新股前瞻 | 纳泉能源科技：主营业务增长乏力，拟加码分散式风电场

平价上网时代到来之际，风电行业的整合洗掉了很多企业——大部分甚至来不及上市寻求“输血”，而华锐风电从昔日巨头沦为仙股，再到面临退市，也让风电行业多了一丝悲凉。

隔了很久，终于有一家风电企业要申请上市。近日，中国纳泉能源科技控股有限公司(以下简称纳泉能源科技)向联交所递表，该公司主要生产及销售风机变桨控制系统，同时运营风电场。

据智通财经APP了解，变桨控制系统为风机内的关键电子系统，通过控制叶片角度，实时监控风速变化时风力发电机组的转速，以优化能量获取及尽量减低风速过高的潜在损害。

纳泉能源科技的风电场位于内蒙古多伦，规模相对较小，为集中式风电场，装配了13台风机，总装机容量为19.5兆瓦，主要通过向地方电网公司出售电力获得收入。目前公司计划在山西大同新开发两个分散式风电场。

主营业务增速放缓

从收入构成看，2019财年，纳泉能源科技80.9%的收入来自变桨控制系统及主要部件，9.1%来自风力发电，8.9%来自风电场运营及维护，其余1.1%来自新增的风能相关咨询服务。

公司体量小，业绩增长快。2017-2019财年，收入从5731.4万元人民币(单位下同)增至2.23亿元，复合年增长率为97.2%。

智通财经APP了解到，2017年中期之前，纳泉能源科技主要提供整合及组装服务，之后转为销售变桨控制系统，转型效果不错，客户订单显著增加，加上新增业务的贡献，所以导致收入大幅增长。

按年看，2018年收入同比增长152%，2019年增速放缓至54%左右。过去三年，公司权益股东应占溢利分别约为640万元、2684万元、4255万元，同比增长319.4%、58.5%，快于对应期内的收入增速。

按具体业务看，变桨控制系统业务2018年同比增长2.2倍，2019年增长51.8%。风电场运营及维护业务增长最快且近两年呈加速，2018年同比增长2.8倍，2019年增长3.6倍。风力发电业务增长乏力，2019年出现下滑。

值得注意的是，纳泉能源科技负债率高，2018年资产负债比率高达437.3%，2019年急速降至89.2%，据悉主要由于溢利累积导致债务总额减少，另外，股本总额增加及控股股东豁免贷款以致其他储蓄增加。

最大客户为远景集团

纳泉能源科技的客户以风机制造商为主。近年来随着风电行业洗牌加剧，风机制造商越来越集中，且数目不多。另外，由于变桨控制系统属于定制产品，需要风机制造商提供机密技术参数，客户不愿意选择多名供应商，因此，变桨控制系统制造市场高度集中。

根据弗若斯特沙利文报告，中国变桨控制系统行业参与者约23名，前五大占市场总销量的71.3%。按2018年销量计，纳泉能源科技排名第三，市场份额为10.5%。按销售价值计，市场排名第四，市场份额为1.5%。

纳泉能源科技2019年仅拥有7名客户，2018年更是只有2名。最大的客户是远景集团——中国及全球最大的风机制造商之一，2017-2019财年该集团分别为纳泉能源科技贡献62.9%、85.2%及75.7%的收入。另一主要客户是上海电气。虽然客户集中度高，但由于下游市场格局、公司与客户之间的关系都相对稳定，所以相关风险较小。

数据显示，2017-2019年，纳泉能源科技变桨控制系统分部的毛利率分别为20.6%、25.5%及25.4%，业务模式转变后的两年基本保持稳定。

尽管如此，由于风机行业的高增长时期已经过去，纳泉能源科技未来的确定性和成长性都缺乏吸引力。上一轮风电建设高峰期在2013-2015年，风机市场规模曾在2015年达到1289亿元，同比增长41%，但之后随着平价上网的推进，政府下调陆上风电标杆上网电价，加上同期风机的平均价格下跌，到2018年，风机的销售价值大幅缩水至709亿元。据估计，2019-2023年，风机整体复合年增长率仅为1.4%。

变桨控制系统受风机市场趋势影响，过去几年下降幅度比风机市场大得多。2018年，变桨控制系统销售价值为18.34亿元，2014-2018年期间复合年增长率为-11.2%，而同期风机市场复合年增长率为-6.2%。

未来，根据2019年5月颁布的政策《关于完善风电上网电价政策的通知》，2022年后陆上风电项目上网将不会获得任何津贴，弗若斯特沙利文预计风电变桨控制系统整体市场将于2022年前继续扩张，其后缩减，2019-2023年复合年增长率估计仅为1.4%。

计划发展分散式风电场

因此，纳泉能源科技在扩大变桨控制系统市场的同时，也有意加大风电业务的投入。据智通财经APP了解，2019年7月，公司成立大同沣泽及其运营公司大同云冈，主要经营分散式风电场及发电业务。此次IPO之后，公司计划将部分募集资金用于通过大同云冈投资发展新分散式风电场。预计装机容量合计为25兆瓦，2022年1月前后开始运营

同样在2019年7月，纳泉能源科技还成立了两家合营公司——大同沣沅和大同海沅，但据公司称，由于“未物色到分散式风电场项目的理想地点”，大同海沅的项目公司已经注销，大同海沅也预计在今年5月左右完成注销程序。大同沣沅的计划装机容量为20兆瓦，已于2019年12月获审批。

根据弗若斯特沙利文报告，我国风电市场目前仍以集中式风电场为主，按2018年新装机容量计，分散式风电市场仅占9.5%，但未来的增速会比较快，报告估计分散式风电场的市值将以25%的复合年增长率，从2019年的342亿元增至2023年的834亿元，市场份额将提升至39.6%，前景显然比风电变桨控制系统市场可观。今年以来，已经核准的风电项目绝大多数为分散式风电。

不过在新风电场投入运营之前，纳泉能源科技可能仍需要面临业绩放缓的窘境。