北京首都机场(00694)：四重探底，配置机遇已至

本文源自微信公众号“中信证券研究”。

与前期逻辑最大的变化是公共卫生事件冲击提前了原本北京首都机场(00694)转场的业绩底(由2021年提前至2020年)，剔除四次扰动，在未来无重大资本开支和航线结构持续优化的背景下，预计公司2021年开始将迎来长达5年以上业绩高增长期。估值回归常态化是大概率事件;预计2025年有望实现31亿利润，结合绝对和相对估值法，看中期500亿港币市值空间，对应年化15%收益率。连续四重探底为公司带来极具吸引力的配置价值。

北京首都机场自上市至2017年9月累计上涨9.7倍，年化收益率达15%;成为交运子板块中难得的十倍股。

年化回报甚至略高于当前受市场热捧的上海机场。这之后却经历了连续2年半的四次冲击探底，累计下跌超60%，当前位置的首都机场不应继续悲观，一次性和事件性因素无法改变公司10倍回报的基因和机场行业内生逻辑。面对四次冲击，我们应理清扰动，明确公司稳态利润区间并寻找极端情况过后公司合理的锚定估值。坚定国门价值回归的信心

四重冲击都是影响幅度大但持续时间有限，偏向一次性。

公共卫生事件对公司的冲击主要体现在业务量与免税，航班的取消对机场这种固定成本占比较高行业的利润冲击非常明显，但机场行业具备很强的恢复能力和极端事件的防御力，03年SARS和08年金融危机后都实现年内恢复;大兴转场分流和民航建设基金返还取消影响分别于2021年和2019年之后便不需再担心;伴随集团大额资本开支告一段落，2021年以后的特许经营委托合同也并无进一步负面预期。

估值的均值回归是大概率事件，当前的极端偏离并非稳态。

基本面遭受持续重创难免让公司失去市场对其合理估值锚定的依据，复盘公司上市以来与恒生指数的PE(ttm)估值，剔除03年SARS、07年金融危机和09年公司产能扩产造成的估值波动，公司平均估值维持在15-20倍区间，即使2010-2012年恒生指数估值持续下行阶段，首都机场估值仍然保持稳定在15倍中枢。2017年9月后，公司估值的持续下探主要因四重利空冲击，然而冲击并非常态，公共卫生事件前公司原本的业绩底是2021年，因此2020年估值受压制情有可原，公共卫生事件的出现提前了公司的业绩底，由此公司将迎来自2020年开始的连续5年以上利润增长周期，估值回归常态化是大概率事件。

风险因素：

宏观经济下行、机场免税不及预期、转场分流超预期、成本大幅攀升。

投资建议：

业绩底的提前，会打消市场前期对公司2021年(原转场利润底)利润进一步下滑而对估值形成压制的担心。持续的航班结构优化和无大型扩建背景下，公司有望迎来连续5年以上的利润增长;预计公司2020/21/22年归母净利为2.33/10.09/19.41亿元(原预测4.49/14.35/20.19亿元)，现价对应PE为90/21/11倍，2025年公司有望实现31亿利润，结合相对和绝对估值两者折中，看好公司2025年中期500亿港币市值。

(编辑：宇硕)