣布降息，而且直接下调100bp，将联邦基金利率的目标区间锁定在2008年危机时的0至0.25%超低水平。

此外，美联储还加码推出了7000亿美元规模的量化宽松计划，时隔多年开启了QE4。

针对以上超常规的举措，美联储给出的理由是为了应对卫生事件给美国在内的很多国家的社会和经济造成的损害。

但大幅降息并没有得到投资者的认可，反而加剧了市场恐慌。15日晚间，美股开盘即熔断，创造了两周来市场三次熔断的历史。

Round 4：推出CPFF(商业票据融资机制)+PDCF（初级交易商信贷机制）+MMT(财政刺激计划)

美国时间3月17日周二，美联储宣布重启金融危机时期的商业票据融资工具（CPFF），直接入市购买商业票据，支持企业流动性。

同时，为了满足美国家庭和企业的信贷需求，美联储还将建立初级交易商信贷机制（PDCF），该政策将支持初级交易商平稳的市场运作，并促进企业和家庭获得信贷。注意，在该机制下，美联储允许初级交易商将多种投资级债务证券和股票证券作为抵押，而后者是一项史无前例的举措。

此外，美国财长姆努钦还表示将尽快推出1万亿美元经济刺激计划，其中包括为小企业提供3000亿美元的贷款，2000亿美元用来保持稳定性，还包括两轮2500亿美元的支票发放，并考虑在未来两周内向美国民众发放人均1000美元的支票，以缓解卫生事件对美国经济的影响。

这一次的措施依然没有得到市场的充分认可，在短暂的反弹后，美股市场又出现了新一轮的下跌。

然而市场被恐慌情绪所支配时，或许并没有看到这一轮举措与前几轮的“不同”之处。

02美联储此次重启的CPFF是什么？

CPFF，Commercial Paper Funding Facility，中文名是商业票据融资工具。

这一工具并不为很多投资者所熟悉，因为它上一次被启用还是在2008年次贷危机时。

先介绍下商业票据（Commercial Paper），它是一种短期融资工具，期限一般在270天以内，其中大多数票据期限都在90天以内，通常被企业用于员工薪酬和租金等日常开支。

而CPFF（Commercial Paper Funding Facility），则是2008年10月由美联储创设的融资工具。

一般来说，美联储只能购买政府或政府机构发行的债券，不能购买企业等私人部门发行的债券。

但在危机期间，面临最大风险的往往是企业等私人部门，而如果联储的流动性只能注入政府和政府机构，就无法缓解遭遇流动性问题的企业部门的压力。

因此，2008年美联储就通过设立SPV，直接从商业票据发行人那里购买评级较高，且以美元计价的三个月资产支持票据。

这相当于，美联储绕开了金融机构直接向美国企业放贷。

从实施情况看，在市场流动性较紧时，CPFF规模一度高达3500亿美元，后随着商业票据市场条件的明显改善，该计划余额至2009年4月回落到250亿美元，并于2010年4月26日随着最后一笔商业票据的到期而清零。

而此次出手，作为协同机制的一部分，美国财政部还宣布将向美联储提供100亿美元的信贷保护，这些资金将来自财政部的外汇稳定基金。美联储则在政策发布后补充，“除非延期，商业票据融资机制将于2021年3月17日终止。”

不得不说，对于风雨飘摇的美国信贷市场，CFPP的发布确实是一剂有效的强心剂。

不过这剂药还是只能暂时缓解企业的流动性危机，对于正在肆虐的病毒，依然是力有未逮。

03联储一系列操作的效果与遗留问题

美国经济的六个担忧，由表及里分别是：

担忧之一，过高的降息预期：

市场已经几乎板上钉钉的预计FFR下降至0-25bps，虽然降息已不是关键，但对降息过高的预期会是风险。

担忧之二，对信用风险的担忧：

金融危机后，美国的私人部门（除家户外）的债务增速较快，规模堆积较多，增加了该部门的债务风险；尤其美国高收益债券中的一小部分由能源产业发行，油价波动直接提升了违约概率。

担忧之三，不知何时出清的担忧：

经历了几次“看似触底”，不断有抄底或追加的资金进入；而流动性问题的爆发如果得不到制止，新的流动性问题很快还会出现，市场是否已经出清，尚存疑问。

担忧之四，对经济的担忧：

其一源于卫生事件对消费的冲击，其二源于昂贵的估值和可怜的盈利预期条件下权益的财富效应扭转。

担忧之五，对Gig Economy（零工经济）的担忧：

美近年来过度依赖Gig economy，而其面对卫生事件冲击的脆弱性，显然将加速就业问题的暴露。

担忧之六，对卫生事件的担忧：

作为经济金融系统的外生变量，经济政策对其无能为力，美国投资者需要看到有效的措施和能够信赖的预期。

通过美联储一系列组合拳之后，我们看到前三个问题已经得到了暂时的缓解：

1、通过按预期降息，解决了对过高的降息预期的担忧（担忧之一）。

2、通过Repo+QE+RateCut+CPFF解决了政府债券和商业票据的流动性问题，进而大幅缓解了信用风险的担忧（担忧之二）。

3、通过央行向固定收益类市场释放的流动性，缓解了权益市场、黄金市场等的流动性问题，促进了市场的出清（担忧之三）。

而剩下的三个美联储几乎无能为力的问题，美国财政部则从MMT(财政刺激政策)上给予了一定的支持。

4、向市场释放了大超预期的一万亿美元的刺激方案的信息。

这一消息向市场传达了政策会尽全力对冲经济损失的信号，使得投资者虽然并不确定卫生事件会给经济带来什么，但是倾向于相信政策会给经济带来同样的对冲，有效缓解了市场对经济的担忧（担忧之四）。

5、 向市场释放了大超预期的数千亿美元的“直接提供支票给美国国民”的信息。

虽然这一提议需要美国国会通过，但是考虑到卫生事件的严峻性和选年等特殊因素，投资者倾向于相信这一提议会有效缓解Gig Economy脆弱性带来的失业矛盾，虽然支票并不能解决失业率，但却可以解决失业率带来的问题（担忧之五）。

不过对最后一个，也是最核心的问题——“对卫生事件的担忧”，目前无论是货币政策还是财政政策，几乎可以说无能为力。

04市场还在担心什么？卫生事件，还是卫生事件

这一轮的CPFF、PDCF和财政刺激究竟是否能对冲卫生事件对经济和金融市场的影响？目前来看，还有三个不确定。

1、美股的盈利预期已经连续下调十几个月，2020年的盈利是多少，不确定。

2、美股的估值在暴跌前已经突破一倍标差，接近于美国互联网泡沫之时。暴跌之后，没有盈利的预期，估值如何评价，不确定。

3、及时财政刺激能够完全对冲，但带来的挤出、效率损失是否应当定价，不确定。

当然，估值可以用时间消化，盈利可以用时间复苏。但计时的起点，应当是卫生事件确定的那个时点。

卫生事件的冲击始终是一个具有较高不确定性、很难说清楚的假设。

如果经济受损过大、万亿规模被国会大幅削减，对美国经济乃至全球经济的冲击是市场难以承受的。

如果美国经济陷入衰退，消费疲弱、投资受制油价疲弱，美国恐难放松对贸易对手的索要。

此外，地缘政治和各种摩擦，永远是金融框架难以预料的。

05美股见底了吗？

按照我们模型的假设和测算，美股长期均衡的调整空间在15-30%，从这个角度来看，现在的美股已经具备了投资价值。

 对于中国资产，我们仍然坚持中美股市脱钩的观点。美股暴跌，A股体现韧性；美股企稳，A股反攻。海外的一系列财政和货币的刺激与宽松，都是A股上行的支撑。建议围绕“成长-价值螺旋”的思路，提升仓位。

我们建议资产交易机构（1年内视角）以反弹的视角买入，并及时关注卫生事件的发展。

(编辑：李国坚)