招商证券：上市险企具备较高的安全垫，建议投资者坚定持仓，以守为攻

本文来自招商证券。

公共卫生事件导致的社交行为改变使得一季度寿险新单受损明显。1-3月份平安、国寿、太保、新华累计原保费增速依次为-9.7%(前值为-11.8%)、13.0%(前值为20.5%)、-1.1%(前值为-0.1%)、34.9%(前值为44.2%)。新单方面，平安寿险及健康险个人业务1-3月累计新单保费430亿，同比增速为-19.1%(前值为-18.2%)，累计新单降幅略有扩大；3月单月新单保费96亿，同比降幅为21.9%(2月为-28.9%)，单月降幅边际有所收窄，主要是受各公司线上经营逐步完善以及线下社交的边际修复带动，各公司原保费增速分化原因在于开门红政策的差异。

整体来看，一季度由于公共卫生事件的影响导致的隔离措施和社交行为的改变，传统的代理人线下拜访出单的方式遭到了重创，各公司为了应对该挑战，均积极开发线上展业和增员等方面的支持措施，一定程度上缓解了线下拜访几近清零的冲击，2-3月各公司新单保费大约出现了30%的负增长，预计2020Q1中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险NBV增速分别为-23%、+10%、-30%、-28%。

步入二季度，受益于寿险较好的人力基础以及公司和行业政策的刺激，寿险新单保费均将出现转机，负债端将迎来显著复苏：

1)代理人数量V型反转提升战斗力：经济趋弱促进代理人增员和留存，各公司积极把握增员时间窗口(若抗疫变为“持久战”，则将延长该时间窗口)，人力规模均出现了环比的提升，短期内预计将迎来产能释放;

2)公司积极的费用投放将有效激发代理人潜力：一季度展业遇阻使得各公司在费用投放上并未达到预算计划，随着二季度展业条件的修复，在“四五联动”期间公司将在费用(加佣、提升业务津贴、旅游方案等)上进行积极投放，可有效激发代理人出单;

3)线上线下结合作业井然有序，居民保险意识提升对冲消费降级：经历2-3月的线上化经营运作后，公司在线上客户经营、触客展业等方面愈发成熟，将有效应对抗疫“持久战”，同时疫情之后居民保险意识得到显著提升，潜在客群的增长将很好的对冲部分个体消费能力下滑的影响;

4)重疾定义修改有望作为“天降神兵”助力销售：重疾定义修改渐行渐近，预计二季度末有望正式推出，各公司将辅助以积极的销售方案来刺激销售，拉动新单和价值的爆发式改善。四方面因素综合促进后续寿险新单和NBV同比转正，填补Q1缺口。

投资建议：维持行业推荐评级。从负债端来看，销售数据和人力规模两方面 均表明行业和上市公司的景气度在改善；从资产端来看，利率下移的趋势非线性，短期市场触底有望触发戴维斯双击。当前板块估值隐含极度悲观的预期，中国平安(02318)、中国人寿（02628）、中国太保(02601)、新华保险(01336)2020 年 PEV 估值分别为 0.93X、0.73X、0.58X、0.56X，具备较高的安全垫，我们强烈建议投资者坚定持仓，以守为攻，个股推荐：中国人寿、中国平安。

风险提示：疫情持续时间超预期；代理人规模和收入下降超预期；利率趋势性下行。