盛松成：美联储宽松政策旨在预防长期衰退

本文来自同策研究院。

3月3日和3月15日，美联储两次在原定议息会议前紧急降息，目前联邦基金目标利率已降至0-0.25%，重回“零利率”时代。同时，美联储还推出7000亿美元量化宽松计划，并将数千家银行的存款准备金率降至0。美国乃至全球金融市场巨震，各国纷纷掀起降息潮。一时间，对未来不确定性和新一轮危机的担忧弥漫市场，其中也不乏对美联储政策的批评和对中国央行是否会跟随的猜测。我们认为，尽管美联储此轮货币宽松行动在预期管理上存在失误，但行动本身有其自身逻辑。

3月2日至3月16日，美国道琼斯工业指数跌幅超过20%，经历数次熔断，其他多国股市也大幅下跌，COMEX黄金下跌3.33%。3月18日，美元指数升破100大关，为2017年4月以来首次。公共卫生事件冲击愈演愈烈，对经济的伤害很大，美股估值原本也已处于高位，最近资产价格的暴跌根本上还是由经济和金融形势决定的，呈现典型的流动性踩踏，因而美联储的行动宜早不宜迟。从美联储推出的一系列政策措施看，核心在于提供信贷可用性，防止短期冲击演变为长期衰退，与我国在公共卫生事件爆发初期所采取的企业纾困和流动性支持措施在一定程度上可谓异曲同工。

只是两国的制度和经济金融运行情况差别很大。目前我国已经率先成功控制了公共卫生事件，应更多关注复工复产;而美国目前面临的情况还要复杂些，公共卫生事件与经济、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循环之中，美国资本市场的调整更为激烈，货币政策也因此更为激进。降息和量化宽松未必能完全解决经济衰退，但可以避免流动性恐慌，防止经济陷入大萧条，这是美联储从大萧条及次贷危机得到的最大教训和最宝贵经验之一。

美联储行动的逻辑：防止短期冲击演变为长期衰退

我们必须清楚地认识到，美股下跌并非始于美联储3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而公共卫生事件是造成下跌的直接原因。公共卫生事件对美国经济的冲击是显而易见的。第三产业在美国经济中的占比超过80%，而第三产业(尤其是文娱体育和旅游等消费在美国经济中的占比相当大)恰恰是受公共卫生事件冲击最严重的领域。

公共卫生事件在全球范围内呈加速蔓延的态势，对贸易和生产带来冲击也不可小觑。公共卫生事件给企业生存带来的压力最值得关注。如果企业出现较大面积倒闭，经济和就业形势都会显著恶化，正所谓“皮之不存，毛将焉附”。人们有了生活来源，才有底气消费。就业稳，市场才能稳，扩大消费、促进投资才有基础，经济恢复才可期。

在这样的情况下，央行为维持充分就业和经济稳定，为企业和金融市场提供流动性支持，从而防范公共卫生事件对经济从短期冲击演变为长期衰退，是无可替代的职责所在。

正如我国银保监会在公共卫生事件爆发的第一时间要求对于受公共卫生事件影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但暂时受困的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。而人民银行2月3日开展了1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，并将中标利率较此前下调10BP，量价工具齐用，有效缓解了市场恐慌，A股市场虽然跳空下跌，但很快企稳，并迎来一轮上涨。

美国目前面临的情况比中国还要复杂些，经济与金融相互冲击的负反馈循环很难打破。一是公共卫生事件冲击恰逢美股估值的顶峰，因此美股下跌除了反映公共卫生事件影响，也加速了长期以来累积的资产价格泡沫的出清。不少美国上市公司通过融资回购公司股票。随着市场风险偏好下降和流动性趋紧，信用溢价提高，企业回购股票的资金成本上升。公共卫生事件冲击和油价大幅波动成为压垮美股的最后一根稻草。

二是美股是美国居民财富的重要载体。根据美联储2016年的消费者金融调查数据，美国居民采用共同基金、养老基金以及自持股票资产等多种方式配置的股票资产占美国居民全部金融资产的50%以上。一旦美股出现系统性恐慌踩踏、抛售，居民财富将急剧缩水，进而降低居民的消费能力。这进一步增加了短期冲击演变为长期衰退的风险。美国金融市场和实体经济关联非常强，金融冲击会反向再冲击居民和企业，形成螺旋反应。因此，美联储的扩张行动可以很大程度减轻经济与金融相互冲击的负反馈循环。

历史证明了避免流动性恐慌的重要性

降息和量化宽松未必能完全解决经济衰退，但可以避免流动性恐慌，防止经济陷入大萧条，这是美联储从大萧条及次贷危机得到的最大教训和最宝贵经验之一。20世纪20年代美国经历了“柯立芝繁荣”(1923-1928)，但到大萧条前货币政策进入紧缩期，美联储严控信贷资金流入股市。再贴现率从1928年1月的3.5%上行至1929年8月的6%，高等级公司债券收益率从1928年2月的4.04%上涨到1929年9月的4.59%。流动性紧缩导致股票市场在1929年10月崩盘，大量银行、企业、农场破产，导致经济危机。由于股市及实体经济的融资需求下降，高等级公司债券收益率在1931年5月回落到了3.99%，但随着美联储再次提高利率而攀升至1932年6月的4.83%，经济持续萧条。

前美联储主席伯南克指出，这主要是因为当时的理论认知存在问题，“清算主义”流行，主张通过将1920年代过快发展的经济、信贷、股市、房市和农业优胜劣汰，使其回复到“合理”的健康状态，因此货币政策要通过利率紧缩加速所谓的“市场出清”，致使经济崩溃。直到1933年罗斯福上台，通过建立存款保险制度消弭金融恐慌，通过信贷与财政扩张令经济走出泥沼。

2008年金融危机再次印证了流动性的重要性。次贷危机的起点始于2007年，美国大批次级抵押贷款公司申请破产或停业，此后多家投行相继爆出巨亏。但从2007年10月道琼斯指数见顶到2008年9月雷曼破产前，股市只是缓慢下跌，大约用了1年时间跌去3000点，主要是因为美联储通过货币宽松托底，同期累计7次降息325BP，并不断向市场注入流动性。例如，贝尔斯登因流动性不足和资产损失被收购时，摩根大通自筹10亿美元、纽约联储提供贷款290亿美元。因此尽管此时市场对经济展望非常悲观，但并不十分恐慌。

而2008年9月美联储为惩罚雷曼加大力度做多衍生品的冒险行为而拒绝救助、导致后者破产后，市场对于“资金便宜但可能拿不到”的恐慌全面爆发，道琼斯指数在1个月内就跌去了3000点，经济持续承压。这迫使美联储在四季度3次降息125BP并推出量化宽松，新上任的奥巴马政府出台了总额近8000亿美元的经济刺激计划，道琼斯指数到3月份才彻底见底。市场自动出清理论有效的前提，是参与者必须是经济人、理性人。如果发生银行挤兑、证券抛售狂潮等全面金融恐慌，显然意味着市场出清理论的前提不再成立，需要外部干预。

经济问题仍需经济手段，美联储的失误在与市场沟通不够

有观点认为，货币政策宽松不能阻隔病毒的传播，因而美联储降息、扩表并不解决根本问题。但事实上，与中国不同，美国尚未采取生产和消费大面积暂停的措施来防控公共卫生事件。美国的政治和经济制度使其很难做到大面积经济停摆。但随着国际公共卫生事件形势日益严峻，美国已经在3月13日宣布进入国家紧急状态，这赋予了总统“管制私人企业运营”的权限。理论上总统或政府可以要求企业停工，但迄今美国并未采取此措施。其他不少西方国家都面临着美国类似的情况。

不仅美国，欧洲央行也刚刚宣布7500亿欧元针对公共卫生事件的资产购买计划，将覆盖私营和公共领域的证券，包括现存资产购买计划下的所有种类资产，并将合格资产扩大至非银行商业票据。购买计划将持续至公共卫生事件结束，至少要到2020年底。

而加拿大总理特鲁多18日在渥太华宣布，为应对公共卫生事件，加拿大政府将投入820亿加元(约合560亿美元)保障民生和维护经济稳定。根据这一方案，270亿加元将直接帮助受公共卫生事件影响的加拿大工人和企业;550亿加元用于个人和中小企业延迟缴税，目的是帮助其渡过现金短缺难关，减少公共卫生事件对加拿大经济的冲击。经济和金融的问题还需要相应的经济、金融手段来应对。

美国经济客观上确实需要货币政策支持。考虑到政策传导到经济存在时滞，美联储行动宜早不宜迟，所以现在断言美联储政策的正确与否还为时尚早。我们梳理1989年到2008年金融危机期间所有降息周期数据发现，美国降息起点到PMI指数连续回到枯荣线之上平均需13-14个月的时间，短则半年，长则两年之久。

美联储本轮的降息起点其实应该追溯到2019年8月，是继2018年最后一次加息后的首次重新启动降息，同月美国PMI指数落入枯荣线下方。去年10月底后，美联储就按下降息暂停键进入观望。2020年1月PMI指数回升至50.9，但是2月就下降至50.1。可以预见，受公共卫生事件冲击，3月PMI指数落回枯荣线下方几乎是确定的。因而3月美联储再次迅速行动本身合乎情理。

但本轮行动上美联储对市场的预期管理不够充分，两次行动之后都没有向市场传递出有效信息，尤其是没有对下一步行动给出适当的预期。我们认为，央行可以多说少做，事半功倍，这也是多年来美联储保持的优良传统。鲍威尔在对市场预期管理或者窗口指导上还有所欠缺，传递信息不充分，一定程度上加大了市场的短期恐慌。长期看，美联储行动本身如果正确，市场仍会回归理性解读，但也应尽量避免市场短期误解和恐慌。

首先，如果说在特殊时期提前降息可以理解，毕竟历史上美联储在2008年、2001年等均有先例，但3月15日再次提前降息，超出市场预期，表明这期间美联储缺乏与市场的有效沟通。

其次，两次降息之后鲍威尔讲话没有传递出稳定市场信心的有效信息。3月3日讲话中，鲍威尔表示应对公共卫生事件措施将以降息而非增加资产购买或量化宽松的形式进行，这使得市场认为后续美联储不准备使用足够多的工具应对后续公共卫生事件冲击。实际上，3月15日美联储就推出了量化宽松。

其后，鲍威尔表示不会扩大资产购买标的物的范围。但3月18日，美联储根据紧急授权制定了名为“货币市场共同基金流动性便利”的计划，效仿全球金融危机时期的类似做法，为货币市场共同基金提供支持，扩大了其交易对手范围。

美联储仍然有进一步应对危机的工具

目前美国已经降息接近零利率，但很难走向负利率，美联储价格工具的使用空间的确缩窄了，而数量工具仍然有较大的空间。美联储在7000亿量化宽松后，资产负债表可以达到5万亿美元，占美国GDP也仅约23%，同时考虑到美国核心PCE同比增速仅1.6%，公共卫生事件冲击叠加油价下跌后通胀将进一步走低，理论上美联储扩表仍然有空间。

值得注意的是，美联储此次还取消了贴现窗口的罚息，这增加了现有扩表行动的弹性。通过贴现窗口，美联储可以为银行提供紧急流动性支持，如果银行愿意通过贴现窗口向美联储借钱，那么美联储扩表的规模可能不止7000亿美元。

美联储此次降低贴现窗口利率(即取消贴现窗口罚息)，是为了解决银行不愿意使用贴现窗口的问题，确保信贷的可用性。美联储还可以使用定期拍卖便利工具(Term Auction Facility)，即期限比隔夜贷款更长的窗口贴现贷款(例如一个月或以上)，增加银行使用贴现窗口融资的意愿。

此外，美联储可以在美国财政部和国会的支持下，重启定期资产抵押贷款工具(Term Asset-backed Lending Facility)，而信用卡贷款、就学贷款、汽车贷款、商业抵押贷款和中小企业管理局担保的贷款都在资产担保的范围内。更重要的是，美联储完全可以创新扩展其交易对手，针对公共卫生事件产生的影响对症下药。

3月17日，美联储宣布恢复商业票据融资机制，相当于可以更直接向实体经济提供流动性，同时启动一级交易商信贷安排(美联储于2008年设立的“一级交易商信贷机制”，Primary Dealer Credit Facility，允许如大型投行等证券交易商可以像商业银行那样向美联储借款，担保品的范围也更广)，扩大合格抵押品范围，为企业和家庭提供信贷便利。

如果参考其他大部分央行已经使用的工具，美联储也可以在充分考量信贷风险最小化的前提下，请求国会授权购买一定数量的投资级公司债。我们认为，目前美国面临的挑战主要是由突如其来的公共卫生事件冲击导致的，此前，美国企业的资产负债表并没有出现严重恶化，因此这一措施的风险不及2008年金融危机时期的有毒资产购买。当然，美联储也不应一下子用尽储备工具，应相机决策。

（编辑：郭璇）