“直升机撒钱”能否阻止美国经济衰退与失业潮？

本文来自财经智识。

核心观点速读：

1. 美国2万亿财政刺激获得通过即时生效：财政刺激对经济的影响比货币宽松更直接，但大规模的财政增支并不是“无成本”的，未来或将导致政策反转甚至引发债务危机。

2. 财政刺激对经济复苏的效果将受到“木桶效应”的制约，就业更取决于企业和消费者信心的真正恢复。过去三次美国经济衰退期间，就业的恢复均落后于经济的见底回升。

3. 财政刺激在一定程度上有助于支撑市场情绪，但只要公共卫生事件未明显控制，市场的悲观预期就难以完全扭转。

4. 目前主要市场的估值下调基本到位，未来随着公共卫生事件对于基本面的冲击开始显现，盈利的下行难以避免，而市场将在盈利下修计入之后企稳。

截止28日发文时，美国(10.4万人)、意大利(8.6万人)的累计确诊人数相继超过中国，而全球累计确诊人数达到59万人，预计达两天内将超过70万人。

为了控制公共卫生事件的蔓延，各国的管控措施纷纷升级，多国除了实施限制入境外，还增加了暂停一切非必需的生产活动、关闭部分公共场所，以及限制聚集等的加强版措施。而这些措施无可避免的导致了全球跨境旅游的中断，跨境物流的骤减，大量餐饮娱乐场所关停，以及制造业的减产。

面对经济活动的“瞬间停摆”，各国政府纷纷出台财政刺激，一方面对抗击公共卫生事件提供援助资金(对医疗机构提供援助)，另一方面也向个人和企业提供大规模的救助补贴，意在避免由于“经济活动暂停”而引发大量企业倒闭和失业人口激增的情况。

本周美国参议院(3月25日)和众议院(3月28日)分别投票通了总规模2.2万亿的应对公共卫生事件财政刺激方案，该方案成为美国历史上规模最大的财政刺激计划，占GDP比重为10.3%。

其他主要经济体的财政刺激计划虽然绝对规模不及美国，但按照占GDP的比重计算，德国(20%)、法国(12.5%)的均超过10%GDP，而日本和澳大利亚的刺激规模也接近10%。主要经济体应对公共卫生事件的财政刺激力度均大于2008年应对金融危机时期。

G20特别峰会通过声明中提出的5万亿美元，是各国已经或即将采取政策措施的汇总，其中中国财政货币政策合计大约3441亿美元。国内各级财政已经安排公共卫生事件防控资金超过1210亿元人民币，并将在今年新增减税降费超过1万亿元人民币，共约合1593亿美元。在金融领域，中国已经向市场注入超过1.3万亿元人民币的流动性和再贷款、再贴现等定向工具，约合1848亿美元。

大规模的财政增支短期内对经济效果明显，但未来或导致政策反转或债务危机

作为GDP组成的一部分(政府消费与投资)，财政刺激是政府直接干预经济的表现，比货币政策对经济的影响更直接。从美国历史上看，大规模的财政刺激和政府干预开始于1929年大萧条之后的罗斯福新政，而此后，美国历次经济衰退几乎均伴随着财政政策的逆周期调节。

无论是理论还是实践，财政政策对于经济的影响比货币政策更迅速(货币政策传导机制受到一系列其他因素的影响)，而根据美国预算办公室的估算，美国历史上实施的大部分财政措施在前两年效果最为明显。

全球化分工合作下，经济的复苏受到“木桶效应”的制约，也就是复苏最慢的重要合作伙伴，决定了主要经济体的复苏速度。虽然目前大家对公共卫生事件的关注焦点在美国和欧洲，但接下来日本、印度等东南亚国家，加拿大、俄罗斯、巴西、南非等国的确诊病例都可能会迅速上升。

不同的财政措施对经济的影响也有区别，即财政乘数不同：根据IMF的研究，美国政府投资的乘数效应最大，其次是减税，而乘数最低的是政府的转移支付。

对比历史上的重要财政刺激措施，此次应对公共卫生事件的财政刺激方案虽然规模最大，但大部分是政府的转移支付：1)救助受影响的企业;2)增加失业保障;3)直接以发钱的形式增加一般家庭收入;4)为医疗机构提供资金援助;5)为小企业提供援助用以支撑正常运营。

相比之下，08年应对金融危机、01年应对恐怖袭击和经济衰退以及80年代里根的经济复苏法案则是以增加政府投资和减税为主。因此此次2万亿的财政刺激措施虽然规模大，但乘数相对较低。

简单估算，按照IMF研究的结论，转移支付乘数大致在0.5左右，那么此次应对公共卫生事件的财政刺激对GDP的拉动大致在5%左右。而根据高盛的研究，此次公共卫生事件对美国GDP的拖累预计为7%。因此2万亿的财政刺激仍然难以避免美国经济衰退的发生。

另外，大规模的财政刺激不是“无成本”的。即便目前美国利率位于历史低位，增加财政支出和政府债务扩张不会明显增加利息负担，但是如果扩张性政策引起了对未来债务可持续性的担忧，这种情况下私营部门可能不会进行足够的投资或消费。

我们在《“直升机撒钱”能否立竿见影?如何应对后遗症?》一文引用了美联储主席鲍威尔在2月12日的国会听证会上表示，如果债务占GDP的比重继续增长，那么“20年后我们的孩子们将把税款花在偿还债务上，而不是花在他们真正需要的东西上”。

根据主流经济学的理性预期假说，纳税人知道政府会在未来增税来偿还负债，即使承担债务的是纳税人的后代，但关心后代的纳税人会选择将救助金的一部分储蓄起来，甚至在极端情况下会将资金转移到海外来抵消政府的干预。

这样一来，财政乘数效应就会进一步缩小，甚至会出现负效应。虽然美国作为全球第一大经济体，美元的全球地位难以取代，主权债务出现违约的可能性几乎为零，但是随着近年来政府债务的不断增加，债务上限问题已经导致了3次政府关门以及2011年标普下调美国主权债评级。

因此，政府债务的不断攀升以及财政赤字的不断扩大是不可持续的，即便不用担心发生严重的债务危机，但是未来财政政策会出现一定程度的反转(即财政紧缩)是不可避免的。而从历史上看，大规模的财政刺激之后的确都伴随着削减赤字的措施。

举一个我们身边的例子，一向奉行“财政保守主义”的中国香港政府在决定向每个成年永久居民派发一万港币作为纾困措施时(最快也要7月份才能发放)，就表示要考虑开征消费税来补充库房。

财政刺激对就业的提振更难预估，就业的恢复往往滞后于经济复苏

上周美国初领失业金人数由28万人大幅增至328万人，创下历史新高。公共卫生事件对经济和就业的冲击开始显现。虽然在政府各项限制措施下，该数据并不能按照之前的正常情况进行解读(这也是当天资本市场并没有出现大幅波动的原因)，大部分人很可能只是在限制令下的暂时失业，但是随着公共卫生事件的持续，会有越来越多的暂时失业转为失业。

美国有约1700万人从事休闲和酒店行业(目前受到的冲击最大)，同时有2700万人从事兼职工作，一旦未来公共卫生事件持续、经济陷入衰退，这部分人恐怕大部分将面临失业的风险。

而目前2万亿刺激计划能否有效降低失业率存在较大的不确定性。对一部分从业人员来说，计划提供的失业救助资金高于工作收入，因此刺激计划可能对他们产生逆向激励，从某种程度上鼓励了失业。

对比2009年的《美国复苏与再投资法案》，当时美国财政预算办公室对于法案对经济的刺激估计比较准确(经济增速基本依照了“有财政刺激、且乘数较高”的情况)，但是对于失业率却明显低估(预期财政刺激将使失业率控制在8%以内，比没有刺激低1%，但实际失业率超过10%)。

90年以来的三次经济衰退中，失业率高峰往往落后于经济增速触底6-12个月。可见就业恢复与政策的相关度，要小于经济增速与政策的相关度，而就业的恢复更多取决于企业和消费者的信心何时开始真正好转。

市场走势仍取决于公共卫生事件发展，而未来盈利的下调可能成为市场的主导

我们维持在《无限量QE的救赎，能否换来理想的结果?》一文的分析，认为而目前唯一能够使得市场预期明显改善的就是公共卫生事件在海外的控制。因为只有等到海外公共卫生事件明显缓和，需求才可能有望回暖，经济活动才有望走出“停摆”，逐步恢复，而所有的刺激政策才有可能真正开始生效。

我们认为从大规模封锁措施的实施到公共卫生事件“拐点”的出现需要大概三周时间，即要到4月中旬至4月底。

公共卫生事件和石油冲击造成的资本市场“流动性危机”，在货币和财政双宽松下基本完成第一个调整阶段，目前市场受到的流动性冲击基本结束，市场估值的调整告一段落。未来市场将进入以基本面下行为主导的第二个调整阶段，不断计入盈利以及盈利预期下调。

根据前3次衰退期间的经验，美股盈利下行幅度在-18.3%到-42.8%之间，而目前美股盈利增速虽然以及不断下调，但与去年比仍然有1.2%，很明显调整并未结束。

之前三次衰退中，美股各板块盈利下调的幅度出现明显分化，其中医疗保健和日常消费明显比其他板块更具韧性。因此，与第一阶段流动性冲击下大类资产以及不同板块无差别下跌的情况不同，未来资产表现将出现分化，同时股市不同板块之间也会出现分化的走势。但整体上看，我们预计在公共卫生事件得到完全控制以及盈利下修基本计入后，市场才会真正企稳。

（编辑：郭璇）