招商非银:中国财险(02328)纯内需，偏刚需，高景气

本文来自“莲花山士丹利金融研究”,作者招商非银郑积沙团队。

中国财险（02328）是我国最大的财产险公司，市占率达33%且后续仍有望进一步提升，是中国金融各大子行业中寡头趋势最明显的公司，公司在成本控制和客户获取方面具备优异的竞争力，助力公司保持绝对龙头的市场地位。公司在人保集团“3411”战略引领下将实现“降本提质增效”，后续非车险业务是规模增长来源，通过商业非车险和政策性非车险的融合有望逐步提高非车险盈利水平，车险承保端成本和费用的持续降低助推承保利润率走阔，保持整体ROE稳定向好。

报告摘要

股东优势凸显，市场地位稳固，盈利能力上佳。公司为我国财政部直属的央企，母公司为中国人民保险集团(601319)，依靠着业务的规模优势和先发优势，历经我国保险业的快速发展周期后仍稳定保持三分之一的市场份额，且盈利能力远优于行业，ROE持续保持在较高水平。

2019年业绩亮眼，后续税率下降将持续提升公司ROE。2019年公司实现归母净利润243亿元，同比增长56.8%，ROE高达15.6%，较上年提升4.3个百分点(扣非后ROE为13%，同比提升1.6个百分点，主要来自于税收新政的助力)，全年每股分红0.461元，分红率达42.2%，且有望保持稳定，对应股息率高达6.9%，股息吸引力十足。

车险业务凭借品牌优势和规模优势持续保持稳定，综合成本率稳中有降，车险综合改革对车险量与质的冲击有限。公司2019年实现车险保费2629亿元(市占率32%)，同比仅增长1.6%，增速继续下滑。车险业务综合成本率为96.7%，较上年降低1.7个百分点，承保盈利能力改善，主要是由于车险费用率的大幅下降4.3个百分点，赔付率提升2.6个百分点，符合监管目的。车险综合改革序幕已拉起，改革的最终目的是希望降低费用率、提升成本率，实现让利于消费者，经过多年的监管经验后以及保险公司自身的发展经验，我们预计车险综合改革对车险车均保费和综合成本率的冲击将有限，公司凭借自身优势，有望从改革中受益。

公司2019年非车险业务量升质降引发市场担忧，但公司已有应对，后续风险敞口可控，承保盈利能力将得到修复。公司2019年实现非车险保费1702亿元，同比大增31.1%，非车险业务整体综合成本率破百达到103.9%，较上年提升5.4个百分点，引发市场忧虑。归因是受信用保证险、大病保险、农险赔付超预期所致，但公司为此已充分计提准备金，对后续相应赔付风险敞口做了财务准备，且已及时控制相关业务规模，不需过度担忧。

公司“负债即赚钱”的业务模式使得资产端盈利压力远小于金融同业。公司综合成本率持续低于100%，使得资产端风险偏好和业务杠杆相对稳健，利率下行导致的财务压力和抵抗能力较强，公司价值“受损”程度相对较小。

风险因素：行业竞争加剧;车险综合改革冲击超预期;资本市场大幅波动;利率持续下行;信用风险和自然灾害超预期。

一、公司为行业绝对龙头，盈利能力优于行业

1.公司为人保集团核心子公司，隶属财政部

公司为我国金融类企业中最大的央企之一，实际控制人为财政部，中国人民保险集团股份有限公司持有本公司68.98%的股份，为本公司控股股东;中华人民共和国财政部持有中国人民保险集团股份有限公司60.84%的股份，为中国人民保险集团股份有限公司控股股东，亦是本公司的实际控制人。为更清晰的代表公司，以下用“人保财险”代表公司。

人保财险正式成立于2003年，实际经营业务来自于1949年成立的中国人民保险公司的非寿险业务，公司业务结构中以车险业务为主，非车险业务为辐，近年来非车险业务增速快于车险。由于公司业务的先发优势，在独立初期(2004年)公司的市场份额高达58%，后续随着行业的发展、市场主体的逐渐增加以及市场竞争的日趋激烈，公司的市场份额出现不断下滑，近年来随着市场发展稳定后，公司的市场份额稳定在三分之一的水平，稳居行业第一，与平安财险、太保财险并称为“老三家”，行业呈现出“寡头垄断”的局势。财险行业竞争更为直接，产品比较简单，车险主要是从服务和价格上竞争，非车险的竞争主要是渠道能力和定价能力，这些方面龙头公司都具备更强的竞争优势，预计后续行业会维持强者恒强的格局，人保财险可持续保持其行业龙头的地位。

2.公司业务处于优秀赛道，发展空间巨大，盈利模式卓越

财险业务盈利模式简单，也是负债资产双轮驱动的发展模式，由于财险保单的短期性(不超过一年)，所收取保费和实际赔付之间的时间差极短(实际中是有间隔差的，但定价中不考虑)，即负债成本中仅有赔付支出和费用，只要保费足以覆盖这两项支出，即意味着可以“腾挪”用来投资的保费资金是没有成本甚至是负成本的，而由于业务的开展会有源源不断的保费流入，可以用来“垫付”前期保单的成本支出，故可以将各期的投资资产和承保利润累积起来进行投资获取额外的投资收益。

负债端：通过公司经营管控将赔付支出和费用支出控制在综合成本率小于100%，即可获取承保利润，获取承保利润是财险公司稳健经营的基础。

投资端：通过对可投资资产(沉淀资金+短期流动资金)投资运作，赚取额外的投资收益。

综合起来看：如果公司的综合成本率小于100%，则意味着公司投资资产的资金成本为负，赚取的投资收益全部归结到公司的利润中，且还有额外的承保利润。可以看到财险公司的盈利模式简单，当期税前利润由承保利润和投资收益加总得到，当期利润当期核算，不存在过多的假设和长尾风险，业务模式简单，核心考验的是公司在负债端展业的竞争壁垒和经营管理能力。

在总量上，相比发达保险市场，我国财产保险市场的保险深度和密度均差距巨大。2018年我国财险业密度仅为185美元/人，不及美国的十分之一，2018年我国财险业深度仅为1.92%，不及美国的一半，这些都表明我国财险市场空间仍巨大，后续随着我国经济的发展行业具备较好的成长性。

在结构上，车险方面，受制于汽车销售低迷，近年来车险保费增速保持在低个位数水平，但是预计后续随着汽车销售政策频繁落地，汽车销量增速回升是大概率事件，辅以车均保费的稳定提升，车险保费收入增速有望稳步回归到两位数。非车险方面，相比海外，我国商业非车险的发展空间还巨大，近年来非车险也保持了良好的势头，预计未来非车险业务将会成为我国财险业务的增长点。因此，长期看来，后续行业总保费有望保持两位数左右的增速水平。

3.公司保费市占率稳定保持在三成以上，盈利市占率近四成

作为我国财险业绝对龙头，公司整体保费的市场份额在经历了21世纪初期行业车险市场快速增长和市场主体扩张之后，近年来市场份额持续稳定保持在33%左右，做到了“三分天下有其一”，这主要得益于公司的品牌和规模优势，公司的服务网点最为广泛，客户体验较佳，加上规模较大带来的规模效应使得单位保费的费用成本有优势，使得公司在市场竞争中竞争力更强，助力其保持了稳定的市场份额。

财险行业由于规模效应的存在，业务量越大的公司对于固定费用的摊薄效果越好，费用率就越低，使得龙头公司在承保端的盈利能力超过同业，承保端盈利的相对稳定则进一步为资产端资金配置争取了空间，有助于获取更高的投资收益，从而使得公司2019年净利润占财险业整体利润的40.7%，超出其保费的市场份额33.2%，体现出公司优异的盈利能力，好行业好格局，成就好企业。

4.公司ROE持续保持稳定且优于行业

公司在承保端通过2倍以上的承保杠杆和1%左右的承保利润率，在投资端通过3倍左右的投资杠杆和4.5%左右的投资收益率，综合促进公司ROE保持在两位数的稳健水平。

二、公司车险业务优势稳固，车险综合改革影响可控

1.车险行业保费与汽车当期销量相关性较高

从过往年份当期的行业车险保费和汽车销量的相关性来看，两者呈现较明显的相关性，反而和汽车保有量增速相关性较低，主要是由于新车车价在逐年提升带来保额的增长以及旧车费率的不断走低(NCD条款)，使得每年的车险保费主要来源于近期的新车保费贡献，旧车的保费贡献已经较小。

从上图可以看到，当年的车险保费增速与当年汽车销量增速呈现出了一定的相关性，但并未实现极高的拟合度，主要是由于除了当期一年的新车外，存量车尤其是次新车也会有一定的保费贡献，故我们对车险保费增速和过去两年的加权移动平均汽车销量进行一个拟合，可以看到拟合度大幅提升，故我们认为当期车险的保费增速与过去两年汽车销量情况高度相关。展望后续几年，由于2018-2019连续两年汽车销量出现负增长，叠加2020年新车销量的进一步下滑，预计2020年行业车险保费有可能首次出现0增长，或者更坏的局面。

2.公司车险保费市占率稳定保持在30%+

车险产品由于相对简单，使得竞争相对直接，“价格低、理赔快”就是消费者的需求，公司凭借金字招牌的品牌优势，以及多年线下布局的网点服务优势，结合规模优势形成的费用优势，让其无论在粗放的费用竞争中，还是车险综合改革的政策调整中，均可立于不败之地，市场份额持续保持在三成以上。

2019年公司实现车险保费2629亿元，同比增长1.6%，低于行业车险保费的增速4.5%，主要的原因在于自2018年行业监管趋严(“报行合一”)以来，公司作为行业龙头受到了监管的处罚，对公司多家分支机构进行停业，使得公司展业受到影响，可以看到公司2018年车险保费增速为3.9%，亦低于行业车险保费增速5%。车险行业竞争主要由费用驱动，由于公司追求效益优先，使得费用投放会相对保守，使得公司车险保费增速略低于行业。

预计随着监管的持续收紧，公司整体的车险保费将保持略低于行业车险保费的增速水平，根据我们的敏感性测试，在情景二(中性偏悲观情景)下，假设2020年全年汽车销量下滑11.7%，则行业车险保费将下滑0.6%，预计人保财险2020年车险保费将下滑1.6%。若汽车销量能实现-8.2%(情景三)，则行业车险保费将增长1.27%，人保财险2020年车险保费将实现正增长0.27%。

3.公司车险业务承保盈利优于行业

公司车险业务综合成本率持续优于同业是核心竞争力。2019年综合成本率回落明显，主要是由于费用率的回落导致。公司2019年由于受到监管对车险业务报行合一的政策引导，车险业务综合费用率大幅下滑4.3个百分点，使得车险综合成本率回落了1.7个百分点至96.7%，优于平安财险的97.2%和太保财险的97.9%，重回行业领头羊水平。公司在2018年主要是由于公司在激烈的竞争中，对车险业务上的费用投放更为充分，公司2018年车险费用率同比提升了3.7个百分点，使得公司车险业务综合成本率出现了短暂的提升且高于上市同业，随着2019年监管的引导以及公司追求效益优先的策略，公司后续费用率将保持稳定，助力公司车险业务综合成本率实现优于同业的表现。

车险市场经历了2015年开始的商车费改之后，车险费率持续走低，使得车险保费基本达到“地板价”，市场竞争在价格上再无空间，使得部分经营主体通过加大费用投放的方式来获取客户，粗放的费用竞争方式使得行业车险费率持续走高，为了解决该问题，2018年6月29日，银保监会下发《中国银保监会办公厅关于商业车险费率监管有关要求的通知》(银保监办发〔2018〕57号)，该通知要求财险公司报送车险手续费的取值范围和使用规则，采取“报行合一”，若违反该规则将采取停业等监管措施，其中对于大公司而言，新车商业险手续费率最高只能为25%，旧车最高只能到20%，在此之后更是对车险费用竞争乱像多次进行监管加码，使得行业整体车险手续费率出现了明显的回落，公司坚决落实监管意图，亦大幅压低车险的费用率，带动车险综合成本率有所回落。在此过程中，市占率不免受到一定影响。

4.商车费改到车险综合改革，监管意在维护行业发展

我国车险市场的费率改革经历了两轮改革，第一轮是在2003年至2006年期间，原保监会为了让利客户，决定取消全国统颁条款和费率，交由保险公司自主制订车险费率，监管部门审查备案，但由于定价方面数据准备不充足，定价技术风险的识别能力、技术手段有限，产品同质化严重，特别是保险公司的竞争力和创新活力没有得到有效激发，此轮车险费率市场化改革在持续三年多之后最终以失败告终。原保监会于2006年3月发布《关于进一步加强机动车辆保险监管有关问题的通知》，重新规定了车险费率的下限，同时推出了保险行业协会的基本条款(A\B\C三类条款)，意味着我国车险行业步入统颁条款和统一费率时代。

第二轮车险费率市场化改革开始于2015年2月(这一轮也就是我们常说的费改)，该轮改革的核心在于基于行业协会发布的基准纯风险保费、无赔款优待系数和交通违法系数基础上，让保险公司在保监会规定的自主渠道系数和自主核保系数可浮动范围内根据风险状况进行调整，该轮改革发展至今已先后经历了四个阶段，第一阶段为2015年2月-2017年6月，第二阶段为2017年6月-2018年3月，第三阶段则为2018年3月至2019年底，历经这三个阶段后逐步在全国各地放开了保险公司对于车险的自主定价权限，当前在陕西、广西、青海三个试点区域已实现对自主渠道系数和自主核保系数的全面放开，体现了充分给予保险公司自主定价权的监管初衷。2020年1月3日，银保监会副主席黄洪在国新办新闻发布会上表示：“银保监会正在制定车险综合改革的具体方案，将在今年的适当时机正式实施车险的综合改革”，标志着我国车险改革步入第四阶段，从此前的商车费改到车险综合改革，描述上的变化也透漏出监管对车险改革的决心。黄洪副主席对车险综合改革也指出了方向：一是把握好改革总体要求，基本原则是由市场决定、监管引导、调节总量、优化结构，扩大保障、提升效率、简政放权、协同推进;二是把握好改革的主要内容，采取交强险与商业改革相结合、条款与汇率改革相结合、保障与服务改革相结合、市场和监管改革相结合，综合施策、协同推进;三是把握好改革的节奏力度。

据上海证券报报道，银保监会已于近日下发了《示范型商业车险精算规定(征求意见稿)》，开始向各财险公司征求意见，为后续车险综合改革拉开了序幕，从征求意见稿的内容来看，改革的主要变化点在于：1)将自主核保系数和自主渠道系数合并为自主定价系数;2)保险公司应遵守费率与风险和成本相匹配的原则确定自主定价系数，要求保险公司填报家用车自主定价系数分布的预测结果，填报区间为[0.7,1.3];3)商业车险附加费用上限从35%降至30%;4)要求保险公司应建立费率回溯和产品纠偏机制，从后端管住定价风险。从此次征求意见稿内容可以看到，对于自主定价系数并未完全放开(目前为0.7-1.3，此前自主核保系数和自主渠道系数最低下限均为0.65，综合来看该系数的理论下限其实是提高了)，也显示出监管在积极把握改革的节奏和力度，维护行业有序发展，车险综合改革对车均保费的影响幅度预计不大。

5.2020车险综合成本率有望低位保持，车险综合改革影响可控

回顾过去两年，2018年由于市场竞争加剧，使得车险费用率大幅攀升，2018年下半年监管要求执行报行合一，使得2019年费用率快速下滑，预计2020年严监管要求将持续。

目前市场对于车险综合改革对车险承保盈利带来的冲击的担忧较多，结合上一部分的分析，我们整体判断2020年车险综合成本率将略有回落。展望2021年，若车险综合改革出现实质性的推进，在保费方面，预计费率将有所下滑，但同时我们认为相应险种的保额也有望提升，提高车险的保障程度，从而缓冲费率下滑对车险保费的冲击，同时预计车险综合改革正式推开后，费用的监管将进一步趋严，市场竞争有望回归理性，费用率有望进一步走低，从而一定程度上弥补赔付率的上行，除此之外，公司目前也在积极优化车险业务结构和通过科技手段和产业链整合来进行减损，预计车险综合改革正式推开后人保财险的车险总体综合成本率可保持在98%以内的水平，依旧实现良好的承保盈利。

尽管后续车险保费增速将持续在低位维持，但可以看到在长期视角下车险业务仍是承保盈利稳定的核心贡献，是公司盈利的基本盘，预计行业整体也是如此。监管所期望的改革效果是希望看到车险成本费用结构更合理，盈利水平更稳定，这也可以进一步佐证监管层和经营主体将会对车险综合改革背景下车险业务经营保持更为谨慎的做法，不太可能使得车险业务的承保盈利空间被过度压榨，从2019年三个试点区域的承保盈利能力来看，承保盈利能力也都有明显改善(赔付率上升，但费用率下降更多)，从目前三个地区的结果来看，改革也是有利于大公司。因此，我们认为对于后续车险综合改革思路和改革推开后车险业务的承保盈利能力也不必过度悲观，做大、做强、做好车险行业才是监管初衷。

三、非车险业务公司股东优势明显

1.我国非车险市场当前政策性业务居多，公司优势凸显

得益于国家经济发展和政策支持，我国非车险市场近年来发展迅速，财险公司业务中非车险的占比已经达到37%，但相比美国非寿险市场产品结构来看，非车险占比仍有较大的提升空间，意味着后续行业非车险业务的增速将快于车险，非车险市场也将成为兵家必争之地。目前我国占比较高的非车险主要包括信用保证保险、健康保险(大病保险为主)、责任保险、农业保险、意外险、企财险、工程保险等，其中健康保险、责任保险、农业保险、企业财产保险等均为政策类的险种，这类险种在展业方面人保财险具备绝对的业务优势。商业性非车险方面近年来主要是保证保险和短期意外险发展较快，整体来看，非车险市场目前政策性险种居多，后续商业非车险发展潜力仍待挖掘，人保财险借助政策性业务和商业性业务的融合，在商业非车险领域依旧保持极强竞争力。

人保财险2017-2019年的非车险业务市场份额分别为28.9%、33.4%、39.3%，市场份额持续快速提升，预计后续公司凭借自身股东和渠道优势在非车险市场的市占率有望持续保持稳定。当前人保财险非车险业务占比达39.3%，远高于平安财险(28.3%)和太保财险(29.9%)，后续在非车险保费作为整体保费增速来源的大背景下，公司整体保费可实现优于行业的增速。

细分险种来看，人保财险在健康保险(大病保险为主)、农业保险、责任保险等政策性非车险方面具备极强的股东优势，将持续保持行业第一的市场份额，在商业非车险方面，公司通过车险和政策性非车险的业务基础，具备更好的获客渠道，同时公司具有更强的风险定价能力，有能力更好的实现商业非车险的发展。2019年公司积极推进政策性业务和商业性业务融合，通过农网实现商业险保费收入468亿元，同比增长20.4%，社保政商融合业务也实现保费收入128亿元，同比增长45%。

2.2019年非车险业务量升质降，但已通过计提准备金加以应对

2019年公司整体非车险业务实现保费收入1702亿元，同比增长31.1%，远高于车险业务保费收入的增速1.6%，也是推动全年整体保费收入实现11.4%的增速的核心原因。其中保证保险保费更是实现了近翻倍的增长，意外伤害及健康险也实现了42.5%的增长，其次是责任险实现了25.4%的保费增长。

这主要是由于在行业车险业务增速不断放缓已成行业共识的背景下，各家公司均积极拓展非车险业务，希望在新兴领域谋求更好的增长，从而出现了一些“饥不择食”的现象，虽然在业务规模上实现了较好的增长，但对于业务品质和风险管理等方面存在缺陷，使得部分非车险业务出现了承保亏损。可以看到2019年公司保证保险出现了29亿的承保亏损，意外伤害及健康险也在经过2018年短暂的承保盈利后出现了10亿的承保亏损，导致公司整体非车险业务出现50亿的承保亏损，属于历史最糟糕的年份。

公司2019年整体非车险业务综合成本率破百达到103.9%，其中综合赔付率同比提升了3.9个百分点至78.5%，综合费用率同比提升了1.5个百分点至25.4%。分险种来看，意外伤害及健康险综合费用率提升了3pt，农险综合赔付率提升了8.1pt，责任险综合费用率提升了4pt，信用保证保险综合赔付率和综合费用率分别大幅提升了17.9pt和6.9pt，均推升了各自的综合成本率，使得整体非车险业务出现承保亏损。

展望2020年，公司非车险业务整体综合成本率有望得到改善，有望实现盈亏平衡，主要是源于公司独特的业务模式：负债久期短，公司负债久期约为0.9年，财险产品的期限特征使得公司长尾风险极低，对于以上各类险种的经营，尽管在2019年费用率和赔付率均有出现不同程度的上升，但公司可以通过在下一个保单期间中调整产品定价来对费用率和赔付率进行及时的修复，从而扭转盈利水平。除此之外，公司在2019年底已经对各类赔付情况超预期的险种计提了较为充分的准备金，可以应付公司所预期的赔付风险压力，故对2020年各个险种尤其是信用保证保险的综合成本率不必过度线性悲观，我们预计可恢复至接近100%的承保盈亏平衡点。

对于意外伤害及健康险而言：公司2019年意外健康险保费576亿元，其中意外险保费收入88亿元，这部分仍保持了承保盈利，另外487亿元的健康险收入中主要是大病保险业务占401亿元，这部份业务是政策性业务，属于保本微利、盈亏平衡的经营原则，2019年该部分业务出现了承保亏损，主要是由于去年两保(城镇居民医保和新农合)合一，公司为了贯彻政府目标加大了大病保险的保障力度，对责任进行扩展，使得赔付率有所提升。展望2020年，健康险有两个重要的风险调节机制来保持“保本微利”：第一，当期亏损后要求各地政府在下一期增加费率来弥补前期损失;第二，公司会酌情提取调节基金，盈利时通过该基金来降低利润率，亏损时基金支出弥补亏损。基于这两个风险调节机制，我们认为2020年意外伤害及健康险有望回到承保盈利。

对于农业保险而言：公司2019年农险业务实现保费收入308亿，其中承保种植业的保费规模近200亿，这部分综合成本率只有86%，保持了较好的承保盈利，公司出现比较大的亏损主要是养殖险，这类业务保费规模近100个亿，其中生猪保险保费50个亿，但2019年受到猪瘟的影响，赔款支出高达70个亿，大幅超出公司预期。2020年随着猪瘟的缓解，以及公司对于生猪保险费率水平和保费规模的控制，有望改善生猪保险的综合成本率，从而推进农业保险综合成本率的改善，有望回到100%左右的水平。

对于信用保证保险而言：2019年公司信用保证险228亿保费收入中，非融资类信用保证险保费17亿，该部分业务质量保持良好，实现了2亿多的承保盈利，除此之外融资类信用保证险保费210亿(主要在2019Q3承保)，其中70%是一年期业务，30%是一年期以上(2-3年期)业务，在经历了前期业务爆发增长带来的赔付压力，公司从2019年第四季度开始加强了对融资类信用保证保险的风险管控，大幅降低了该类业务的规模，展望2020年，公司将持续加强核保管理，同时按照分区域类别进行分类限额管理，提升公司线上化业务的风险管控能力，强化科技在核保上的能力，预计后续保证险的保费收入会有所压缩，同时业务质量会有所改善。除此之外，信用保证保险的特点是先赔后追，后期的追偿也是业务流程的重要环节，随着后续公司加大催收队伍的建设和催收能力的提升，有望在一定程度上弥补前期的赔付损失。

3.我国非车险业务长期增长空间巨大，公司将充分享受发展红利

从过去几年行业非车险保费收入的增速可以看到行业非车险业务实现快速的增长，占比也在逐步提升，展望后续我国非车险业务的发展，随着我国经济的不断发展，非车险业务作为具备社会管理的功能的手段之一，有望逐渐进一步发挥其作用，行业也将积极把握非车险业务的发展机遇，从顶层政策设计上看，后续我国非车险业务发展空间仍巨大。

2014年8月国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，其中明确提到了“发挥责任保险化解矛盾纠纷的功能作用”、“积极发展农业保险”、“加快发展小微企业信用保险和贷款保证保险，增强小微企业融资能力，积极发展个人消费贷款保证保险，释放居民消费潜力”等非车险业务。

2016年保监会印发的《中国保险业发展“十三五”规划纲要》中也再次提到了要充分发挥保险对“经济转型、社会治理、灾害救助、三农服务”等领域的支持作用，主要涉及的险种即为科技保险、小额贷款保证保险、第三产业相关保险、责任保险、农业保险等全方面的非车险业务，过往年份来看也实现了较快的增长，预计后续此类险种将会持续高增长。

2019年1月23日，中国银保监会等13部门联合发布《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，指出后续将大力发展教育、育幼、家政、文化、旅游、体育等领域商业保险，积极开发专属保险产品，鼓励地方政府及有关部门更多运用保险机制加强和改进社会治理，提升保险保障水平。

从以上诸多政策意图可以看到，政策性的非车险业务后续将会政策的持续推动下保持较快增速，商业性非车险业务随着经济发展的需要和居民保险意识的提升(瑞幸事件则很好的刺激了责任险的发展)，有望实现较好的增长。

四、公司卓越的盈利模式铸就低成本负债，抵御利率下行能力较强

1.与寿险企业相比，公司的负债成本低且非刚性

财险公司盈利模式与普通行业基本一致，仅是收入在成本之前而已，相比寿险的经营模式，财险公司的负债成本远低于寿险公司，人保财险这样的龙头企业负债成本长期保持在负数，使得公司负债端传导至资产端的压力并不大。

在负债资金的久期方面，我国寿险企业目前的负债久期主要在10-15年，而财险业务的久期小于1年，即负债资金成本不具备刚性，不存在长久期带来的长尾风险，正是由于负债端负的资金成本使得多年经营积累下来高额的沉淀资金，稳定的沉淀金也为公司长期利润保持稳定打下了基础，在低利率环境下彰显出公司卓越的盈利模式。

2.公司资产配置结构与寿险类似，非标资产配置比例较低

公司2019年底投资资产规模为4648亿，其中债券资产占比最高为32.1%，相比寿险企业而言占比较低，股票(兴业银行占据较大比例)和基金占比接近20%，贷款及应收款占比达14.5%，这两项资产配置比例均高于寿险企业，同时由于公司对华夏银行的投资计入联营企业投资，使得公司联营企业投资近年来占比较高。整体资产配置结构上保持了固收为主、权益为辅，与寿险企业类似，但人保财险在非标资产配置比例较低，这也与公司负债端低成本带来的低风险偏好有关。

3.公司净投资收益率持续下行，总投资收益率稳定性较好

公司2019年实现净投资收益率 3.8%，相比上市寿险企业而言较低，2016年开始公司净投资收益率持续走低，主要是受到利率的下移导致新增债券资产收益率的下滑导致，而公司主要配置在标准类资产上(见表15)，使得净投资收益率随着利率下行而出现了明显的下移，后续预计公司净投资收益率还将进一步下移。

公司2019年实现总投资收益率4.9%，低于上市寿险企业，主要也是受到公司在资产配置上低风险偏好导致，但是也必须看到由于公司低风险偏好使得公司总投资收益率的稳定性更高(2018年公司总投收益率高于国寿和新华)。

展望后续，公司为了应对利率下行风险，预计将积极加大对非标资产的配置力度，来对冲市场利率下滑对投资收益率带来的负面影响，从而维持公司投资收益率中枢的稳定。公司投资价值对于利率的敏感性相比寿险更低，主要在于公司负债端久期短、成本低的特征，使得利率下行对公司盈利能力的冲击相对较小，抵御利率下行风险的能力更强。

五、ROE稳定、高股息、低估值优质标的

公司作为财险行业绝对龙头，处于盈利模式较佳(尤其在低利率环境下相比寿险优势明显)的财险行业，且行业整体格局持续保持稳定，公司凭借自身规模优势和股东优势有望持续实现“量与行业持平，质优于行业”的表现，盈利能力有望保持稳定，公司后续三年的ROE有望保持在13%以上。

中长期视角来看，公司在战略发展上将坚定推进集团“3411”工程的落实，实现“提质降本增效”，稳定的承保盈利和稳健的投资收益将为公司利润的增长奠定基础，推动公司ROE保持在良好的水平，同时公司管理层在业绩发布会上表示后续分红比例将保持持续稳定，预计可保持在40%左右的分红率水平，简单测算对应当前股价的年化股息率高达6%以上，分红的吸引力十足。

中短期视角来看，公司车险业务和非车险业务均具备一些的刚性，在一季度受到公共卫生事件的冲击之下，保费收入仍维持在个位数负增长，且对车险赔付率有所拉低，一季报公司利润表现有望优于其他可比同业且超市场预期。后续随着商业性和政策性非车险业务迎来复苏，同时随着汽车销量在往后季度的复苏，将带动车险保费增速的修复，促进估值修复。

风险因素：

1)行业竞争加剧：市场重回不理性竞争使得对公司盈利能力和市场地位产生影响;

2)车险综合改革冲击超预期：车险综合改革带来的车均保费下降超预期使得公司车险保费规模受冲击;

3)资本市场大幅波动：公司近20%的权益类资产价值受资本市场波动影响明显;

4)利率持续下行：公司资产配置结构中以固收类资产为主，收益率受利率下行会有所影响;

5)信用风险和自然灾害超预期：保证保险和农业保险的赔付情况受社会信用风险和自然灾害的频率和严重程度影响明显。

（编辑：陈鹏飞）