中国生物制药(01177)肿瘤、呼吸产品线快速崛起，将促进业绩提速增长?

本文来源微信公众号“A叶寅A医药行业研究”，作者平安证券医药团队。原标题《中国生物制药(01177)：全领域综合型制药企业，肿瘤线快速崛起》。

观点

既往优秀，未来可期的龙头制药公司。2015-2019年，中国生物制药(01177)收入复合增速为18.8%，2019年达到242.99亿元，为两地上市的药物制剂公司中收入规模最大的企业。据米内网数据，公司在2015-2019年共申报119个新药和99个仿制药，在国内同类公司中申报数量名列第一。截止到2019年底，公司累计拥有临床批件、正在进行临床试验和申报生产的在研产品共486件。随着早期布局项目逐渐进入收获期，公司从2019年开始上市药物数量明显增加，预计2020-2022年，每年上市的药物数量均在30个左右，新产品的增加将有望推动收入维持较高增速。

公司产品线分析：覆盖全领域疾病种类，未来大批新增品种上市。2019年，公司收入占比前三的领域是肝病(25%)、肿瘤(24%)、心脑血管(13%)，预计2020-2022年高速增长的领域及预测复合增速为：肿瘤(年化+30%)、呼吸系统(年化+29%)、糖尿病(年化+58%)、抗感染(年化+29%)、消化系统(年化+24%)，其中肿瘤领域近几年增长迅速，预计2020年以后将成为公司占比最高的产品线。

肿瘤用药：全领域布局，囊括多个重磅品种。公司在肿瘤领域的上市&在研产品线覆盖了近20个细分肿瘤类型，高发肿瘤类型全部覆盖，重磅肿瘤用药基本全部覆盖。肿瘤用药是推动公司未来增长的最大品类。从公司研发进度来看，未来三年里肿瘤药产品线的增长推动力主要来自三个方面：1)安罗替尼扩展适应症后打开更广阔的市场空间;2)多个竞争格局良好的肿瘤仿制药上市;3)PD-1和PD-L1的上市。目前公司大量肿瘤创新药处在临床早期，2-3年后这些创新药的上市将有望触发肿瘤药产品线的新一轮增长。

呼吸产品线：高技术壁垒领域，少数玩家的盛宴。我国约有3000万哮喘患者和1亿COPD患者，患者基数庞大，且存在持续上升的趋势。全球哮喘和COPD用药市场中，吸入剂型占比约80%。吸入制剂仿制壁垒高，2018年我国样本医院市场哮喘和COPD用药市场中，外资企业占比达78.27%，国内企业占比仅21.73%。公司是国内几家布局呼吸领域的厂家之一，2020年2月份上市的吸入用布地奈德混悬液，其国内市场规模预计超过50亿元，且阿斯利康一家占比95%，具有很大进口替代空间。随着其他5个产品的上市，我们预计公司的呼吸系统产品线在未来三年将维持29%的复合增速。

抗感染药物：布局大品种，快速销售上量。公司抗感染产品线近两三年上市了三个大品种药物利奈唑胺葡萄糖注射液、盐酸莫西沙星氯化钠注射液和注射用醋酸卡泊芬净。其中利奈唑胺葡萄糖注射液和盐酸莫西沙星氯化钠注射液在2018年上市，2019年就在众多竞争对手中抢占了5%的市场份额，证明了公司较强的销售上量实力。预计未来2年将上市3个品种，该产品线在2020-2022年可维持29%的复合增速。

糖尿病用药：新型降糖药上市，有望带来爆发性增长。公司在糖尿病领域目前的主要产品只有盐酸二甲双胍缓释片一个，2019年公司的二甲双胍缓释片第6家通过一致性评价，未来有望获得更多市场份额。未来三年，公司预计上市6个列汀和列净类降糖药，这两类药物作为新机制降糖药的代表，目前在国内医院市场正处于高速增长期，竞争格局好，具有很好的销售前景。随着这些药物陆续上市，糖尿病产品线的收入有望迎来爆发性增长。

消化系统用药：多个质子泵抑制剂新品种待上市。质子泵抑制剂是公司重点布局的大品类，2019年，样本医院质子泵抑制剂销售额达到76亿元，预计全国医院用药规模超过200亿元。2016年注射用艾司奥美拉唑钠(艾速平注射液)上市促进了消化产品线的提速增长。近两年内预计还有左旋泮托拉唑钠等5个质子泵抑制剂上市。这些产品均是质子泵大类下面各有特色的新产品，竞争格局良好，市场空间大，上市后具有良好的销售预期。

给予“推荐”评级：公司产品布局全面，在重要疾病领域具有完整的研发销售市场团队，未来增长空间大。近几年是公司众多新产品集中上市时期，特别是肿瘤、呼吸等领域的强势崛起，将在抹平带量采购负面影响的基础上促进公司业绩提速增长，预计2020-2022年EPS分别为0.24/0.30/0.36元，对应PE分别为42倍/34倍/28倍，目前相对于可比公司恒瑞医药、翰森制药，公司的估值尚有上升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

1、卫生事件影响第一、二季度业绩和在研药物进度;2、医药行业政策频出，药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响;3、产品不能中标的风险;4、研发项目失败的风险。

正文

一、 既往优秀，未来可期的龙头制药公司

1.1 公司介绍

公司由谢炳董事长创立，截止2019年10月底，谢氏家族合计持有49.13%，实际控制公司。第二代接班人谢其润于2015年上任公司董事会主席，其上任以来公司业绩表现优异，公司完成平稳过渡。

公司下属29家主要子公司，对业绩贡献最大的子公司主要包括：正大天晴药业集团股份有限公司、南京正大天晴制药有限公司、北京泰德制药股份有限公司、江苏正大清江制药有限公司、正大制药(青岛)有限公司。除了药品研发制造以外，其他业务领域包括骨科医院、健康咨询、生物科技、投资等。

公司下属各子公司重心倾向不同领域。正大天晴和南京正大天晴覆盖的疾病领域较全，包括肝病、肿瘤、心脑血管、呼吸领域等。正大丰海的产品主要在肠外营养、呼吸领域，北京泰德的产品分布在镇痛和心脑血管领域，正大清江的产品在骨科、抗感染，正大制药(青岛)的特色是海洋药物的研发销售。

1.2 财务指标稳健

公司历年收入和利润增长稳健，2010-2019年，收入的复合增长率为24.06%，归属普通股东的净利润复合增长率为21.13%，业绩增长连续多年表现优异。除了肝病线在2019年受到带量采购的影响，收入稍有下滑以外，各条产品线每年均维持可观增长。

公司近年的销售费用率呈下降趋势，财务费用率和其他支出(经营)费用率维持平稳，管理费用率由于2018年北京泰德的并表稍有上升。近两年的毛利率基本平稳，2019年由于带量采购的影响稍有下降。

1.3 公司是国内第一梯队的医药企业

公司在A股和H股上市的药物制剂公司中收入规模最大。2015-2019年，公司收入复合增速为18.8%，2019年达到242.99亿元，为两地上市的药物制剂公司中收入规模最大的企业。由于公司生产的品种中仿制药较多，因此利润率低于其他几家公司，公司的利润规模在四家公司中排名第三。随着以安罗替尼为代表的创新药的逐渐上市，公司的利润率有望得到提高。

公司在同类企业中近年申报品种数量最多，增长潜力大。据米内网数据，公司在2015-2019年共申报119个新药和99个仿制药，在国内同类公司中申报数量名列第一。截止到2019年底，公司已累计有临床批件、正在进行临床试验和申报生产的在研产品共486件，其中肝病用药34件、抗肿瘤用药204件、呼吸系统用药27件、内分泌用药27件、心脑血管用药50件及其他类用药144件。

2019年，公司研发开支与资本化研发费用合计为26.52亿元，占营业收入的比例为10.9%，研发投入在国内几家龙头公司中名列第二。随着早期布局项目逐渐进入收获期，公司从2019年开始上市药物数量明显增加，预计2020-2022年，每年上市的药物数量均在30个左右，新产品的增加将有望推动收入维持较高增速。

二、 公司产品线分析：覆盖全领域疾病种类，未来大批新增品种上市

公司过去多年业绩表现优异，各条产品线均持续增长。2019年，公司收入占比前三的领域是肝病(25%)、肿瘤(24%)、心脑血管(13%)，预计2020-2022年高速增长的领域及预测复合增速为：肿瘤(年化+30%)、呼吸系统(年化+29%)、糖尿病(年化+58%)、抗感染(年化+29%)、消化系统(年化+24%)，其中肿瘤领域近几年增长迅速，预计2020年以后成为公司占比最高的产品线。

2.1 肝病用药：重磅品种阶段性受挫，新品后续补上

肝病产品是公司近年的重要构成品类，受到带量采购的影响，预计2019和2020年的收入将下降。但随着新产品的上市，从2021年开始肝病产品线将重回增长趋势。我们将公司产品分为三类：

平稳型产品：以异甘草酸镁和甘草酸二铵为代表。此类产品在临床使用多年，具有扎实的市场根基，随着我国肝炎患者持续增加，该类产品仍有增长空间，预计未来将维持平稳或略有增长。

带量采购品种：乙肝抗病毒药物由于市场规模大，竞争厂家多，因此几个产品均被纳入到第一或第二批带量采购。纳入第一批带量采购的恩替卡韦、替诺福韦二吡呋酯的价格降幅相较于“4+7”之前均在90%以上。纳入第二批带量采购的阿德福韦酯价格降幅8%。公司的产品均未中标第一批扩面采购和第二批带量采购。预计公司将失去部分院内市场，同时由于价格联动，产品销售规模将下降。但乙肝抗病毒药物作为慢病用药，公司的产品具有一大批老用户，这为公司转战院外市场奠定了基础。预计公司产品在院外市场的销售将有明显上升，可以弥补部分失去的院内市场份额。

2-3年内的增量产品：钆塞酸二钠注射液和注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸在2019年的市场规模预计超过15亿，且竞争格局良好，预计公司能较快占领可观市场份额，未来将可能成为5亿品种。艾酚福韦和磷丙替诺福韦作为替诺福韦二吡呋酯的升级版，将有望在乙肝这个大病种中获得不错的销量。

现有的针对慢病乙肝、非酒精性脂肪肝的药物只能控制疾病进展，难以达到治愈，且需要长期用药。公司致力于研发疗效更好的创新药，目前共有6个针对乙肝、非酒精性脂肪肝、丙肝的药物处于临床阶段，是国内在肝病领域布局创新药数量最多的公司之一，将持续夯实公司作为肝病领域龙头的地位。

公司作为国内肝病领域的龙头企业，在肝病线上具有雄厚的市场和销售基础，虽然近两年由于老品种的带量采购造成阶段性的收入下降，但预计随着新产品的上市，2021年之后业绩将恢复正增长。且公司多个肝病一类新药在研，这些品种奠定公司在肝病领域的长期发展。

2.2 肿瘤用药：全领域布局，囊括多个重磅品种

肿瘤用药是推动公司未来增长的最大品类。从公司研发进度来看，未来三年里肿瘤药产品线的增长推动力主要来自三个方面：1)、安罗替尼扩展适应症后打开更广阔的市场空间;2)、多个竞争格局良好的肿瘤仿制药上市;3)PD-1和PD-L1的上市。目前公司大量肿瘤创新药处在临床早期，2-3年后这些创新药的上市将有望触发肿瘤药产品线的新一轮增长。

公司在肿瘤领域的上市&在研产品线覆盖了近20个细分肿瘤类型，高发肿瘤类型全部覆盖，重磅肿瘤用药品种基本全部覆盖。分肿瘤类型来看：

肺癌：EGFR抑制剂作为肺癌领域最大的靶向用药，预计2019年国内年销售额超过40亿元。公司布局了第一到第四代EGFR抑制剂，其中吉非替尼已经上市，阿法替尼已经报产，三代和四代的EGFR抑制剂正在临床阶段。ALK抑制剂在靶点突变的病人中疗效确切，预计2019年国内年销售额约15亿元，公司针对该靶点的创新药已经在临床III期，即将上市销售。PD-1单药、PD-L1单药，以及PD-L1+安罗替尼均在肺癌适应症进行临床研究。值得注意的是公司在2018年推出的安罗替尼用于非小细胞肺癌的三线治疗，2019年又获批小细胞肺癌的三线治疗。由于相应的阶段临床用药匮乏，安罗替尼在肺癌上的销售获得优异的业绩。

胃癌&食管癌：胃癌&食管癌的靶向用药较少，只有HER2抑制剂针对HER2突变的胃癌、抗血管生成药物、免疫疗法三种。公司在前两类药物均有布局。

结直肠癌：结直肠癌的靶向用药中最大的两个品种是贝伐珠单抗和西妥昔单抗。预计2019年，国内贝伐珠单抗的销售额约40亿元，公司的贝伐珠单抗正在临床阶段，预计2021年前后上市。

肝癌：目前的临床进展显示在肝癌的治疗上，最有前景的产品是PD-1/PD-L1+抗血管生成靶向药。单药治疗中，仑伐替尼在已上市的产品中效果最优。公司的在研产品线中均包括了这几个品种。

乳腺癌：HER2抑制剂、CDK4/6抑制剂、紫杉醇在相应的乳腺癌患者中疗效突出，因此孕育出这三个大品种。曲妥珠单抗预计2019年国内年销售额超过60亿元，帕妥珠单抗2018年获批在国内上市销售，鉴于双靶向药物联用效果良好，预计帕妥珠将来销售前景不错。

其他：其他大品种的肿瘤用药包括化疗大品种卡培他滨、多西他赛;治疗白血病的伊马替尼预计年销售额超过20亿元，达沙替尼和舒尼替尼作为伊马替尼耐药后的补充用药，形成良好的销售承接;国际上销售额超百亿美元的来那度胺。

安罗替尼已获批三个适应症，多个临床试验正在进行中，预计未来销售额有望超过60亿元。安罗替尼是公司在肿瘤领域第一个上市的重磅产品，其在2018年5月上市以来，在三线治疗非小细胞肺癌上已成为标准用药，再加上安罗替尼2018年8月通过谈判降价进入医保，由于国家规定该批谈判药物不纳入药占比，因此该产品上量迅速。软组织肉瘤和小细胞肺癌适应症仍在推广阶段。预计甲状腺髓样癌将在2020年获批，分化型甲状腺癌将在2021年获批。安罗替尼单药以及与PD-1/PD-L1的联用在其他多个肿瘤类型的试验正处在临床试验阶段，后续也将陆续上市，支撑该药的持续增长，预计其高峰销售额有望达到60亿元。

PD-1/PD-L1成为大企业的兵家必争之地，销售能力是关键。目前PD-1/PD-L1在研和已上市的适应症合计每年新增患者达到280万人，囊括了国内前六大肿瘤。由于肺癌、肝癌、胃癌、食管癌均是缺药大病种，预计最终使用免疫疗法的患者占比能达到20%，按照单人年用药金额10万元计算，则国内PD-1/PD-L1市场规模将超过500亿元。

国内PD-1市场已形成2+4格局，2指两家进口企业默沙东和BMS，4指四家国内企业恒瑞医药、君实生物、信达生物、百济神州。PD-L1尚无产品在国内上市。由于PD-1/PD-L1具有足够大的市场空间，我们预计最终并存企业将达到10来家。未来5-10年将是PD-1/PD-L1的蓬勃发展时期，直到治疗肿瘤的新疗法出现。随着PD-1/PD-L1上市产品增加，在肿瘤领域销售实力较强的企业将获得更多市场份额。公司在肿瘤领域深耕多年，具有良好的客户基础，为未来PD-1/PD-L1的上市销售奠定了基础。

公司的PD-1/PD-L1单药在研包括肺癌、淋巴瘤、头颈肿瘤、鼻咽癌、肝癌在内的10个适应症，PD-1/PD-L1+安罗替尼联用包括肺癌、肝癌、乳腺癌、胆管癌、软组织肉瘤、黑色素瘤在内的14个适应症。单药的研发进度较快，预计PD-1在2020年上市，PD-L1在2021年上市。

2018年至今，公司在肿瘤领域新上市了12个新产品，其中安罗替尼获批了三个适应症。伊马替尼、吉非替尼和阿比特龙在分别在带量采购中中标。这些新增品种推动了肿瘤产品线近几年的高速增长。2020-2022年，预计仍有25个新产品即将上市，其中包括PD-1和PD-L1，肿瘤线将持续高速增长。

公司肿瘤线在2018年和2019年的高速增长主要是由于安罗替尼的推动，随着该产品规模增大，增速相应降低。但众多新增品种的上市将有望将肿瘤线的收入增速维持在30%以上。

2.3 心脑血管产品线：大批新增品种，增长动力强劲

从存量品种分析，公司的心脑血管产品线的收入贡献主要来自四个品种：厄贝沙坦氢氯噻嗪片、瑞舒伐他汀钙片、前列地尔注射液、贝前列素钠片。

厄贝沙坦氢氯噻嗪片和瑞舒伐他汀钙片在2019年三季度进入到“4+7”扩面采购，公司的瑞舒伐他汀钙片中标。由于进入集采后价格大幅下降，预计这两个品种的销售将会在2020年受到影响。

受到辅助用药相关限制影响，前列地尔注射液收入呈下降趋势，预计未来难以贡献增量。

贝前列素钠片和羟乙基淀粉130/0.4氯化钠注射液作为常规用药，预计将维持平稳增长。大量增量品种于近年上市。从2018年开始，公司的心脑血管产品迎来密集上市期，2018年上市2个，2019年上市7个，预计2020年上市3个。

多个重磅品种。预计2019年终端市场规模超过10亿的品种有：替格瑞洛片、利伐沙班片、氯吡格雷片、依达拉奉氯化钠注射液、达比加群酯胶囊。安立生坦片于2019年通过一致性评价(第二家)，在2020年第二批带量采购中中标，该品种在国际上是10亿美元大品种，但目前在国内规模尚不大，处于高速增长期。

大部分品种的市场处于高速增长阶段。增量品种中，除了氯吡格雷片和依达拉奉氯化钠注射液在2019年的增速是负数，其他品种的增速均在27%以上。这些品种都是升级替代的新产品，具有很好的市场空间。比如复方醋酸钠林格是醋酸林格的升级版，可对醋酸林格进行替代，同时该药也可在多数临床情况下替代早年上市的乳酸林格。比如替格瑞洛是氯吡格雷的升级版，达比加群酯和沙班类是新型抗凝药物。

多个品种抢到一致性评价的前三家地位。公司积极迅速推进一致性评价，2019年5个产品通过一致性评价，并且全部是前三家，为公司尽早抢占市场份额争取了宝贵的时间机会。

2020年，预计由于厄贝沙坦氢氯噻嗪片和瑞舒伐他汀钙片的带量采购拖累心脑血管产品线的收入增速，但由于近几年大量产品的上市，2021年的收入增速将迅速恢复，在2022年收入增速甚至有望突破20%。

2.4 镇痛药：氟比洛芬酯注射剂进入集采，凝胶剂放量迅速

氟比洛芬酯是子公司北京泰德的主要品种，其注射剂(商品名：凯纷)于2004年上市，凝胶贴膏(商品名：泽普思)于2010年上市。由于镇痛用药市场特别是癌症止痛市场的快速增长，再加上该产品良好的竞争格局(注射剂的竞争对手仅有一家外企，贴膏剂直到2018年才有第二家竞品上市)，凯纷和泽普思增长迅速。2018年凯纷销售收入达到19亿元(+20.8%)，2019年泽普思收入达到10.7亿元(+42.4%)。

2018年底在4+7集采中，公司的氟比洛芬酯注射剂降价65%独家中标，随后在2019年4+7扩面集采中降价0.32%再次中标，本次一共两家企业中标。由于价格的大幅下降，预计凯纷在2019年和2020年的收入将受到影响，但该产品具有较大的市场空间，价格的下降也将促进销量的增长，因此可以平缓收入的下降趋势。此外，凯纷进入集采后，对推广需求下降，相关的市场和销售资源可以更多的给到泽普思，预计泽普思将继续维持高速增长。

除了这两个产品以外，公司在2018年新上市了帕瑞昔布钠和利多卡因凝胶贴膏，丰富了公司在镇痛领域的产品线。

预计2020年由于氟比洛芬酯注射液带量采购的影响，公司镇痛产品线的收入稍下滑，但随着氟比洛芬凝胶贴膏等其他几个产品的拉动，2021年将重回正增长。

2.5 骨科：稳健增长，逐步扩大细分领域市占率

公司的骨科产品主要收入贡献来自三个产品：骨化三醇胶丸、盐酸氨基葡萄糖片、唑来膦酸注射液。公司在骨化三醇胶丸的市占率较高，这个产品总体规模仍在以年化5%左右的增速增长，市场需求持续扩大，公司又开发了胶囊和口服液剂型，预计分别于2021年和2022年上市。公司的盐酸氨基葡萄糖片和唑来膦酸注射液的市场占有率仍有提升空间，预计未来几年将维持超越市场增速的速度增长。

治疗关节炎的塞来昔布胶囊于2020年第二家通过一致性评价，该品种在样本医院只有两个厂家在售，竞争格局好，预计将快速上量。公司在未来三年内预计将有8个骨科产品上市，其中4个是新剂型或国内首仿，无竞品在售，另外四个品种的竞争对手只有1-2家，良好的竞争格局下，公司产品增长确定性高，预计未来三年收入增速维持在15%以上。

2.6 消化系统用药：多个质子泵抑制剂新品种待上市

公司消化系统用药的提速增长随着2016年注射用艾司奥美拉唑钠(艾速平注射液)开始。质子泵抑制剂是公司在消化道领域布局的重点类别，继2016年子公司正大天晴的艾速平上市，2019年正大丰海的同品种也上市。近两年内预计还有左旋泮托拉唑钠等5个质子泵抑制剂上市。

质子泵抑制剂是我国医院用药的大品种，目前上市的有三代产品，包括第一代：奥美拉唑，泮托拉唑、兰索拉唑，第二代：雷贝拉唑，艾司奥美拉唑，第三代：艾普拉唑。由于每一代抑制剂都有自身疗效好或性价比高的特点，我国医院用药呈现三代共存的现象。2019年，样本医院质子泵抑制剂销售额达到76亿元，预计全国医院用药规模超过200亿元，近几年基本平稳。

公司的注射用艾司奥美拉唑钠(艾速平)在2016年上市后迅速放量增长，由于质子泵抑制剂市场空间大，因此可以看到艾速平迅速增长的同时，同通用名的其他竞品并没有被压缩，反而出现了共同做大市场的局面。鉴于质子泵抑制剂的医院市场(OTC市场的规模也相当可观)就有超200亿规模，因此艾速平以及公司后续上市的其他质子泵抑制剂具有较大增长空间。

消化产品线未来业绩预测。公司消化领域的存量品种主要是三个：地奥司明片、注射用艾司奥美拉唑钠、链霉蛋白酶。地奥司明片和链霉蛋白酶具有良好的竞争格局，艾司奥美拉唑钠所属的质子泵抑制剂领域市场空间广阔，因此这三个存量品种预计将继续维持较好的增速。

增量品种中，注射用左旋泮托拉唑钠和右兰索拉唑肠溶胶囊为老质子泵抑制剂的手性纯化物，比起没有区分手性的混合物，疗效更好、副作用也更小，类似于艾司奥美拉唑与奥美拉唑的关系。艾司奥美拉唑镁肠溶片/胶囊是新剂型，奥美钠镁咀嚼片是新质子泵抑制剂。这些产品均是质子泵大类下面各有特色的新产品，竞争格局良好，市场空间大，上市后具有良好的销售预期。聚普瑞锌颗粒是胃粘膜保护药，鲁比前列酮软胶囊是新型治疗便秘的药物，竞争格局良好。这两个品种丰富了消化领域产品线，加强了公司在消化科的综合竞争实力。

公司消化产品线的存量品种均增长良好，近三年不断有新品种补充，预计未来几年的增速维持在20%左右。

2.7 呼吸产品线：高技术壁垒领域，少数玩家的盛宴

呼吸系统疾病患者人群基数庞大。慢性呼吸系统疾病是我国居民第三位慢病死因。哮喘和慢性阻塞性肺病(Chronic Obstructive Pulmonary Disease，COPD)是最为常见的慢病呼吸系统疾病，患者基数庞大。我国约有3000万哮喘患者和1亿COPD患者，存在持续上升的趋势。全球哮喘和COPD 用药市场中，吸入剂型占比约 80%。

吸入制剂仿制壁垒高。吸入制剂涉及到药品和吸入装置的生产，仿制难度较高。主要体现在：1)在药品处方设计上主药、抛射剂、助溶剂、表面活性剂等的配比对药物的抛射动力和稳定性、药物粒度和每喷含量等均有较大影响;2)药物粒度需控制在1-5um;3)精密灌装和喷射工艺对药物喷出效果影响较大，工艺需较高精密度和稳定性;4)可见吸入装置操作较为复杂，在临床试验中难以得到生物等效性结果。

哮喘和COPD用药重磅品种频出，国内进口替代空间大。国内哮喘和COPD用药市场约170亿元，2012-2018年CAGR达14%。其中哮喘和COPD市场预计分别为147亿元和22亿元。2018年我国样本医院市场哮喘和COPD用药市场中，外资企业占比达78.27%，国内企业占比仅21.73%。

公司是国内第一批上市呼吸系统药物的企业。公司是国内几家布局呼吸领域的厂家之一，目前在呼吸领域已上市的产品包括长效抗胆碱能药物噻托溴铵粉雾剂、治疗呼吸道感染的克洛己新片、祛痰药福多司坦片、以及2020年2月份上市的吸入用布地奈德混悬液。

未来多个潜力品种引领业绩增长。布地奈德混悬液是国内呼吸系统最大的单品，其2019年在样本医院的销售额达到20亿元，阿斯利康一家的市场份额占比就达到95%。公司在呼吸领域已有销售基础，同时加上公司在药品销售丰富的经验，预计布地奈德混悬液将可能成为另一个重磅品种。

哮喘和COPD常需要两种或两种以上的药物混合使用。公司三个混合吸入制剂即将上市，将壮大呼吸产品线，提供业绩增量。我们预计呼吸系统用药在未来三年将维持29%的复合增速。

2.8 抗感染药物：布局大品种，快速销售上量

公司抗感染产品线以往业绩贡献主要来自于三个产品：注射用比阿培南、注射用替加环素、利奈唑胺葡萄糖注射液。其中注射用比阿培南，公司的市占率已达到68%，预计未来保持5%左右的稳健增长趋势。处于增长期的替加环素等4个品种，市场占有率低，有较大提升空间。值得关注的是，利奈唑胺葡萄糖注射液和盐酸莫西沙星氯化钠注射液在2018年上市，2019年就在众多竞争对手中抢占了5%的市场份额，证明了公司较强的销售上量实力。预计未来2年将上市3个品种，继续完善抗感染产品线。

由于公司抗感染产品线在2018、2019年上市的均是大品种，放量后对销售收入的拉动效应明显，因此预计该产品线在2020-2022年均可维持29%的复合增速。

2.9 糖尿病用药：新型降糖药上市，有望带来爆发性增长

公司之前在糖尿病领域的主要产品只有盐酸二甲双胍缓释片一个，该品种竞争激烈，2019年样本医院有74个厂家在售，公司市占率为1%，排在第15。2019年，公司的二甲双胍缓释片第6家通过一致性评价，未来有望获得更多市场份额。

2020-2022年，公司预计上市6个列汀和列净类降糖药，其中维格列汀已于近期上市。这两类药物作为新机制降糖药的代表，目前在国内医院市场正处于高速增长期，竞争格局好，具有很好的销售前景。

列汀和列净类药物正处于高速增长期。糖尿病用药包括胰岛素和口服降糖药，口服降糖药又分为双胍类、胰岛素促泌剂、胰岛素增敏剂、新机制药物等。列汀类药物属于DPP-4抑制剂，其机制为促进胰岛β细胞释放胰岛素，同时抑制胰岛α细胞分泌胰高血糖素，从而提高胰岛素水平，降低血糖。列净类药物属于SGLT2抑制剂，通过抑制肾脏对葡萄糖的重吸收从而降低血糖。这两类均属于新机制降糖药，在样本医院增长迅速，2019年列汀类药物在样本医院的销售额合计为8.4亿元(+53.7%)，列净类药物在样本医院的销售额合计为0.93亿元(+331.2%)。

公司的盐酸二甲双胍缓释片已通过一致性评价，有望借机扩大市场份额。随着近两年多个新型降糖药的上市，糖尿病产品线的收入有望迎来爆发性增长。

2.10 其他：广泛布局大品种和国内新品领域

除了以上介绍的九个治疗领域，公司也广泛布局其他品种，预计未来三年内将有26个其他领域的品种上市，按照市场特点这些品种主要分为三类：

一是已有市场的大品种比如造影剂碘克沙醇、碘帕醇，手术麻醉剂右美托咪定氯化钠注射液、顺苯磺阿曲库铵注射液，治疗血友病的重组人凝血因子VIII等;

二是有望首仿上市的药物利马前列素片、环苯扎林缓释胶囊、呋罗曲坦片、罗替戈汀贴剂、阿普斯特片;

三是竞争格局良好、处于高速增长期的品种，比如舒更葡糖钠注射剂、氢溴酸伏硫西汀片、盐酸托莫西汀胶囊、艾拉莫德片，以及特殊医疗用途保健品。在新上市产品的推动下，其他产品线将迎来明显增长，2022年有望比2020年贡献的收入增长20亿元。

三、 盈利预测与估值分析

根据前面对各条产品线的分析，我们预计公司在2020-2022年的收入增速为10.1%、22.2%、22.1%，对应的归属上市公司净利润增速为13.7%、22.1%、22.0%。

公司产品布局全面，在重要疾病领域具有完整的研发销售市场团队，未来增长空间大。近几年是公司众多新产品集中上市时期，特别是肿瘤、呼吸等领域的强势崛起，将在抹平带量采购负面影响的基础上促进公司业绩提速增长，预计2020-2022年EPS分别为0.24/0.30/0.36元，对应PE分别为42X/34X/28X。目前相对于可比公司恒瑞医药、翰森制药，公司的估值尚有上升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

四、 风险提示

1、卫生事件影响：由于卫生事件爆发，从2月份开始医院患者大幅下降，到目前尚未完全恢复，公司业绩和在研药物进度可能受此影响。

2、政策风险：医药行业政策频出，药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。

3、产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。

4、研发项目失败的风险：公司多个在研项目，其中不乏完全创新的药物，一般情况下，药品创新程度越高，研发失败的风险越大。

(编辑：刘瑞)