长城汽车(02333)2019年报点评：毛利率保持坚挺，皮卡市场利好对冲乘用车下滑风险

本文来自微信公众号“金车研究”，作者：中金汽车研究。

2019年业绩符合市场预期

长城汽车(02333)发布2019年业绩：2019年营业收入962.1亿元，同比-3.0%，归母净利润45.0亿元，同比-13.6%。对应4Q19营业收入336.3亿元，同比+3.2%，归母净利润15.8亿元，同比+23.3%。业绩符合此前业绩快报。

发展趋势

4Q产品结构改善单价提升，毛利率保持坚挺，研发费用增加压低净利。4Q19单车总收入达到100,042元，环比+8091元，主要系销售结构改善，均价较高的长城炮(4季度上市)销量占比达到5.4%，H6销量占比达到36.9%、环比+2.2ppt，而均价较低的H2/H4占比下降。4Q19毛利率达到17.9%，同比+3.6ppt、环比微降0.6ppt，3Q19毛利率回升后保持坚挺。4Q19单车净利润达到4,698元，环比-1375元，净利率为4.7%，环比-1.9ppt，整体费用率(3项费用+税金及附加)为13.1%，环比+1.5ppt，其中研发费用率环比+1.1ppt达到3.7%，销售费用率环比微增至0.4ppt至4.6%。

组织变革持续推进，皮卡市场利好对冲乘用车下滑风险。在坚守原有高效运营的优势基础上，公司积极推进各方面组织变革，在企业管理上首次提出股权激励计划，群策群力更能够发挥团队的主观能动性;在业务管理上实现四大零部件和新业务的独立运营，以市场化手段激发各业务板块积极性;在营销管理上招聘专业人才、明确旗下各品牌定位，以提升营销投入的精准度和有效性。往前看，全新平台2款产品将于今年下半年上市，后续更多新平台产品将逐步投放，有望带动新一轮产品周期开启。政策利好皮卡限制放开，我们预计今年皮卡市场销量能够实现正增长，而公司乘用化产品布局完善、产品力强，市占率有望进一步提升，我们认为皮卡业务增量有望对冲乘用车需求下滑的风险，提高公司业绩的确定性。

盈利预测与估值

考虑到卫生事件对行业整体销量产生负面影响，我们下调2020/2021年盈利预测38.1%/8.4%至40.5/65亿元。当前A/H对应2021年12.5倍/6.0倍P/E，维持跑赢行业评级，基于估值调整，维持A股目标价11元，下调H股目标价14.3%至6港币，对应2021年15/8倍P/E，较当前股价有24%/21%的上行空间。

风险

车市需求大幅下滑;新车型需求不及预期。

（编辑：孟哲）