中信证券：潍柴动力(02338)Q4低于市场预期，期待国六切换

本文来源微信公众号“中信证券研究”，作者分析师陈俊斌、尹欣驰，文末估值对应潍柴动力A股。

潍柴动力(02338)是具有全球核心竞争力的中国先进制造企业，多元化业务齐开花有助于降低公司业绩波动性，国VI升级有望筑高公司的技术壁垒，增加公司市场份额，维持“买入”评级。

全年业绩稳健增长，Q4业绩低于市场预期。

公司全年实现营收1744亿元(同比+9.5%)，归母净利润91.1亿元(同比+5.2%)，扣非后归母净利润83.2亿元(同比+3.9%)，归母净利润增速与重卡行业增速(+2.3%)保持基本一致。分季度来看，公司2019Q4营业收入为476.5亿元，同比+16.0%,实现归母净利润20.47亿元，同比下滑22.9%，低于市场预期。公司全年研发费用支出为52.3亿元，较上年同期的43.2亿元增加9.1亿元，主要由于在海外设立研发中心、开发国VI标准发动机、新增研发人员等所致。

母公司Q4毛利率下滑，不影响公司长期盈利能力。

潍柴动力母公司Q4实现收入135亿元(同比+20.7%)，实现归母净利润18.7亿元(同比+15.2%)，Q4单季度毛利率为21.8%，较19Q3和18Q4分别下降2.8%和6.2%，低于市场预期。公司2019年全年共销售74.2万台发动机，同比增长10.9%，但母公司下半年单台发动机净利为0.83万元，较上半年的1.13万元下滑了0.3万元。

我们预计，盈利能力的下降可能主要由两个原因导致：1)下游主要客户销量确认影响公司收入结构，公司Q4重卡发动机的收入确认比例低于上年同期，同期母公司存货环比增加17亿元，而低利润率的小型发动机占比提升拖累Q4毛利率;2)公司Q4大力推广国六排放车型和国六发动机，抢占市场份额导致的短期成本费用提升，同期销售费用率环比Q3上升2.9%。我们认为，短期由于客户收入确认和产品更替导致的利润率下滑不影响公司长期利润率中枢。

国VI切换后有望推动公司市占率再上新台阶。

天然气国VI标准已于2019年7月在全国范围内实行，2020年7月，城市柴油货车也将在全国范围内实行国VI标准。预计随着新冠疫情对行业的短期扰动结束，全年重卡销量仍有望达到100万辆左右。公司国VI发动机技术领先，未来有望新增中国重汽等新客户，市场占有率有望随着国VI执行而再上新台阶。长期来看，公司通过收购巴拉德和锡里斯取得了燃料电池产业链的核心技术，有望依托燃料电池和整车行业的全面布局，联手陕重汽、中通客车等企业，打造中国第一的燃料电池商用车联盟。

风险因素：

重卡销量不达预期;海外业务盈利下滑;国VI政策执行不达预期。

盈利预测及估值：

预计公司2020/21/2022年EPS为至1.17/1.30/1.38元，对应2019/20/21年10.9/9.9/9.3倍PE。公司是具有全球核心竞争力的中国先进制造企业，多元化业务齐开花有助于降低公司业绩波动性，国VI升级有望筑高公司的技术壁垒，增加公司市场份额，维持“买入”评级。（编辑：刘瑞）