Salesforce(CRM.US)财报前瞻:中期营收有望维持20%的增速,2024将实现年收入350亿美元

作者: 中信证券 2020-04-22 08:54:11
Salesforce当前估值低于行业平均水平,伴随后续M&A整合影响消除,以及利润率企稳,公司PS中枢亦有望获得明显抬升。

本文来自微信公众号“中信证券研究”,作者:许英博、陈俊云。

Salesforce(CRM.US)为全球最大的CRM SaaS厂商,亦是全球SaaS市场启蒙者。经过20多年发展,公司通过“平台+产品”布局,形成面向客户提供360度服务的产品体系,并稳居全球CRM 市场TOP1,份额占比超过17%。短期,公共卫生事件带来的交付延迟、部分项目合约重新商定等,料将导致公司业绩承压。考虑到CRM潜在市场空间&成长性,公司多样、清晰的营收增长方式,以及公共卫生事件后中大型企业大概率向云端迁移加速等,我们判断公司中期仍有望维持20%左右的营收复合增速,并在FY2024实现年收入350亿美元目标。受近期频繁M&A影响,公司当前估值低于行业平均水平,伴随后续M&A整合影响消除,以及利润率企稳,公司PS中枢亦有望获得明显抬升。

Salesforce:全球最大的CRM SaaS厂商。

公司成立于1999年,2004年上市,作为全球SaaS市场的启蒙者,公司持续聚焦于客户关系管理(CRM)SaaS领域,核心产品包括:Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Salesforce Platform & others等。经历20多年的发展,公司逐步形成平台+应用、面向客户提供360度服务的产品矩阵,客户结构亦从中小客户为主到大企业客户主导。

2019年实现收入171亿美元(同比+28.7%),Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Platform & others收入占比分别为29%、28%、28%、15%,对应同比增速14%、23%、32%、57%。按收入计算,公司为全球最大的CRM SaaS厂商。目前公司市值超过1300亿美元,股价自上市以来累计上涨近80X。

全球CRM市场:跃居SaaS最大品类,Salesforce龙头地位稳固。

全球SaaS市场,2014年CRM份额占比30%,2019年提升至44%,成为最大产品品类。从各主要软件应用SaaS渗透率来看,CRM接近70%,亦处于领先地位。Salesforce预测,到2022年,公司业务对应潜在市场空间(TAM)为1540亿美元,其中Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Platform & others分别对应TAM为190、280、310及760亿美元。2019H1,公司在全球CRM市场份额占比17.3%,遥遥领先Oracle(5.5%)、SAP(5.3%)等竞争对手,且近年来相对份额持续提升。分产品项,公司Sales、Service、Marketing、Commerce、Platform & others产品份额占比分别为32%、21%、12%、7%、12%。

公司运营:平台+应用,构建面向客户360度产品矩阵。

依托内生的孵化,以及持续的对外并购整合,公司逐步形成了从底层平台、AI能力、数据整合及分析能力,到上层的销售、服务、营销、商务等CRM相关的系列产品布局。同时公司在全球拥有超过一千家系统集成合作伙伴,认证工程师数量合计超过18万,App exchange平台上应用数超过5000个,部署次数超过700万次。

运营效率方面,FY2020,公司毛利率75.2%,营销、研发费用率为46.4%、19.0%,SaaS模式带来的unit economics效应不断体现,同时受益于大客户占比(67%)持续提升,公司客户流失率回落至9%一下,显著低于行业平均水平。

中期成长型:老客户ARPU提升、垂直行业解决方案下沉、海外市场拓展等。

源于庞大的TAM,以及公司稳固市场地位、丰富产品矩阵等,我们测算公司中期仍有望维持20%左右内生复合增速,并在FY2024实现年收入350亿美元目标,主要的增长途径包括:

1)当前公司中大型企业客户营收占比达67%,且年收入增量74%来自老客户,63%来自新产品,产品长周期crosssell、upsell能力较为理想;

2)M&A,短期公共卫生事件冲击料将推动SaaS市场M&A重回活跃,Salesforce在手现金充足,有望进一步整合优质SaaS资产,强化自身产品suite能力;

3)当前公司积极推行面向垂直行业CRM解决方案,且在金融、电信等重要领域市场份额仍相对较低,未来有望加速渗透;

4)2016-2020财年,公司海外市场收入CAGR为30%,高于美国市场(25%),但当前占公司整体收入比重仅为30%左右。

风险因素:

公共卫生事件导致短期项目交付延后、部分在履行项目商务条款重新签订等风险;并购后整合不及预期风险;新产品、行业垂直解决方案渗透不及预期风险;国际市场拓展不及预期风险;宏观经济下滑导致企业IT支出长期不及预期风险等。

投资建议:

市场预期公司FY2021/22/23年收入为207.9/248.3/293.8亿美元,对应增速21.6%/19.4%/18.3%。

短期来看,部分项目交付延迟,以及在履行合同价格调整压力等,可能导致公司短期业绩承压。

长期来看,考虑到CRM潜在市场空间&成长性,公司多样、清晰的营收增长方式,以及公共卫生事件后中大型企业大概率向云端迁移加速,市场中期仍有望维持稳健增长。目前公司估值对应FY2021 PS为7X,略低于当前行业平均水平(8X~10X),主要反应市场对公司大举并购后整合协同效果、内生增长动能等潜在担忧。

中期来看,我们判断公司M&A频率有望逐步降低,M&A整合对利润率的阶段性扰动逐步消除,充足在手现金亦降低市场对M&A带来股份稀释的担忧。伴随营收端稳步增长,以及利润率的企稳,公司PS中枢亦有望获得明显抬升,并逐步和行业平均水平看齐。

(编辑:张金亮)

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