新股前瞻︱中国文旅14年资本运作，隐藏着奥园(03883)三年百亿的“小心思”

一份招股书，把中国文旅和中国奥园(03883)的关系摆到了台前。

4月17日，中国文旅集团有限公司(简称“中国文旅”)向港交所递交招股书，国泰君安国际担任独家保荐人。

据招股书介绍，中国文旅是一家文化旅游物业开发商，主要于中国广东省江门及我们认为具有发展潜力的其他地区从事规划及发展文化旅游胜地内的度假物业。根据仲量联行行业报告，于2019年按住宅物业(包括度假物业)的合约销售总额计，中国文旅于广东省江门市的公司中排名第二。

也就是说，虽然名为“文旅”，但中国文旅的主要业务还是卖房，物业销售收入占总收入超过80%。此外，虽然冠以“中国”之名，但中国文旅的体量并不大，2019年总收入为7.35亿元(人民币，单位下同)，属于小型地产企业。

不过，过去的14年里，中国文旅经过繁复的资本运作后，引入了众多投资者，最终销售额超千亿的房地产新贵中国奥园(简称“奥园”)成了其单一的最大股东。

面对奥园对文旅的布局，中国文旅也引来了市场的遐想。

陈凯君退位，谭氏介入

2017年12月28日，中国奥园公开入股中国文旅，双方正式牵手。在此之前，中国文旅和中国奥园并没有过多的联系。

招股书披露，中国文旅的前身为恩平金辉煌，该公司在2006年4月成立后，便开始在广东省江门市恩平收购多处土地，打造泉林黄金旅游文化小镇。

(截至2009年10月，恩平金辉煌的股权架构)

那时候，嗅到了投资商机额陈凯君持有恩平金辉煌100%的股权。据智通财经APP了解，资料显示，泉林黄金小镇占地面积1.2万亩(陆地占地9000亩+自然生态湖3000亩)，是一个不折不扣的文旅大盘。

四年之后，从事物业开发的谭文超也注意到了泉林黄金小镇的发展机遇，与陈凯君展开合作。2010年6月，陈凯君向谭文超转让了联新(恩平金辉煌的间接全资控股公司)的36.0%权益。

由于谭文超入股联新，是为了支持他儿子谭嘉伟未来在度假物业行业的发展，所以该权益以信托方式暂由其胞姐谭惠霞代持，直至谭文超认为适合将权益转让予谭嘉伟为止。

此后，志不在参与公司日常管理的陈凯君仅保留联新20%的权益，将剩下的44.0%权益转让予谭文超，而谭惠霞同样以信托方式代持。

此时，中国文旅开始烙下谭氏的印记。

奥园系登场，谭嘉伟掌舵

2012年，为了兴建泉林黄金小镇内的泉林酒店别墅区与水禾田泉世界，需要大量资金支持的谭文超开始物色新的投资者，奥园系就是在这个时候开始登场。

当时任杭州乐园有限公司总经理的程耀以代价2500港元获联新25%股权，其后于2016年8月担任广东奥园文化旅游集团有限公司集团总裁、奥园文旅集团总裁，至今官升中国奥园集团副总裁、文旅集团副总裁。

至于，奥园系的另一个关键人物——林锦堂，则是在2018年加入恩平金辉煌，主要负责制定集团整体的业务策略及发展计划。在此之前，林锦堂曾为奥园首席财务官、执行董事及公司秘书，于2012年因个人发展原因卸任后，出任花样年执行董事、公司秘书兼授权代表，后面还担任花样年首席财务官。

不过，无论是程耀还是林锦堂，都不能代表奥园。奥园和恩平金辉煌仍并未有过多的交集。

此时，谭嘉伟开始掌握恩平金辉煌的主导权。2014年，毕业三年的谭嘉伟加入恩平金辉煌出任高级经理一职，并与2015年接过谭惠霞手中代持的权益，负责协助当时管理层，制定营运策略及监察本集团整体营运。

其他投资者也陆续出现。2012年7月，拥有联新44%权益的信托安排终止，持有该信托25%权益的个人投资蔡宏江露出水面;2016年5月，许清彬以2000港元获得20%权益入局联新。

(截至2016年5月，恩平金辉煌的股权架构)

后来，经过一系列股份转让，谭嘉伟于联新的持股比例增至36%，而陈凯君及蔡宏江则实益拥有44.0%及20.0%权益。

由于陈凯君、蔡宏江并不参与实际日常管理，所以间接透过联新、冠基拥有恩平金辉煌36%股权的谭嘉伟，在父亲谭文超的安排下成了恩平金辉煌的舵手。

奥园正式入局，目标三年百亿

2017年，打算大展拳脚的谭嘉伟，却因恩平金辉煌的流动负债净额约1.13亿元，在手现金却仅有5160万元，不得不引入新的投资者。此时，在程耀的影响下，奥园正式登场。

据智通财经APP了解，同年12月，悦景、骐达及雅志各自与联新订立协议，以向联新收购冠基(持有恩平金辉煌100%股权)当时已发行股本的合共60.0%，总代价为3亿元。

(截至2017年12月，冠基的股权架构)

其中，悦景为中国奥园全资拥有的投资控股公司，出资1.4亿元，收购冠基28%股份。骐达为奥园前主要股东赵文炜全资拥有，出资1.375亿元，收购冠基27.5%股份;雅志为林锦堂全资拥有，出资0.225亿元，收购冠基4.5%股权。

谭嘉伟考虑到大量资金的涌入下股权控制权或遭稀释，便在引入新投资者前一天，通过其投资工具顺天，向联新收购冠基当时已发行股本的10.0%，代价为5000万元。但奥园依旧凭借着冠基28%的股权，超过谭嘉伟的20%，成为恩平金辉煌最大股东。

恩平金辉煌由此改朝换代，奥园也迅速将景点及酒店咨询、管理服务业务注入恩平金辉煌。恩平金辉煌在资本的推动下，也通过并购加快了发展了步伐，目前已经拥有广州金辉煌、安徽青禾、开平青禾、金辉煌(小镇旅游)、金辉煌(酒店)、广东泉林等平台。

2018年10月23日，中国文旅集团有限公司在开曼群岛注册成立，成为了恩平金辉煌对外对接的主体。在此之前，奥园曾提出：“要用三年时间将奥园文旅的营业额规模增加至100亿元。”同时，奥园的管理层在2018年还曾透露：“将在一年后(即2019年后)拆分文旅板块上市。”

从目前来看，奥园的文旅集团并未出现在公众视野中，反而是中国文旅成了贴上了奥园文旅的标签。中国文旅也在招股书为奥园发声：“本集团拟加入奥园集团以共同发展及拓展文化旅游业务。”

业内人士指出，奥园的文旅集团，大概率以中国文旅集团为“前线”主体。从奥园与中国文旅的关系看，奥园未来有可能将它的一些文旅项目装进中国文旅之中。至于奥园三年百亿的目标，基本要仰赖中国文旅集团来实现。

80%收益靠卖房，99%借款一年内到期

从中国文旅的业务体量或业绩增速来看，奥园要实现三年百亿的目标似乎并不容易。

截至2020年2月29日，中国文旅共拥有18个度假物业发展项目组合，其中8个项目为已竣工、4个项目为发展中及6个项目为持作未来发展。

据智通财经APP了解，在该18个度假物业发展项目中，包括10个待售度假物业发展项目、1个持作投资及自用的度假物业发展项目、一个持作营运的酒店度假村及持作未来发展的6幅土地。

除一幅位于安徽省歙县持作未来发展的土地外，中国文旅所有的度假物业均位于广东，绝大部分位于恩平泉林黄金小镇。

在招股书中，中国文旅指出，公司土地储备总筑面约160万平米，其中包括可供出售/持作投资及出租/持作营运的已竣工建筑面积约10万平米;开发中建筑面积约40万平米;及持作未来发展的建筑面积约110万平米，分别占总土地储备约5.2%、25.3%及69.6%。

虽然中国文旅目前竣工建筑面积仅约10万平米，但是近几年业绩却呈现暴涨趋势。2017-2019年，收益分别为1.86亿元、3.35亿元、7.37亿元，年复合增长率为58.24%;毛利分别为6559.3万元、1.5亿元、3.19亿元，年复合增长率为69.43%;净利润分别约为4450万元、7260万元及1.04亿元，年复合增长率约32.71%。

其中，销售度假物业为中国文旅的主要收入来源。自2015年起，中国文旅连续完成八个位于恩平泉林黄金小镇的度假物业。因此报告期内，销售度假物业实现收益分别为1.856亿元、2.67亿元、5.94亿元，年复合增长率约80%，占总收入的占比分别为99.8%、79.8%、80.7%。

至于旅游业务，除了泉林黄金小镇，中国文旅旗下物业还包括奥园英德巧克力王国，其就奥园英德巧克力王国的规划、设计及发展提供一站式景点咨询服务。报告期内，旅游业务实现收益分别为37.9万元、6771万元、1.42亿元，年复合增长率约1835%，于占总收入的占比由0.2%提升至19.3%。

其中，奥园是在2017年开始向中国文旅注入景点、酒店咨询、管理服务业务。因此，中国文旅高速增长的旅游业务十分仰仗奥园的业务输入。

此外，在营收和净利润高速增长的同时，中国文旅的负债问题也十分突出。据招股书显示，2017-2019年，中国文旅未偿还的银行及其他借款分别为1.53亿元、1.02亿元及5.78亿元，仅是2019年债务总量就增加近4.8亿元。

同时，中国文旅已连续三年录得净流动负债，金额分别为1.13亿元、1.77亿元及0.20亿元。相应地，中国文旅的资产负债率一直维持在高位，2018年、2019年这一数值分别632%、272.2%。

据智通财经APP了解，中国文旅2019年负债率有所下降，除了得益于盈利、收入的增加以外，也与部分应付股东款项转做对公司出资，导致股本增加有关。

至于借款偿债，中国文旅也需要警惕。截至2019年底，中国文旅未偿还的银行及其他借款约为5.78亿元，而年末现金及现金等价物为4.89亿元，低于借款额。

从借款还款期明细俩看，中国文旅的借款都需要在两年内偿还。截至2019年底，其一年内需要偿还的借款约5.35亿元，占比92.54%，一年至两年内需要偿还4310万元。截至2020年2月底，借款额增加到约6.28亿元，其中，一年内需要偿还6.23亿元，占比约99.15%。

因此，即便背靠销售额超千亿的奥园，中国文旅的短期偿债压力也如山大。