光大证券：新高教集团(02001)19年业绩符预期，内生增长拥有广阔空间

本文来源微信公众号“ EBSCNEDU研究”，作者光大证券分析师刘凯/贾昌浩。

◆事件：

新高教集团(02001)披露FY2019年度报告：总收入12.52亿元(+72%)，归母净利润3.86亿元(+59%)。

◆点评：

◆业绩符合我们的预期。

新高教2019年总收入12.52亿元(+72%)，归母净利润3.86亿元(+59%)。公司收入大幅增长主要因为1)收购完成华中学校和广西学校、2)河南学校和东北学校计入2018年底及2019全年业绩、3)教学质量的持续提升。其中学费收入9.84亿元(+92%)，住宿收入1.05亿元(+114%)，培训及后勤收入1.14亿元(+65%)。2019年公司收入结构多元化，学费占比79%、住宿费占比8%、培训占比9%、其他占比4%。集团化办学显现，多元化的收入格局初步形成。

◆毛利率小幅下滑，未来提升空间显著。

受河南广西等学校并表影响，毛利率为49.8%(-1.2pcts)，公司集团化办学能力较强，毛利率未来提升空间显著。

◆新高教运营7所学校，在校生人数超过11.35万人次。

其中云南学校3.07万人次(+11%)、贵州学校1.73万人次(+3%)、华中学校1.08万人次(+25%)、东北学校9258人次、河南学校2.70万人次(+28%)、广西学校1.03万人次(+3%)、兰州学校8238人次。公司新并购的学校处于整合周期，内生方面拥有较大的增长空间。

◆学费和在校生人数持续增长，公司并购整合能力较强。

云南学校学生人数同比+11%、学费收入同比增加+26%、住宿费收入同比+46%。贵州学校学费收入+9%、住宿费收入+22%、培训及后勤收入+39%。华中学校学费收入+40%、住宿费收入+40%、培训及后勤收入+51%、净利润+49%。东北学校17-19收入+22%、净利润+34%。河南学校17-19年收入+104%、学生人数+48%、净利润+361%。东北华中河南学校业绩的快速增长，彰显公司较强的并购整合能力。并表学校，投后整合管理能力逐步提高。

◆公司财务结构持续改善，FY19有息负债总额4.39亿人民币(-50%)。

公司在手现金10.47亿元;净借贷比率为14.9%，18年同期为38.3%。此外，上半年累计获得金融机构新增授信合计超过12.3亿元人民币，目前仍有大量授信未提款;与中国民生银行北京分行签署战略合作协议，涉及一揽子金融服务，其中包含20亿元人民币融资服务。

◆维持“买入”评级。

基于本次业绩，考虑到公司在手现金充沛、财务结构持续改善，及经营杠杆逐步释放，我们维持20年净利润预测为5.18亿元，考虑到河南和广西学校正处于快速整合阶段以及对21年的业绩贡献，我们上调21年净利润预测为6.83亿元，新增2022年净利润预测为8.32亿元。20-22年净利润增速分别为34.09%/31.88%/21.79%。我们认为公司内生外延增长可期，维持“买入”评级。

◆风险提示。

教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。

新高教集团FY2019业绩报告会

出席领导：

李孝轩先生 董事长

孙璐女士 CFO

集团领导层分享--李董：

集团FY2019概况：

集团定位：

集团是应用型大学的推动者、高质量就业的引领者、跨区域布局的先行者、内生增长的领跑者。更重要的一点，新高教是集团化办学的践行者。从2008开始做集团化管理的尝试到2012/13年开始全面推行集团化。在高教领域，集团化办学从观念到工具到方法和实践是相对欠缺的。

双轮驱动的增长策略——内生为主外延为辅：

全力抓内生增长——高、大、轻的战略方向：提高教学品质、扩大办学收益、做轻资产投入;

价值投资外延发展方面——三位一体：精准投资(内部差距大，发展空间巨大)、稳健投资(内部可控、标的质量和风险可控)、发挥集团化发展的优势(有巨大提升空间，通过集团化管理价值大幅提升)

集团实力：

5个大学成功并购案例，15年民办教育大学经验，113,500+在校生，300+本、专科专业，3,200+线上线下优质课程，1000+校内外实验实训基地，10,000+优质就业合作单位。目前有7家学校。

2019年亮点：

2019/20学年总在校生人数11.35万 同比提升21.3%;新增校内外实验实训基地 164家 ;学生学科竞赛获奖近500个，获奖学生约1700名 ;毕业生平均就业率97.35%、高品质就业率达38.48%(高品质就业指毕业生就业于世界500强、中国企业500强、上市(含境外主板，境内主板，中小板，创业板和新三板)公司、央企及省属国有企业;亦包含升学、公务员);已并购大学的成功整合，2019年完成广西学校及华中学校并表，河南学校新建约500亩新校区，在校生 27,000+人;仅一年时间完成甘肃学院的建设及搬迁，

甘肃学院建设时间短，有4个月不能建设，属于高品质建设奇迹。

财务亮点——三升一降：

总收入12.52亿元(+72%)，净利润4.3亿元(+69%)，资金总额10.47亿元(+154%)，有息负债净额4.39亿元(-50%)。

企业社会责任：

教育扶贫方面，实施“一个都不能少”扶贫工程，资助学生30,000余人，资助少数民族贫困生3,256,000元;抗击卫生事件方面，组织捐赠消毒液8.6吨，医学专业毕业生代表，出征武汉抗疫一线;绿色环保方面，推行无纸化考试，节约用纸，其他节能减排方面也做了大量工作。

集团领导层分享--孙总：

FY2019财务业绩：

财务摘要：

总收入实现12.52亿元，同比增长72.2%，主营业务收入实现10.89亿，同比增长94.1%，毛利实现5.43亿，同比增长89.9%，净利润实现4.3亿，同比增长69.3%，归母净利润实现3.86亿，同增58.8%。投后整合渐入佳境，内生为主外延为辅的投资增长策略得到进一步的验证。

收入分析：

集团化办学优势显现：

集团上市前后前瞻性地投资了5所学校，随着学校的陆续并表，表后收入逐步显现。投后整合管理能力大幅提升，投后净增速东北34%，河南300%+，广西41%，华中49%，投后盈利增长幅度很显著。

多元化收入格局形成：

加大教学和就业的投入，市场满意度提升，品牌招生能力逐渐提高，学生人数增加至11.5万人(全口径)，同比提高21.3%;生均学费从9947提升至10,995元。学费大幅提高了92%达9.84亿。

重点关注学生体验的提升，拓宽培训领域，满足学生多元化培训需求;围绕吃住行丰富服务品种，拓宽服务渠道，提升服务品质。服务体验的提升带来了收入的增长，住宿费同比提升114%达到1.05亿，培训和后勤收入同比提升65%，达到1.14亿。广西、洛阳等新并购学校积极借鉴成熟学校经验，找准发力点，培训和后勤收入同增100%+。

2019收入结构：学费占比78.6%，住宿费8.7%，培训和后勤9.1%，集团收入多元化结构已形成。

成本分析：

成本的增长和增幅和收入端大体匹配。两大核心重点工作：结构优化、加大教学投入。

结构优化：

保增长、提效益、控总量、优结构，制定了16项KPI核心指标，其中有5项指标与成本费用相关。利用集团化数据整合优势，将不同学校的数据进行整理分析，寻找最佳实践，使各个学校找到与标杆学校的差距和不足，主动优化调整成本结构。行政费用和融资成本的增速远低于收入的平均增速，成本费用得到良好控制，集团成本管理形成良性发展。

资源主要投入教学、就业质量的提升：

去年重点加大教学投入，剔除人力成本，教学投入增长达118%，远高于收入增速。学历教育，尤其是高等教育，教学质量决定学校的长远发展。对新并表的洛阳、广西的学校投入力度更大，从招生和学费增长方面，也能看到投入加大带来的效果。

整体来看，主营成本从18年41%-19年71%，行政管理费用和其他融资成本有不同程度的下降，成本结构不断优化。

利润情况分析：

集团利润水平再度攀高，毛利润提高了90%达5.42亿，EBITDA提高了63%达7.17亿，归母净利润提高了59%达3.86亿。同时，ROE达到14.6%，同比提高3.4%。末期每股派息0.032元，同比提高68%，股东回报能力进一步提升。

现金及负债情况分析：

现金储备倍增，负债水平减半。

现金和负债归纳为6方面特点：

1)增速方面，有息负债增速低于资产增速，资产增速29%，有息负债增速15.5%,因此有息负债率下降。有息负债率总规模得到较好控制;2)总额方面，经营性现金净流入同比提升了82%到8.3亿，期末资金总额翻倍，增长了154%达10.47亿，净有息负债大幅下降，同比下降50%，从8.73将至4.39亿;3)结构上，短期有息负债占比下降，18年48.6%-19年47%，获利资金对短期资金的覆盖能力大幅提升，18年0.66-19年1.5倍;4)融资成本，进一步下降;5)杠杆比率，有息负债比总权益由去年的56.5%下降到50.4%。由于现金储备增长，净有息负债比总权益从全年的38.3%下降到19年的14.9%;6)偿债能力，利息覆盖倍数由5.63倍大幅提升至7.64倍。净有息负债比EBITDA由1.99倍下降至0.61倍。

总体上，集团从负债方面发生了根本性的变化，创新点能力大幅提升，为双轮驱动的发展策略打下很好的财务基础。

集团领导层分享--李董：

业务回顾：

聚焦高、大、轻的战略，这是高质量发展的关键，这是给投资人创造很好回报的必由之路。

提高教学质量：

1)新增热门专业;2)狠抓育人质量，基于OBE学习产出的教育模式 (Outcomes-based Education)， 注重课程研究与建设，教师在教学大赛中获奖;3)创新人才培养，逐步推广高薪试点班(英才 班、卓越学院等)人才培养 模式，毕业生就业率近100%，年薪7.5万以上，远高于行业平均水平;4)深化产教融合，与企业建立紧密合作;5)开拓国际合作，累计17家海外学校或机构签订合作协议，有来自34个国家留学生 在校学习交流;6)奖项大幅提升;7)就业质量显著提升，毕业生平均就业率97.35% 高品质就业率达38.48%(名企、升学、公务员)。

数字化建设与一流的科技支撑：

1)教学数字化。结合云计算建成TronClass 教、学、管、评一体化的在线教学平台 ，在卫生事件期间发挥重要作用，满足了在线教学需求，累计4,000多万 访问人次;2)管理数字化。ERP资源管理系统与阿里合作取得了非常好的成效。财务管理逐步实现智能化分析;3)服务数字化。师生综合服务1500万人次;4)安全数字化。与海康威视合作，应用人脸识别、大数据、行为识别等新兴技术，建设校园安全管理系统，使集团化管理取得很好的成效。云南学校、甘肃学院得到政府高度认可并在全省高校推广使用。

管理水平：

管理水平提升：1)组织建设方面加大力度。成立经营分析部和资产经营部 ，后台能力得到进一步加强，资源战略配置、优化调整方面有了很强的支撑;强调以学生为中心，以贡献者为本的企业文化;进行绩效组织变革，激发组织活力;2)内控方面大量工作。成立合规工作领导小组 ，完善合规制度及优化审批流程 ，定期法律风险预警及合规检查，专题风控合规知识培训;3)财务方面(集团化的核心)：以财务为牵引，得到价值实现，强化预算管理(去年亮点)，经营分析部负责预算管理工作，升级财务系统，强化核算质量;4)资产管理：通过信息化、数字化规范资产管理，在后勤保障、学生服务等方面引进社会资金4000余万,降低资本投入，做轻资产 ，去年是有效尝试，今年是重点;提升资产经营效益，资产周转率增加了16.7%，还会有持续的变化。

在校生高速增长：

复合增长率达39.8%，无论是新购学校还是老学校，人数都有大幅增长。我们的总人数同比增长理论21.3%，在集团化的牵引下确保了7个学校在学生人数上有很好的提升。

集团旗下七所学校介绍：

云南学校：

云南学校是集团第一所学校，云南省第一所民办本科大学。学校在2019年获批云南省应用型人才培养示范院校，也获批了国家级“众创空间”。学校的国际合作也做的比较好，在校留学生有690人 ，2019年共有近100名学生到世界各地学习交流。学校的毕业生就业率一直保持在98%以上，连续十年获云南省就业工作目标责任考核省级一等奖。学生人数同比增加11%，学费收入同比增加26%，住宿费同比增长46%。多个维度均实现高水平增长，体现高质量战略方向的正确性

贵州学校：

贵州学校市贵州省全日制在校生规模最大的专科学院。2019届卓越班毕业生均年薪逾8 万元，远超市场平均水平。学费收入同比增加9%，住宿费同比增长22%，培训及后勤收入同比增长39%。重点打造大健康、大数据、大财经三大专业群。

甘肃学院：

甘肃学院是甘肃省“十三五”重点支持和发展的院校。2018年开始投资建设，仅用一年时间完成建设。2019年是甘肃省重大建设项目，2019年甘肃省独立学院就业率排名第一，甘肃省独立学院专利数第一，有西北地区一流的工程训练平台， 1个省级重点实验室和2个省级实验教学示范中心， 7个校企协同工程技术研发中心和50多个高标准专业实验室，是甘肃省非常优秀的独立学院，被省政府纳入到信息科技学院的建设当中。2019年平均就业薪资高于甘肃高校学生平均薪资30%，与国家电网、中建集团、中铁集团、浙江吉利都有很好的合作。

甘肃学院高质量建设速度和集团化办学水平的体现，把湖北学院(华中学校)模式全盘复制过来，施工管理、质量管理及成本造价管理等都是模式的复制，被称为甘肃省高等教育领域建设速度第一，体现集团化办学的复制能力

华中学校：

华中学校市全国先进独立学院，是以医学为主的独立学院。2019年学费收入同比增加40%，住宿费同比增长40%，培训及后勤收入同比增长51%，净利润同比增加49%。

投后具体做法：提升管理，加强班级建设;信息化、财务教学信息系统建设，提升效率;扩建校园。

东北学校：

全国唯一国家级中等职教师资培养培训重点建设基地，黑龙江省最早的民办本科大学。在产教融合方面做了很多工作，与西门子、美的都有很好的合作。

集团于2016年7月 宣布并购东北学校，2017年到2019年主营收入增加22%，其他收入增加24%，净利润增加34%，复合增长率非常高。

河南学校：

最大优势的电子商务。集团于2018年1月 宣布并购河南学校，2017年到2019年学生人数增加48%，主营收入增加104%，净利润增加361%。

主要投后措施：扩建了新校园500亩，加大了教学仪器设备的投入;从全国调入大批管理干部;优化结构，高职学生大幅增加，生源结构调整后声誉得到变化，创收能力大幅提升。

广西学校：

2018年9月宣布并购。2019年主营业务收入增加22%，其他业务收入增加33%，净利润增加41%。

这几所学校并购后相关财务指标都会有巨大变化。

学校有相同的特点：1)校园硬件改善为先导;2)人才激励管理方面有提升;人才培养质量方面引起集团其他院校的成功经验，大幅提高教学质量;3)提供大量专升本课程。

前景展望：

行业八大利好政策：

新职业教育法草案加速 职教改革进程;民促法实施条例原则通过;高职扩招100万;专升本扩招;营利性办学地位明确;鼓励外商投资教育产业;国家职业教育改革实施方案;国家加大高职奖助学金覆盖面。

前景展望：

价值投资，对所投资学校赋能，实现价值创造，使投资潜力释放，这是一直坚持的投资逻辑。

双轮驱动的增长策略：

内生增长：

通过提高教学、就业、管理、服务的质量，来扩大住宿费、培训等方面的收入。存在资产闲置，积极拓展社会培训，特别是职业技能提升行动的相关培训，使收入更加多元化。需求端更加科学，使用端更有效率，投入端更加合理，收入端更有效益，实现内生和外延的增长。

价值投资：

1)精准投资。持续在毛入学率低、生源多、未来发展空间大的地区物色优质标的，专注高等教育;2)稳健投资。提升投后管理能力，夯实财务基础，有计划的自建或并购大学;3)集团化。集团化资源共享，多领域协同创新，数字化平台支撑。实现内生和外延互动的良性循环，形成向上发展的态势。

投资亮点：

1)在校生人数逾11.3万，位于港股高教板块第三，2019年生均学费10,995元 人民币，同比增长11%，未来仍有较大增长空间;2)集团前瞻性地于上市前后投资部署5所高等院校，并购成本远低于目前市场 价格，先发优势明显;3)集团化管理水平行业领先，投后管理能力强，收购学校净利润投后增速明 显(华中学校+49%、东北学校+34%、河南学校+361%、广西学校+41%);4)受惠于近期高等教育利好政策持续推出，学校处于毛入学率偏低、教育资源欠发达但未来增长潜力巨大地区，未来增长可期且可持续获当地政府大力支持;5)处于估值洼地，以内生为主、外延为辅作为发展策略已经得以验证，未来业绩将持续高质量的提升，估值提升空间巨大。

Q&A环节

Q：2020年学生数量增加来源于什么?目前营业利润率增加，成本管理很好，营业利润率还有多少向上的空间?对于费用方面呢?

A：内生增长遵循高质量发展策略，学生的增速也是非常好的。

学生人数方面：学校人数的增加和其他领域不同，今年增加数量不是相较于去年的新增数量，是相较于前3-4年毕业生的数量，所以这样的升幅有持续递延的过程。收入的增加对比利润，增幅会更加明显，这些支撑着未来有比较好的财务表现。

高质量发展使得我们在学生选择、各项收入的保障方面，都有着非常好的支撑，我们对未来有信心。

财务改进方面：

收入端，收入并表后大幅提升。我们的投资逻辑是找到不是很成熟的学校，进行价值发现，随后赋能，管理能力进一步提升，最后达到价值进一步的提升。后期若不考虑新增并购，我们有两个收入端的增长：1)1家学校未并;2)现有学校其他盈利表现，如毛利、净利都低于原来的成熟学校，总体上这部分学校随着我们赋能和投入的增加价值会逐步发现出来。

成本端，加大了教学和就业相关投入，整体思路不会变。毛利率50%左右，不会有太大变化。作为高等职业教育应加大这部分的投入，围绕集团战略就是做高质量，这部分主营成本的投入还会持续性加大，毛利率会维持在这个水平上下。

净利方面，通过成本优化，寻找最佳实践，让后进来的学校与标杆学校看齐，这部分由相关成本提升，销售成本、管理成本、未来的融资成本，在不考虑并购的情况下，这部分是有逐渐递减的趋势。整体净利率有进一步提升的空间。

业务层面，2019年表现得到比较好的提升，学生规模1%以上的增速(未并购情况下)，重点在学费提升，价值提升方面的突破，学费保持在10%以上的增速，从规模端和收益端综合提升规模收益。

国家大的政策方面：高职扩招，政策利好，新并购学校提升经营能力，与其他学校提升收益率。

Q：专科和本科的比例?2019年专升本多少学生?新疆学校的进展状况，共同账户里的钱何时可以拿回来?

A:我们7所学校有本科有专科，本科与专科学生比例1:6左右，我们云南学生有专升本学生，专升本在整个集团的学生中占比较少。今年国家加大支持力度，希望今年会有新的提高。

新疆事项在2019年获得突破性的进展。2019年12月时新疆项目已获得了新疆高院的胜诉判决，以及一定的产业支持。4200万的资金回收，预期整个新疆项目在2020年能够有效处理完。

Q:针对双轮驱动的战略，内生增长方面哪个学校增长更大，其他学校都有可能达到云南学校的水平吗?对于今年并购增长是否有新的目标?甘肃学校并表的时间表是否有更新?

A：对于集团的双轮驱动，将内生增长作为重要的发展模式。去年在内生增长方面取得了较好表现。最早开设的云南学校到目前依然保持良好的内生增长的势头，通过提升教育教学质量和品牌影响力。新增的院校不断完善，与成熟学校不断拉升对齐，让它们有快速提升的几率。

未来内生增长会是集团持续的核心竞争力。通过专业、就业等核心关键点，去提升学生、社会对于学校的认可。目前学校会持续保持比较良好的增长。我们很重视内生增长，学生增长仍要保持，学费增长大概在10%的平均增速。相比而言，本科院校学生不会有大幅增长，这是整个行业上的趋势，专科院校学生人数会增长地更客观和理性。我们有4本3专，预期专科院校会是学生人数增长的主力军。

学费方面和其他收入增长方面，我们倡导高质量高收益，从而提高品牌提升的能力，带动学费的增长和其他收入的增长。去年生均学费9,000-11,000，还有上涨空间，整个高教板块的平均学费在13,000左右，我们离平均水平还有很大的增长空间，高质高价。收入多元化的建设，其他收入占比9.1%已超过住宿费占比，这部分还有空间。

在成熟学校做的比较好的是，投资渠道的拓展，服务品种的丰富，品质的提升，这些方面有成熟的经验，新并表学校在比照成熟学校提高学生体验的服务水平。预计这部分收入增速在10%以上。

兰州学校方面，若不受卫生事件影响的话会更快，希望在今年更快地办下来。

增速方面，我们一直强调集团化，集团内部看到的是平均指标，各校之间还有差异。差异能否磨平，其他学校能否模仿和复制，去变成和优质校一样的指标。根据过去几年的情况，我们更加有信心将最佳实践复制到其他学校去，我们也有相关的策略、方法和机制保证其实现。保证业绩持续高质量提高，除了学费外其他收入高质量增长，以及6个一流方向是有信心的。

Q:专科学校的并购的时间、学费收入等问题?若保持高速增长需要有一定的并购逻辑，而集团选择采用内生增长基于哪些方面的考虑，是市场标的不够好吗?

A:专科相对本科业绩上可能有压力，但我们旗下的专科院校也实现了较好的增长。比如云南学校去年专科的分数也较高;贵州学校纯专科，去年增量比例达10%以上，河南、广西新并表的学校去年也获得大幅提高。

专科学校的核心在于内涵建设和提升教学质量，提升学校在当地的影响力，发挥集团化优势，教育教学端、业务端都有比较良好的掌控。现有的基于内生的规模能够得到良好的呈现，去年的内生增长起到了核心的支撑作用。

我们不是在并购上面停下，依然在并购上坚持精准原则，选择高价值区域，比如大湾区。我们在17/18年在并购取得良好效果，在战略和前瞻性布局上也有很多良好的标的。未来采取稳健、精准的策略，来确保内生+外延的战略推动整个集团的发展。

高等教育已到了产业化的阶段，办学质量会产生分化。我们目前走这条路是基于未来5-10年的变化的提前布局，这恰恰是我们的机会。现在高等教育影响最大的是招生计划，很多学校招不满，完全放开的情况下，我们是资深玩家则敢进去，敢做好。对于高质量发展战略提供更大的空间。

并购方面，我们实现了很好的消化，实现了快速增长，但还是会消耗管理经历和财务资源，我们暂时的停歇是为了更好地出发，把集团化模式打造成熟。

Q:今年税率增长的原因?

A：原因有几点：1)收购下属学校时签订了独家的技术辅助协议和教育咨询服务协议，今年在华中学校并表之前，根据协议对其收取服务费，有一部分税的影响;2)发挥集团化优势，对各个学校提升支持和服务力度，提供管理规划、教学、就业、考试培训、技术、人力资源等，保障各学校运营水平的提升，根据结构合约我们收取服务费，这部分产生税项;3)股息派发的增加。

民促法实施条例提到税收政策，最近集团也做了相关税收筹划，税务优化方面的工作。(编辑：刘瑞)