姜超：全球放水，泡沫重来

本文节选自微信公众号“ 姜超宏观债券研究”，作者姜超。

2020年才过去不到1/3，给人的感觉却好像已经过去了好几个世纪。

在不到4个月的时间内，我们见证了百年一遇的卫生事件大流行，上一次能够与之比拟的还是1918年的西班牙大流感。

在3月份，我们见证了美股的四次熔断，而历史上美股一共也只发生过5次熔断，上一次发生美股熔断还是在1997年。

在过去的一周，我们又见证了负油价，WTI5月原油期货价格一度跌至-40美元/桶，最终收盘于-37.63美元/桶，这也是原油期货交易史上首次出现负油价。

我们不知道卫生事件什么时候才能真正结束，但是值得思考的是，当前我们是不是又在见证某些新的历史的诞生?

1. 抗疫后遗症，全球大放水

卫生事件冲击巨大。

卫生事件对全球经济造成了巨大的伤害，根据IMF的最新预测，2020年的全球经济或会萎缩3%以上，其中发达国家将普遍出现负增长，而中国和印度也仅是勉强维持正增长。

经济的大幅下滑，同时也意味着破产和失业压力激增。仅在美国，过去1个月初次申请失业金的人数已经超过2000万，而4月美国Markit制造业和服务业PMI都降至历史新低，意味着企业大面积停工。

而卫生事件带来的还不止是经济危机，更令人担心的是金融危机。

在08年金融危机之后，全球并没有改变宽松的货币政策，结果就是刺激大家继续举债，使得全球整体债务率又进一步创出了新高。而卫生事件导致了多国经济停摆，资产价值大幅缩水，这时如果遇到大量债务到期，就可能会发生偿债困难而引发债务危机。而历史上几乎所有的金融危机都是债务危机，例如亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机，分别是部分亚洲国家、美国居民和欧洲政府举债过度所引发的危机。

以美国为例，从2月下旬开始，美国的企业债大幅下跌。原因是在长期宽松的货币环境下，很多企业举借低息债务，例如去回购股票或者发展页岩油，使得美国企业部门债务率创出了历史新高，仅美国企业债市场的规模就达到了10万亿美元。而股市和油价的暴跌，叠加经济的冰封，令市场担心部分美国企业会发生偿债困难进而引发债务危机。

政府举债，央行印钞。

如何帮助这些陷入困境的居民和企业，避免债务危机?只能靠政府举债和央行印钞。

在美国，已经出台了3轮财政刺激政策，合计的刺激规模超过2.1万亿美元，而第四轮4840亿美元财政刺激即将推出，前4轮财政刺激总额将达到2.6万亿美元，占到美国19年GDP的12%。

如何来为这2.6万亿美元的财政刺激买单?美国政府也揭不开锅，因而只能靠美联储印钞来发钱。在3月份，美联储宣布了不限量的量化宽松货币政策，按照法律美联储只能购买国债和政府机构债，但美联储很快就发明了绕道的方式，开始大量购买风险资产，甚至包括垃圾级的企业债。

在过去的1个多月内，美联储的总资产增加了2万多亿美元，比去年末增长了超50%，其中大部分是国债，但也有很多是风险资产。

在日本，其政府推出了108万亿日元的刺激计划，相当于日本19年GDP的20%。如何来为这108万亿日元融资?也只能是靠日本央行。在过去的23年，日本一共发行了750万亿日元的国债，相当于日本当前GDP的1.4倍，其中的绝大部分都被日本央行买走了，这次应该也不会例外。

在欧元区，同样遭遇了卫生事件的重创。而且欧元区早已债台高筑，其政府和企业部门债务率都超过100%。为了避免欧债危机重演，欧元区只能默许各国政府突破财政赤字率上限，大量增发国债，以维持经济运行和债务的滚动，而这些新发的国债，最后也只能靠欧央行买单。截止4月17日，欧央行今年以来已经新购了6000亿欧元的资产，相当于欧元区去年GDP的5%。

从道义上来说，为了拯救生命，帮助居民和企业免受卫生事件之苦，这些巨额的财政和货币刺激都有无比的正当性。

2. 经济危机与资产泡沫

然而从逻辑上说，卫生事件导致的经济下滑是必然的，这意味着经济对货币的需求是下降的，如果这个时候投放天量的货币，理论上来说货币对经济而言就是过剩的，这些多余的货币如果进入不了实体经济，最终就可能会形成新的一轮资产泡沫。

我们发现，美国经济在过去的20多年，一直处于危机与泡沫的循环当中，每一个泡沫最终都会引发危机;而为了拯救危机，必然会大幅放水，这就会催生出新的资产泡沫。

拯救危机，必然放水。

今年3月2日，美联储宣布紧急降息50bp，随后掀起了新一轮货币宽松的狂潮。由于这一次降息在美联储原定的议息议程之外，可以看做是美联储为了应对卫生事件危机而采取的临时紧急降息。

而回顾过去的20多年，美联储曾经有过6次类似的紧急降息政策，分别发生在1998年、2001年和2008年，其背景都是为了应对当时的潜在危机。

第一次是为了应对亚洲金融危机和俄罗斯主权债务危机。在1998年9月-11月，美联储宣布三次降息各25bp，将基准利率从5.5%降至4.75%，其中10月15日是非常规的临时降息。

第二次是为了应对科网股泡沫破灭和911恐怖袭击。在2001年的1月、4月和9月，美联储三次宣布紧急降息，每次降息幅度都是50bp。

第三次是为了应对地产泡沫破灭。在2008年1月和10月，美联储两次宣布紧急降息，其中1月将利率下调75bp，10月将利率下调50bp。

宽松不停，泡沫又起。

而从事后来看，美国为了应对危机而进行的三次货币放水，最后又酿成了三轮新的资产泡沫。

1998年宽松，催生科网股泡沫。在1998年9月份美联储降息之前，美国纳斯达克指数已经从7月最高的2028点回调，而在当年10月美联储宣布紧急降息之后，纳斯达克指数开始大幅回升，此后一直上涨到2000年3月，最高曾超过5000点，从而催生了巨大的科网股泡沫。

2001年宽松，催生地产泡沫。在2001年一年之内，美联储就将基准利率从6.5%降至1.75%，并且在2002年进一步降至1.25%，在2003年降至1%，此后的加息也非常缓慢，直到2005年初基准利率依然维持在2%左右，长期宽松的货币环境最终催生了巨大的地产泡沫。

2008年宽松，催生股市泡沫。在2008年次贷危机爆发之后，美联储在1年之内将基准利率从4.25%降至零，此后又维持了零利率长达7年之久，直到2015年末才开始小幅加息。而且在2018年末利率触及2.25%-2.5%之后就暂停加息，堪称史上最弱的加息周期，而且在2019年又开始再度降息。在长期宽松的货币环境之下，美国标普500指数从09年最低的667点上涨到2020年2月最高的3393点，最高涨幅超过400%。

2000年，罗伯特.席勒教授出版了《非理性繁荣》一书，里面描绘了美国股市自20世纪90年代后期出现的繁荣现象，并且预言了由此可能产生脱离实际的市场泡沫，而种种情形在之后数月的美国纳斯达克市场上显示的淋漓尽致。

他在书中给出了一个著名的指标：CAPE，也就是经周期调整后的市盈率，又称为席勒市盈率，以此来观察股市的估值是否合理。而在过去的100多年，美国标普500指数的平均CAPE大约为16倍左右，但是在2000年初，最高曾经超过44倍，随后科网股泡沫破灭。而在2020年2月份，这一指标又再度回到了32倍，随后美股在一个月时间内暴跌1/3，一周之内发生了4次熔断。

那么问题来了，这一次为了应对卫生事件，全球出台了史无前例的超级宽松货币政策，是否会在未来再次催生新的资产泡沫?

3. 美国：金融地产泡沫交替

回顾美国过去的50年，我们发现其资产泡沫在房市和股市中交替出现，平均10年左右是一个周期，如果前一个周期中是地产泡沫主导，那么后一个周期中大概率是股市泡沫主导，反之亦然。

我们以美国的Case-Shiller房价指数和标普500指数分别代表房市和股市的表现，并且分别取对数以消除数量级的影响，以方便我们的观察和分析，同一对数曲线上两点之差可以看做是期间的增长率。

从1969到1979年，美国呈现房牛股平。在这十年间，美国的房价年均涨幅为8.3%，股价年均涨幅为1.6%，房市持续大涨，而股市长期横盘。

从1979到1989年，美国呈现房股双牛。在这十年间，美国的房价年均涨幅为6.5%，股价年均涨幅为12.6%，股市大幅领涨，但房市并未下跌，这也是唯一的一次资产泡沫没有明显交替的周期。

从1989到1999年，美国呈现房平股牛。在这十年间，美国的房价年均涨幅为2.8%，股价年均涨幅为15.3%，股市继续大幅领涨，而房市涨幅大幅回落。这意味着美国的资产泡沫正式出现了交替，从此前的地产牛市主导，转为股票牛市主导。

从1999年到2007年，美国呈现房牛股平。在这8年间，美国的房价年均涨幅为7.2%，而股价年均涨幅为零，美国的资产泡沫再次交替为地产牛市主导。

从2007年至2019年，美国呈现房平股牛。在这12年间，美国的房价年均涨幅为2%，而股价年均涨幅为6.8%，股票牛市再度主导了资产泡沫。期间虽然经历了08年金融危机，但美股很快就创出历史新高，而房价的回升则相对较慢。

也就是说，以10年左右为一个周期来观察，美国的股市和房市两类资产基本上都是稳中有涨的走势，区别只是在于哪一类资产领涨，而且往往是两类资产交替领涨。而上一个10年在美国是股市领涨，那么由此推演下去，未来10年美国或许又会出现房市领涨。

4. 日本：金融地产休戚与共

同涨同跌大起大落。

但是在日本，我们发现其资产价格表现远比不上美国。从长期来看，美国的股市和房市轮番上涨，意味着总能找到赚钱的机会。而日本的股市和房市则是同涨同跌、大起大落，这意味着要么都能赚钱，要么都在亏钱。

我们以日本的六大城市地价指数和日经225指数分别代表日本房市和股市的表现，同样分别取对数以消除数量级的影响，来进行观察。

从1969到1990年，日本呈现房股双牛。在这21年间，日本的地价年均涨幅为12.4%，而股价年均涨幅为11.6%。

从1990到2011年，日本呈现房股双熊。在这21年间，日本的地价年均跌幅为6.4%，而股价年均跌幅为4.8%。

从2011年至2019年，日本呈现房平股牛。在这8年间，日本的地价年均涨幅为1.9%，而股价年均涨幅为13.7%。

关键在于经济、货币。

为何日本的资产价格呈现大起大落，而未能呈现美国式的持续上涨?我们发现，关键还是在于经济和货币表现的差异。

首先，无论股市还是房市，其所代表的财富均来源于经济增长。相比之下，美国经济过去50年呈现出稳定的增长，而日本经济则呈现出了大起大落。

从1969年到2019年，美国的经济持续增长，其名义GDP从1.07万亿美元增长至21.4万亿美元，年均增幅达到6.3%，而且在任何一个10年的周期中都呈现稳步提升的趋势，这就为其股市和房市的长期牛市提供了支撑。

同样是1969到2019年，日本经济总量从6.2万亿日元增长至55.4万亿日元，年均增幅也达到4.5%。但是其经济增长在前21年高速增长，年均增幅高达9.8%。而在随后的21年期经济陷入停滞，年均增幅仅为0.5%。只是在最近8年才勉强恢复到1.5%的年均增速。

其次是货币表现的差异，货币越多意味着其相对价值越低，而股市和房市的相对价值越高。

从1969年到2019年，美国的广义货币M2从5800亿美元上升至14.8万亿美元，年均增幅为6.7%，而且其货币总量在长期来看稳中有升。

相比之下，日本的广义货币M2在前21年的平均增速高达12.2%，但在之后的21年降至2.3%，直到最近的8年广义货币平均增速才重新恢复到3.2%。

也就是说，美国股市和房市的长期上涨，源于其经济和货币总量长期上升。而日本的经济和货币总量曾经有20年基本停滞，所以导致了同期股市和房市的表现低迷。(编辑：刘瑞)