陶冬：市场会有二次探底 底部位置取决于华盛顿决心

上星期，史诗级传奇再次上演，美国石油期货价格跌出负值，并连带资本市场震荡下挫。WTI五月期货由于仓储等物理条件限制无法交割，导致交割日价格暴跌至-37美元一桶。能源期货市场史无前例的惨烈调整，触发了股市和公司债市场的抛售，资金再次规避风险、去杠杆，直至油价趋于稳定、白宫签署4840亿美元的新救市计划，周五美国交易尾段资产价格明显反弹，不过全周计算世界大多数股市均录得亏损。原油期货震荡，资金流入国债市场，十年期美国国债利率下降到0.61%，信用债与国债之间的利差就明显扩大，能源类债券所受冲击尤其明显。意大利逃过了主权评级被下调，周五见到资金流入。同样受到油价震荡的影响，美元指数本周轻易划破100大关，几乎所有其它货币对美元均呈弱态，新兴市场货币受压严重。避险资产黄金上周表现良好。

WTI期货市场的暴跌实属震撼性的，不过其价格动荡也有失真的一面。油价如此夸张地下坠和交割日直接有关，遭到重创的主要是WTI2005的五月合同，或者更准确地说是临近交割日仍无转仓、平仓的个别非专业投资者。当然事件发生后，六月合同遭遇最大石油ETF的巨额转仓也出现了很大的价格波动，不过性质已经不同。可做现金交割的布伦特期货就没有受到WTI那么大的冲击。笔者认为，随着USO顺利转仓展期和暂停透明运作，WTI市场的逼多现象已经暂时告一段落，但是石油市场供过于求的基本面因素仍未解决。由于全球范围内经济活动的骤停，石油需求出现了接近每天2000万桶的缺口，并非OPEC+五月开始执行的减产1000万桶可以覆盖，甚至缺口之大令存储空间在五月之前已经告急，石油面临生产中断的风险，页岩气生产则更面临灭顶之灾。指望全球经济活动在五月恢复正常并不现实，能源市场的短期挑战依然极其严峻，而此又可能向其他资产种类传递风险。石油的价值在目前的期货价格上可能被低估了，但是需求的消失对于行业是一劫，价格在短期直接受制于存储和运输能力。

资金是没有记性的!美股在经历三月份惨烈调整(包括四次熔断)后迅速反弹，重回技术牛市。从前瞻性PE看已经突破21倍，上次见到此数是在2001年dotcom泡沫的时候了。目前所见的经济停顿情况，是史无前例的，具有巨大的不确定性，上市公司也未能给出新的盈利指引，分析员研究报告中的盈利预测颇有盲人摸象的感觉。笔者估计当前问题可能反复波动，恢复经济活动后防疫措施仍会常态化，需求链、供应链仍会不时出问题，如此场景下消费和企业盈利均会长期遭受冲击。股市已经消化了信用坍塌所带来资产价格调整，但是对于盈利前景恶化的准备未必充足，对于潜在的连锁反应的风险也准备未必充足。当然，与之前的市场危机不同的是，联储与政策联手救市的决心和手段也是前所未有的。笔者相信市场会有二次探底，以盈利恶化为由的调整，不过第二次探底的底部是否低过第一个底则取决于华盛顿的措施和政治决心。

本周央行和经济数据都比较多。美国联储、欧洲央行和日本银行均不会有进一步的政策举动，他们的言辞却对市场情绪产生潜在的影响。美国与欧洲公布第一季度GDP数字，预期前者为-3.8%，后者-3.5%，预测风险在下方。