光大证券：蔚来(NIO.US)2019业绩低于预期，长期业务模式有待观望，维持“中性”评级

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，蔚来(NIO.US)2019总收入同比增长58.0%至人民币78.2 亿元(该行预期约人民币78.4 亿元，一致预期约人民币 79.4 亿元)，Non-GAAP归母净亏损扩大22.8%至人民币109.5亿元(该行预期约人民币102.4亿元，一致预期约人民币 105.1亿元)。蔚来业绩低于预期，主要由于ES6较低 ASP导致对毛利率的拉动影响相对有限、以及4Q19约人民币4亿元的一次性费用计提。

光大考虑到公司产品结构改善(2020/4 全新 ES8、2020/9 EC6 上市)，以及成本费用压缩空间。该行上调2020E/2021E Non-GAAP归母净亏损至人民币67.5亿元/61.5亿元，预计2022E Non-GAAP 归母净亏损约人民币55.8亿元。鉴于资金波动、以及美股市场风险，光大下调公司目标价至2.57美元(对应约2.0倍2020EPS)，维持至“中性”评级。

蔚来4Q19交付量同比增长3.1%至8224辆，Non-GAAP毛利率环比改善3.3个百分点至-8.7%， Non-GAAP 研发费用率环比改善19.0个百分点至-35.6%;虽然4Q19受一次性费用计提影响，但Non-GAAP SG&A 费用率环比改善7.8个百分点至-53.0%。从2月中下旬至今(过去30天内)，蔚来累计新增订单约超2100辆(日均新增订单约超70辆，已恢复至2019/12的近70%)。光大预计随着供应链陆续恢复，2Q20E公司有望恢复正常运营。

光大表示，公共卫生事件导致公司短期销量与业绩承压，长期业务模式仍待观望。公司管理层指引1Q20E收入约人民币12.1亿元-12.7亿元(销量约3400-3600辆)，1Q20E亏损环比收窄35%。该行看好2Q20E-3Q20E行业基本面边际改善趋势、以及公司成本压缩空间。

但光大认为市场竞争加剧，Model 3、以及 Model Y国产车型或蚕食部分ES8/ES6、以及EC6市占率，导致公司盈利爬坡趋势仍待观望(管理层指引2Q20E毛利率转正，2020E年底可达双位数毛利率)。其次2020/2-3蔚来发行约4.4亿美元可转债(约人民币30亿元，截至2019年底包括短期投资等在内的在手现金约人民币10.6亿元)。公司仍需资金支持其运营与现金支出，预计全球经济回落风险或导致其持续融资难度相应增大。

光大提示风险有行业风险，市场竞争加剧，业绩风险与再融资风险，代工模式风险，汇率风险以及国内经济、消费力低于预期等。

(编辑：彭谢辉)