长江宏观：纾困政策下，美国经济会V型反弹吗？

本文来自微信公众号“长江宏观固收”，作者：宏观联合海外团队。

虽获救助，但美国企业融资难、融资贵问题依然严峻，部分企业存在停摆风险

美国国会和美联储先后出台纾困政策，但企业融资难、融资贵问题依然严峻。为支持企业发展和居民生活，美国国会、美联储先后通过了2万亿$财政刺激法案、2.3万亿$的贷款计划。上述政策出台后，美国企业融资成本有所回落，但投资级、高收益级企业债信用利差等继续位居高位。4月以来，企业融资难、融资贵问题进一步发酵，高收益债发行大幅萎缩，投资级债出现大规模评级下调。

美国企业融资压力持续高企，与当前纾困政策的帮扶机制存在不足有关。美国财政刺激法案，对企业提供的是贷款援助、非直接发钱，且贷款是由美联储操作、发放。美联储获得财政资金后，通过“加杠杆”方式，创造出上万亿$的信贷额度。但美联储无法精准识别企业的真实信贷需求，并开始面对信贷申请“挤兑潮”；同时，美联储对接受信贷援助的企业有较高的资质要求，非完全托底。

美国企业融资压力高企，与公共卫生事件造成巨大营收损失，以及自身盈利能力下滑、现金流状况较差等关联密切。公共卫生事件爆发以来，美国经济活动大幅降温，私人消费、工业生产等纷纷大跌。美股部分龙头公司对单季营收降幅的预期已超过50%。营收面临巨大损失的同时，美国企业自身的“体质”也相对较差。2018年以来，美国企业盈利增速持续下滑，现金流不断恶化，资产负债率大幅攀升。

纾困政策下，美国可能依然会有超过5%的大公司，无法扛过1个季度。基于公共卫生事件造成的严重冲击，测算结果显示，美国有超过40%的大公司、中小企业，在手现金无法覆盖亏损及到期债务。在接受纾困政策的帮扶后，美国可能依然会有超过5%的大公司，因资金缺口过大，在1个季度内面临停摆风险。房地产、可选消费及工业企业，因受公共卫生事件冲击最大、到期债务压力重等，停摆风险居前。

要客观认识，美国目前的纾困政策主要是托底、非刺激；若公共卫生事件持续时间较长，无论是美国企业还是居民，都将面临严重的资产负债表衰退。目前的纾困政策，是尽可能地支持企业、居民的基本经济活动，缓解公共卫生事件造成的负面冲击。但若公共卫生事件持续时间较长，美国企业和居民的资产负债表都将严重受损。回溯美国历史，亚洲流感、香港流感以及“911”事件爆发后，由于企业和居民出现了严重资产负债表衰退，美国经济在相当长的一段时间内，景气持续低企。

风险提示：

1、公共卫生事件扩散超预期；

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事件：伴随公共卫生事件持续扩散、经济活动大幅降温，美国国会于3月27日投票通过了2万亿美元的财政刺激法案，美联储也于4月9日宣布将提供2.3万亿美元贷款以支持经济。

点评：

为了缓解公共卫生事件对实体经济的冲击，美国国会和美联储先后出台了经济纾困政策。美国国会3月27日通过了2万亿美元的财政刺激法案（CARES）。法案内容包括，对美国居民提供5600亿美元的现金及失业补贴，以及对企业提供8770亿美元的贷款援助。4月9日，美联储宣布了2.3万亿美元的贷款计划，以进一步支持经济。其中，美联储将通过创建薪资保障计划流动性便利工具（PPPLF）、主街贷款便利措施（MSLP），以及扩大一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF和SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）的规模和范围，为美国企业和居民提供贷款支持。

纾困政策出台后，美国实体企业的融资成本有所回落，但融资难、融资贵问题依然严峻，并开始出现大规模的企业债评级下调。美国财政刺激法案及美联储的贷款计划推出后，美国实体企业的票据利率，以及投资级、高收益级企业债收益率等，均有所回落。但企业的融资难、融资贵问题依然严峻，高等级商业票据与国债收益率之差，以及投资级、高收益级企业债的信用利差等继续位居历史高位。融资压力高企下，4月前2周，美国高收益债的新发行规模较2月前2周（公共卫生事件大规模扩散前），下滑91%；同时，美国投资级企业债中，开始出现大规模的企业债评级下调。

美国企业持续存在融资难、融资贵问题背后，是财政刺激法案及美联储贷款计划中对企业的“特殊”纾困机制。美国财政刺激法案CARES中，对企业提供的是贷款援助，而非直接发钱；同时，对企业的贷款，是由美联储操作、发放。具体而言，美国财政部为美联储提供了针对小企业的3500亿美元的贷款，以及针对大企业的4540亿美元的“贷款池”。美联储通过PPPLF工具和商业银行渠道，向中小企业提供3500亿美元贷款；同时，基于4540亿美元的贷款池，通过“加杠杆”方式，创造出1.45万亿美元的信贷额度。包括，分别用750亿美元、850亿美元的财政资金作为担保，创造出MSLP的6000亿美元、PMCCF/SMCCF/TALF的8500亿美元额度。

理论层面上，企业资质过差、资金缺口过大或商业银行惜贷等，容易造成美国企业融资难问题无法得到有效缓解。美联储虽然通过PMCCF/SMCCF/TALF工具提供了8500亿美元额度，但能申请到这一额度的企业资质不能太差，需要满足一定要求。美联储通过PPPLF为中小企业提供了信贷支持，但总额度只有3500亿美元。与此同时，美联储通过MSLP向商业银行提供的6000亿美元信贷额度中，只有750亿美元有财政资金担保。商业银行可能会因为担忧公共卫生事件持续时间长、对经济造成较大拖累，并引发大规模的企业信贷违约潮，进而出现惜贷行为，“不敢”用足MSLP的额度。

从美国企业运营情况来看，自2018年起，企业营收及盈利增速一直处于下滑状态。为了研究便利，我们用标普500和罗素2000指数成分公司，分别作为美国大公司和中小企业的代表。数据显示，2018年以来，标普500营收增速从10.4%一路下滑至4.8%，罗素2000营收增速更是降幅巨大，从12%降至3.7%。受收入下滑等拖累，标普500和罗素2000盈利增速双双回落。其中，罗素2000盈利增速从12%大幅下降至-6.6%，刷新近6年新低。

营收及盈利能力下滑的同时，美国企业资产负债率大幅攀升，现金流状况不断恶化。从资产负债率来看，无论是标普500代表的大公司，还是罗素2000代表的中小企业，资产负债率均已升至历史高位。与此同时，随着营收下滑、高杠杆下偿债压力加大，美国企业的现金流状况不断恶化。部分上市公司因拿着有限的现金、进行大规模股票回购，现金流状况进一步恶化。

结合历史经验及此次公共卫生事件对经济的冲击来看，美国企业在公共卫生事件影响下，营收增速或将显著下滑。历次美国经济大幅下滑阶段，企业营收增速均明显回落。例如，2000年科网泡沫、2008年金融危机时期，企业营收降幅分别达10%、14%；经济更差的大萧条时期，企业营收降幅超过了70%。此次公共卫生事件扩散以及超过90%的州颁布“禁足令”影响下，美国经济活动大幅降温，经济领先指标WEI指数在短短几周之内已骤降至2008年的低点附近。考虑到美国公共卫生事件可能存在“厚尾”，以及部分龙头公司对单季营收降幅的预期超过50%，此次美国企业的营收增速或将经历显著降幅。

当前的纾困政策下，美国可能依然会有超过5%的大公司，在1个季度内面临停摆风险。基于公共卫生事件的严重冲击，我们假设美国企业单季收入增速将下滑70%。据此测算的结果显示，美国超过40%的大公司、中小企业，在手现金无法覆盖亏损金额及到期短期债务，资金缺口分别达到9562、2363亿美元①。而在当前的财政及货币政策的扶持下，美国大公司、中小企业，将分别最多获得8500、9500亿美元的信贷支持②。因此来看，美国可能有超过5%的大公司，因资金缺口过大，在1个季度内面临停摆风险。

①测算时，假设美国企业营收以及与营收相关的营业成本等比例下滑，营业支出仍维持去年同期的水平。同时，假设企业存货以及应收账款短期难以变现。在测算得到美股上市公司的资金缺口后，我们将依据上市公司与全体企业相关关系，换算得到美国全体企业的资金缺口。

②当前财政及货币政策的搭配下，大公司可通过美联储的PMCCF/SMCCF/TALF工具，最多获得8500亿美元信贷支持。同时，中小企业可分别通过美联储的PPPLF、MSLP工具，最多获得3500亿美元、6000亿美元信贷支持。（MSLP的担保资金来自财政部提供给大公司的信贷池，实际操作中，美联储将MSLP的资金用以支持中小企业）。

若因对未来过于悲观、出现信贷申请“挤兑潮”，美国可能将有更多企业无法扛过1个季度。如果企业营收连续2个季度下滑70%，美国大公司、中小企业的资金缺口将分别高达13766、3493亿美元。经济持续低迷风险下的巨大资金缺口，可能使部分对未来持悲观预期的企业，提前大规模申请信贷支持。正如美国小企业管理局（SBA）最新披露的那样，截止到4月17日，针对中小企业的3500亿美元的PPP贷款额度（美联储PPPLF工具）已全部用尽。“先到先得”的信贷申请原则下，部分资金缺口较大的企业，可能因信贷申请出现“挤兑潮”，而无法及时、充分地得到信贷援助。

美国企业中，房地产、可选消费及工业企业的资金缺口可能较大，面临的停摆风险居前。面对公共卫生事件下居民大幅减少外出、部分企业停工等的冲击，美国房地产、可选消费及工业企业首当其冲。最新数据显示，美国3月零售销售大幅下滑，机动车、家具、家居装饰、电子设备等销售跌幅居前，仅食品、饮料等部分必需消费品的销售正增长；同时，美国3月工业生产显著萎缩，耐用消费品生产的萎缩幅度刷新近10年新高。随着公共卫生事件对营收造成巨大冲击，以及自身现金流状况不佳、短期债务偿付压力高企，房地产、可选消费及工业企业或将出现较大的资金缺口，面临的停摆风险居前。

要客观认识，美国目前的纾困政策主要是托底、非刺激；若公共卫生事件持续时间较长，无论是美国企业还是居民，都将面临严重的资产负债表衰退。目前的纾困政策，是尽可能地支持企业、居民的基本经济活动，缓解公共卫生事件造成的负面冲击。但若公共卫生事件持续时间较长，美国企业和居民的资产负债表都将严重受损。回溯美国历史，亚洲流感、香港流感以及“911”事件爆发后，由于企业和居民出现了严重资产负债表衰退，美国经济在相当长的一段时间内，景气持续低企。

经过研究，我们发现：

1）美国国会、美联储先后出台纾困政策后，美国企业融资成本有所回落，但投资级、高收益级企业债信用利差等继续位居高位。4月以来，企业融资难、融资贵问题进一步发酵，高收益债发行大幅萎缩，投资级债出现大规模评级下调。

2）美国企业融资压力持续高企，与当前纾困政策的帮扶机制存在不足有关。其中，美国财政刺激法案，对企业提供的是贷款援助、非直接发钱，且贷款是由美联储操作、发放。美联储获得财政资金后，通过“加杠杆”创造出上万亿$的信贷额度。但美联储无法精准识别企业的真实信贷需求，并且对接受信贷援助的企业有较高的资质要求。

3）美国企业融资压力高企，也与公共卫生事件造成巨大营收损失，以及自身盈利能力下滑、现金流状况较差等关联密切。公共卫生事件爆发以来，美国经济活动大幅降温，美股部分龙头公司对单季营收降幅的预期超过50%。同时，美国企业自身的“体质”也相对较差。2018年以来，美国企业盈利增速持续下滑，现金流不断恶化，资产负债率大幅攀升。

4）基于公共卫生事件造成的严重冲击，测算结果显示，美国有超过40%的大公司、中小企业，在手现金无法覆盖亏损及到期债务。在接受纾困政策的帮扶后，美国可能依然会有超过5%的大公司，因资金缺口过大，在1个季度内面临停摆风险。房地产、可选消费及工业企业，因受公共卫生事件冲击最大、到期债务压力重等，停摆风险居前。

5）要客观认识，美国目前的纾困政策主要是托底，尽可能地支持企业、居民的基本经济活动。若公共卫生事件持续时间较长，无论是美国企业还是居民，都将面临严重的资产负债表衰退。回溯美国历史，亚洲流感、香港流感以及“911”事件爆发后，由于企业和居民出现了严重资产负债表衰退，美国经济在相当长的一段时间内，景气持续低企。

（编辑：张金亮）