余永定万字长文：美联储“无底线印钞”的逻辑与警示

本文来源中国金融四十人论坛，作者余永定

次贷危机本身及当时救市措施所产生的种种影响一直延续到了今天。想深入理解美国金融市场近期动荡的原因和美联储无限量宽松的政策逻辑，就绕不开对次贷危机的复盘。

在4月7日晚举行的第十期浦山讲坛上，CF40学术顾问、浦山奖学术委员会主席、中国社科院学部委员余永定通过对比2008年次贷危机与本轮市场动荡，深入剖析了美国股灾与美联储救市的原因及含义。

余永定指出：

► 从资产泡沫、流动性短缺等方面来看，此次股灾实质上与2008年金融危机没有根本性不同。

► 以前美国资本市场中住房抵押贷款的重要性排在第二位，当前它的重要性有所下降。这是次贷危机时美联储实行QE这一系列政策之后，美国资本市场所发生的改变。

► 美联储应对股灾的措施同应对次贷危机的措施完全是一个路数，说到底就是印钞，具体措施体现在增加流动性、稳定资产价格、补充资本金三个方面。

► 此次股灾是否会发展为金融危机还很难判断，但美国经济陷入衰退已无悬念。

► 今后美国经济的发展方向要由病毒来决定，一切取决于医学科学是否能够战胜COVID-19。所有国家现在都面临着空前的挑战，有很多不确定性需要注意并仔细研究。

► 美国今后政策方向很清楚：大幅度增加政府财政赤字，无底线地印钞，“在我之后，哪怕洪水滔天”。此时，中国需要思考清楚如何保护自身利益。

美国股灾及美联储救市的原因与意义

中国的经济学家已经详细地分析了此次美国股灾的成因与后果，提供了大量的资料。本文梳理了此次美国股灾发生的原因以及美国政府采取一系列政策的前因后果，并试图找出其中的内在逻辑。

一.回顾美国次贷危机的演进过程：金融危机引发经济衰退

为了更好地理解此次美国股灾、美联储政策以及未来如何发展，首先需要回顾2007年至2008年的美国次贷危机，以及美国政府在应对次贷危机时所采取的一系列政策。

美国的次贷危机可以划分为六个发展阶段：

第一阶段，无收入、无工作、无资产的贫困阶层借入大量次级贷款。

第二阶段，由于种种原因，这些贷款的违约率急剧上升。

第三阶段，由于违约率急剧上升，以次贷为基础的资产（如MBS、CDO等）价格大幅下跌；与此同时，货币市场出现流动性短缺，资产抵押商业票据(asset-backed commercial paper，ABCP) 等短期债券的利息率急剧上升。

第四阶段，金融机构不得不压缩资产负债表以满足资本充足率要求，于是出现信贷紧缩。

第五阶段，金融机构特别是一些系统重要性的金融机构破产，整个金融系统陷入危机。雷曼兄弟的破产是美国次贷危机的爆发标志性事件。

第六阶段，美国实体经济陷入衰退。

次贷危机的第三阶段（货币市场流动性短缺阶段）以及第四阶段（信贷紧缩的阶段）与目前美国所发生的股灾有很多相似之处。对比它们之间的异同对我们理解这次美国股灾很有帮助。

首先讨论第三阶段：流动性不足的阶段。

为什么在次贷危机时，MBS、CDO这些资产价格的暴跌会引起流动性不足呢？

因为MBS、CDO等资产是长期资产，它的期限可能是十年、二十年、三十年，购买这些金融资产的行为属于长期投资。但是，想要持有这些长期资产的金融机构需要从货币市场借钱购买这些长期资产。例如，很多金融机构需要发行三个月或时间稍久的ABCP等短期融资工具。

举例说明，金融机构想购买100亿的MBS，就要从货币市场上融资100亿，融资期限是三个月或者是六个月。但是MBS资产的期限可能是十年、二十年甚至更长的时间。所以这些金融机构必须不断从货币市场上融资，借新还旧，以便长期持有MBS、CDO。它们正是通过借短投长获得收益（投资收益-融资成本）的。

但是一旦MBS、CDO这类债券的价格下跌，在货币市场上为长期投资者提供资金的短期投资者，如ABCP的购买者，因为担心长期投资者可能违约，不再愿意购买ABCP。于是，货币市场突然出现流动性不足。

如图所示，这个时候，3个月欧洲美元与美国国债的息差突然大幅度上升，其他显示流动性不足的利差也大幅度上升。这是个非常重要的节点。

资产价格下跌，货币市场投资者不愿意购买ABCP等短期融资债券，使得持有长期资产的金融机构不得不想尽一切办法筹资，以解决流动性不足问题。找不到钱，就只好卖掉所持有的长期资产。

这时候就进入了第四阶段，即信贷紧缩阶段。

一个金融机构想要购买资产进而盈利，必须要借助杠杆，不能仅靠资本金。也就是说，金融投资者必须借别人的钱来进行长期投资，通过增加资产来增加利润。此时就会存在杠杆率的问题。

所谓杠杆率，就是资产对资本金之比。在资产价格上涨时期，金融机构的杠杆率通常都非常高。正常时期杠杆率是10倍或20倍，资产价格上涨期间可能高到50倍甚至更多。

在次贷危机爆发之前，美国大金融机构杠的杆率都非常高。一旦资产价格下降，按照会计原则使用公允价格（mark to market）计价，必须重估资产负债表的价格。例如原来账面资产有100亿，重估后只有50亿，所以资产就减少了一半。

根据会计准则，资本金也必须等量扣减。假设某金融机构拥有1000单位的资产，50个单位的资本金，这个机构的杠杆率就是20倍。资产价格下跌，计算杠杆率时分子和分母要减同一个数。这就意味着，如果同样减扣30个单位，资产的价格会由1000个单位降到970个单位，资本金由50个单位变成20个单位，这样杠杆率就变成48.5倍了。

在金融危机时，风险非常高，金融机构应该降低杠杆率而不能提高杠杆率，否则没有投资者敢持有这些机构的资产。例如，没有投资者会来购买高杠杆金融机构发行的短期债券了。这样，金融机构就必须采取措施，把杠杆率降回到投资者所能接受的水平。

降低杠杆率有以下两个途径：

1.增加资本金。比如现在金融机构的资产只有970个单位了，资本金有20个单位，这时候如果能增加28.5个单位的资本金，杠杆率就又降回到20了。

2.压缩金融机构的资产负债表，减少资产。这种途径现实之中采用更多。比如资产价格暴跌，只剩970个单位，这时如果再减少570个单位，变成400个单位，杠杆率就回到了20倍。

所以，减少资产是使金融机构的杠杆率保持在使公众投资者放心的水平上的主要做法。在减少资产的同时，意味着负债也减少了，卖出资产的钱用来还债，资产和债务同时减少。也就是说，一个金融机构为了稳定杠杆，将减少资产，压缩资产负债表。

对于单个金融机构来说，出售资产以偿还债务、降低杠杆率是一种合理的决策。但是如果所有金融机构都这样来做，就会出现所谓合成推理的错误：资产价格进一步下跌，于是便需要进一步出售资产降低已回升的杠杆率。这样，就出现了一种恶性循环：资产价格下跌-出售资产-资产讲过进一步下跌。

我的资产是别人的负债。譬如，银行的资产是给企业提供贷款（企业的负债），压缩资产意味着要减少给企业的贷款。企业就得不到贷款（无法负债）了。金融危机一方面会导致金融机构的倒闭，另一方面也会引发实体经济的危机。生产企业得不到银行贷款，生产就难于维持，企业就会倒闭。

总之，次贷危机演进的大概过程是：次贷违约；证券化资产（MBS、CDO）价格下跌；货币市场出现流动性短缺；银行、投行对冲基金等金融机构去杠杆、压缩资产负债表；由于流动性短缺、信用收缩、资金链中断，金融机构倒闭；借贷活动停止，生产企业无法投资和生产，经济增长速度受到影响。

同时，资产价格的暴跌通过财富效应传导到居民部门，导致居民也要减少消费，所以投资减少、消费减少。于是，经济增长速度出现负增长，经济陷入衰退。

二.美联储两步走应对次贷危机：稳定金融、刺激经济

美联储为了应对次贷危机，分两步走采取措施：第一步，稳定金融；第二步，刺激经济。同样的，我们现在面临疫情冲击，想要恢复宏观经济也应该分两步走。第一步，稳定整个供应链，稳定恢复生产系统；第二步，刺激经济增长。

当时的美联储和财政部，为了稳定金融做了些什么事？其中的逻辑是什么？可以进一步讨论。

美联储分三路出兵：第一路是资产方，第二路是负债方，第三路是资本金。

次贷危机的缘起是资产价格下跌，比如MBS、CDO等价格的下跌。这时，美联储首先要遏制这些资产的价格下跌。投资者不买入，政府就买入。所以QE1中的一个重要内容就是买进有毒资产。同理，当年香港救股市，投资者抛出股票的时候，香港金融管理当局入市买股票，不让股票价格下跌。

总之，美联储应对金融危机时采取的第一步措施就是买入资产。当然也有可能几种措施同时进行，所以也可以说买入资产是美联储应对措施的其中一个方面。

另一个路径是通过公开市场操作注入流动性。短期投资者不愿意再买入ABCP，期满之后也不再重新购买，大型机构无法通过融入短期资金来持有长期资产。这时美联储向货币市场注入流动性，使短期投资者愿意继续购买ABCP这类短缺债券。同时可以向发售ABCP等短期资产债券的金融机构提供资金支持，使它们不再被迫低价出售此类资产。

还有一个路径是补充资本金。例如英国在Northern Rock面临倒闭时将其国有化，或者政府通过债转股等方式，向金融机构注入资本金。

如图所示，假设资产是5000个单位，负债是4900个单位，资本金是100个单位。一旦金融危机到来，如果没有政府施以援手，金融机构的合理反应通过合成推理的错误，使这些数字变得越来越小，陷入恶性循环。

若想稳定这些数字，应在资产端使资产价格止跌；在负债端使金融机构免于被迫减少负债；在资本金这一项目上，政府通过增持股份、接管等方式为金融机构补充资本金。美国对两房的接管和北岩银行的国有化都是从资本金入手遏制金融危机进一步恶化的具体例证。

在次贷危机发生后美联储就是通过以上三个途径来稳定整个金融体系的。我们在分析本次美国股灾，试图去理解美国政府的政策的时候，可以考察一下美国政府是如何从上述三个方面入手稳定金融市场的。

美国治理金融危机的第二阶段，是在稳定了金融市场之后，开始刺激经济。美国的主要政策是QE+降息。

QE操作有四次，QE1、QE2、QE3、QE4，各次目标有所不同。总体而言，美联储推行QE的目的主要是抬高资产价格。

美联储购入有毒资产（主要是MBS），也购入了大量的长期国债。前者稳定了MBS之类资产的价格，后者导致国债价格的上升。

国债价格上升，意味着国债收益率下降。国债是最安全的资产，一旦外部有风险，投资者都会涌向国债市场，这是美联储所不希望看到的。美联储压低国债利率，把投资者、公众投资者推向其它资产市场。

资金不会转向声名狼藉的MBS、CDO，于是大量地转向股市。如此一来，股票价格上升，产生强烈的财富效应：即老百姓通过各种各样的基金购买了股票，其资产增值，进而增加消费。另外，股票价格上升，使企业比较容易融到资金。

QE导致股票价格飙升，后者通过财富效应，托宾Q效应，刺激了消费和投资。有效需求的增加很快使美国走出经济危机，并维持了近10年的经济增长，对经济增长起到了推动作用。

QE还有其他两个重要目的，一个是制造通货膨胀，另一个是诱导美元贬值。两者都有利于美国经济增长，减少债务负担。但这两个政策目的似乎实现的并不十分理想。

QE这种通过大规模地公开市场操作来购买国债的行为算不算印钞？在10多年前QE政策刚刚推出的时候，美国和中国的学界就曾问：QE属于一般公开市场操作还是属于印钞？

因为QE跟平常的公开市场操作不同：第一，QE的规模巨大；第二，QE不仅买美国的国库券，还买MBS、CDO之类的有毒资产；第三，不但买一般的美国国债，还买长期国债，这些操作都是不平常的。

认为QE不属于印钞的理由主要有三个：

1.是不是印钞要看目的，如果目的在于赤字融资，就属于印钞；如果目的在于刺激经济增长，就不属于印钞。

2.QE是临时性的政策，当经济恢复正常增长的时候，美联储会退出QE，把多买的国债卖掉。现在买入的有毒资产，待其价格回升时也卖出，不但可以把多放出的货币收回，而且可以为财政部盈利。

3.美国所现在面临的主要问题是经济衰退，暂时还不需要担心通货膨胀。

事实上，美国从2013年中开始谈退出QE，但实际实施情况如何？

如图所示，从2014年开始，美联储的资产不再增加。危机爆发前美联储资产有8千多亿美元，后来涨到4万多亿美元。2016年以后在缓慢地下降，2018年下降得比较突出。但现在由于新冠肺炎和股灾的冲击，资产变成了5万亿美元了，QE的退出变得遥遥无期了。

我个人认为，QE就是印钞。从美国的角度来看，QE具有合理性，而且当时也没有其他更好的选择。但什么政策都是有代价的，QE也不例外。

美联储的QE等一系列政策，包括美国的财政政策，对美国的资本市场的大小和结构产生了很大影响。而次贷危机之后，美国资本市场的变化尤其是结构变化与今天股灾的发生是密不可分的。

三.QE助推股市泡沫，公司债暗含巨大风险，

新一轮金融危机能否避免？

下面介绍美国的资产结构到底发生了什么变化：

第一，各类国债总额接近20万亿。次贷危机前，美国国债余额并不算高，现在变得很高了，是GDP的100%多一些。这是美国资本市场最重要的变化。

第二，股市在美国资本市场上一直占有最重要的地位。次贷危机前股市的重要性进一步提高。原来就是最重要的，现在更重要了。2019年底，股市市值有30万亿美元左右。其变动对美国的金融和经济的影响非常大。

第三，当前公司债大约有十万亿，较以前有明显的增长。

第四，以前美国资本市场中住房抵押贷款的重要性排在第二位，当前它的重要性有所下降。这是在次贷危机时，美联储实行QE这一系列政策之后，美国资本市场所发生的改变。

所以总的情况是：国债的份额增加，股市的重要性增加，长期公司债也有显著增长，住房抵押贷款的相对重要性就下降了。

本次股市暴跌之前，大多数人认为股价的飙升是美国实体经济表现良好的结果，不是泡沫。股灾的发生则再清楚不过地证明美国股市存在严重泡沫。为什么会产生泡沫？毫无疑问，这是QE的结果。可以说QE的目的本身就是制造股市泡沫，以刺激经济增长。

美联储把资金赶入股市的政策又是通过哪些具体途径实现的呢？似乎主要有两个途径：

第一，因为QE所导致的长期低利率，保险金、养老金等长期投资者开始转向股票投资。

这些投资者是十分关心投资安全性的。国债风险低，收益率也非常低，但现在国债的收益率实在太低。管理长期投资资金的金融机构，需要保证一定收益率，否者无法向投资者交代。

虽然股票风险比国债大，但它的回报很高，况且股票的风险现在看起来也不是特别高，所以金融机构对股票的需求增加了，这就推动了股票价格的上涨。

第二，大公司回购自己公司的股票，美国股市上涨同大公司的回购有关。

据报道，自2012年到2015年，SP500榜单上的公司回购了4.37万亿美元的股票。美国的头10大公司都大量回购了自己公司的股票。股票回购抬高了股票价格，降低了市盈率，增加了分红，但实际利润可能根本没有增长。

徐志、张宇在一篇文章中讲道，美国上市公司美股盈利的年复合增长速度达到了11%，而企业的复合利润增速仅为8%，两者之间3%的差距，是回购人为推高的，这也就意味着美国上市公司的盈利中，大约有27%是由回购行为所虚增的故事泡沫。具体数字可以继续讨论，但股票市场出现泡沫和回购行为导致的股价虚高的确是密不可分的。

总之，美国股市的上涨，从大环境上来讲，是美联储采取了极度扩张性的货币政策（如零利率、QE等）所致；从具体的操作层面来讲，是由于长期投资者转向股市以及大公司大量回购股票所导致。同实体经济增长脱节的股票价格暴涨，迟早会发生问题。新冠肺炎和石油价格暴跌只不过是压倒骆驼的最后一根稻草。

在许多投行的研究报告中，对于美国股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策层面的分析外，还有大量涉及资产市场参与者与金融机构投资策略的技术层面的分析。

次贷危机之后一些金融市场参与者的角色发生了变化。次贷危机的罪魁祸首是投行。金融危机之后，投行变成了金融控股公司，它们业务领域和投资方式也发生了变化。

从投资策略的角度看，次贷危机在很大程度上是次贷过度证券化造成的；在此次美国股灾中，对冲基金和资产管理机构是资本市场上最活跃的角色。在股灾原因分析中讨论最多的投资策略大概是风险平价策略（Risk Parity Strategy）。这种策略是根据不同资产的风险和收益水平决定资产配置。基金管理者都有特定的波动性水平目标，一旦超标，他们就会自动减持。

因为在美国股灾初期，桥水（风险平价策略是桥水创始人达里奥在很多年前发明的）等执行风险平价策略的基金抛售了大量的股票和其他资产，一些市场人士指责风险平价策略基金是本次股灾的罪魁祸首。另一些市场人士则指出，风险平价策略是为了降低外部冲击对资产价格的影响，风险平价策略基金是受害者而不是肇事者。

事实如何还可以讨论，但美国股灾的爆发证明：无论采取何种技术性措施，即便资产组合中资产种类非常不同，相关性很低，一旦大的冲击到来，如新冠肺炎、石油危机，任何分散风险的策略都会失灵。

一些交易员抱怨沃尔克规则妨碍了他们在危机时刻得到必要的流动性。次贷危机之后，监管推出沃尔克规则的目的是隔离投行和商业银行业务，限制银行为对冲基金、避险基金提供资金。

沃尔克法则提高了金融市场的安全性，本身没有问题，但它确实限制了银行为流动性短缺的金融机构提供流动性。因此，当股票市场泡沫崩溃频频下跌时，沃尔克法则确实加剧了资本市场上的流动性短缺，不利于股市的回稳。但有更好的选择吗？

2月中旬以来的新冠肺炎疫情和石油价格暴跌，可以看到新冠肺炎是导致美股暴跌的最根本最重要原因。在从2月12号的高点到3月20号，美国各指数均出现暴跌，道琼斯下降了35.1%。这种情况与次贷危机时MBS、CDO等金融资产价格暴跌的情况类似。

一旦资产市场出现问题，很快会导致流动性短缺，货币市场利差开始上升。衡量流动性短缺程度的利差包括各类短期资产利率与OIS之差以及3个月期AA金融CP与OIS利差等。在2007年、2008年次贷危机爆发时，货币市场利息率急剧上升。在这次股灾爆发后，各种短缺资产利率与无风险资产利率也突然上升，这些都是流动性短缺基本标志。

还可以看到，虽然LIBOR和OIS的利差也明显上升，但与2008年相比上升幅度相比还有些距离，这可能与美国在金融危机之后采取各种措施有关。股灾爆发后，黄金价格下跌也是流动性短缺的表现，当人们急需美元时，就会选择卖掉黄金。

金融危机爆发后，美元指数上升也是可以预料的。发达国家自20世纪80年代之后，经济金融危机一旦爆发，其本国货币不像发展中国家那样会出现贬值，相反要升值。这是由于国内出现问题时，金融机构和大公司要把海外资金调回，以解决流动性短缺，补充资本金不足等问题。

美国国债是避险天堂，一般情况下，当某种资产出了问题，资金就会逃离相应市场而进入国债市场。国债需求增多，价格会上升、收益率下降。但在这次股灾中，美国国债价格不升反降、收益率不降反上升。这是怎么回事？美国国债收益率的上升说明货币市场上的现金已极度短缺，连国债都要抛售套现了。所以，同2008年次贷危机时期相比，此次美国股灾发生后的流动性短缺可能为更严重。

现在大家在谈论股灾，但对金融稳定来说更为巨大的威胁可能来自公司债。弗里德曼曾经说过，无论股市发生了什么事情，只要货币政策不出大问题，就不会出什么大事。但对公司债来说就很难这样说了。

前面已经提到，由于美联储的QE和零利率政策，美国资本市场上公司债的体量急剧增长。不仅如此，美国债券市场中，高收益债的比重非常高，高收益债一般指风险很高垃圾债。而高收益债中能源板块比例又很高。当沙特和俄罗斯出现问题，能源价格下跌、风险上升时，高收益债的收益率飙升是再自然不过的。

以美国国债利息率作为比较基准，美国不同等级的企业债的利差急剧上升。公司债利差普遍明显上升说明市场不看好美国公司债。可以看到，现在美国公司债利差还没有达到次贷危机期间的程度，但是已经明显在上升。公司债和股市不同，股市在繁荣或萧条时期的价格走势一致性很强。由于不同的期限、品种，公司债价格走势的一致性较差，但这可能恰恰是我们必须高度关注公司债的原因。

由于杠杆率的急速提高，美国公司债本来就面临着很大的压力。公共卫生事件使公司债雪上加霜。

（编辑：陈秋达）