国泰君安：安踏体育(02020)业绩高歌猛进，困境中龙头不改增长本色

摘要：

维持增持评级：考虑到公共卫生事件对于运动服饰销售的负面影响，预计2020-2022年净利润为56.12、72.30、85.40亿人民币，对应EPS为2.08/2.68/3.16元人民币，折合约2.28/2.93/3.46港元，参考可比同业给予2020年33倍PE，目标价为68.64港元。

连续六年收入利润保持高增长。公司2019年实现收入339.28亿，同比增长40.8%，连续六年保持双位数增长，归母净利润同比增长30.3%至53.44亿，业绩符合预期。剔除合营公司Amer 6.33亿亏损影响，公司净利润为62.57亿，同比增幅高达47.8%。现金流稳健，经营性净现金流达到74.85亿（yoy+68.6%）。ROE高达29.8%，同比提升2pct。

安踏品牌门店升级提高店均销售，FILA业绩继续高歌猛进。1）主品牌安踏2019年销售收入达到174.50亿，同比增长21.8%。毛利率为41.3%，同比略有下滑0.7pct。毛利率下行一方面系公司推出更多高性价比产品，另外一方面为了激励分销商升级门店形象，公司给予更多返利。门店数量（包括安踏儿童）较上年同期增加459家至10516家。全新第九代门店亮相，更加数码化、年轻化和专业化的门店提升消费者购物体验，强化品牌形象，店均销售同比增长16.5%至165.94万元。2）FILA品牌在上年高速增长的基础上，2019年继续发力，收入同比增长73.9%至147.70亿，收入占比提升至43.5%，成为公司业绩的中流砥柱。毛利率维持稳定，达到70.4%。品牌期末渠道数量为1951家，同比增加299家，店均收入达到757.05万元，同比大幅增长47.3%。

公共卫生事件影响逐步恢复，全年争取录得正增长。2020Q1受到公共卫生事件影响，收入同比有所下滑。公司加大电商发力，弥补部分销售下滑。同时调整生产节奏和订单量，补助分销商，控制成本降低费用。下半年力争各品牌恢复正常增速，全年整体取得正向增长。

风险提示：公共卫生事件恢复不及预期，运动服饰消费放缓，新品牌调整不及预期。

（编辑：张金亮）