东吴证券：万洲国际(00288)中国区业绩稳健增长，中美猪肉贸易持续贡献利润

本文来源于微信公众号“纺服新消费马莉团队”，作者东吴证券马莉 金含。

点评要点

20Q1实现营收62.8亿美元同增18.9%，经营利润5.5亿美元同增61.3%，不考虑/考虑生物公允价值调整归母净利3.5/2.8亿美元同增80.1%/-19.3%。

美国营收31.6亿美元同增2.2%，经营利润2.3亿美元同增105.5%，养殖、生鲜肉板块盈利良好，肉制品受海外公共卫生事件影响下滑。

中国双汇营收25.3亿美元同增43.3%，经营利润2.7亿美元同增21.1%，进口肉弥补屠宰利润，肉制品利润率20.3%。

事件：公司发布20Q1经营业绩

实现营收62.8亿美元同增18.9%，经营利润5.5亿美元同增61.3%，不考虑/考虑生物公允价值调整归母净利3.5/2.8亿美元同增80.1%/-19.3%。

美国业务：养殖、生鲜肉板块盈利良好，肉制品受海外公共卫生事件影响下滑

20Q1营收31.6亿美元同增2.2%，经营利润2.3亿美元同增105.5%。

1、生猪养殖：20Q1盈利0.17亿美元，主要得益于有效的对冲策略，同时19Q1大幅亏损1.57亿美元形成低基数，利润弹性明显。目前美国生猪价格约0.8美元/公斤(5.7人民币/公斤)，与中国生猪价差超过5倍(中国生猪价格33人民币/公斤)，且20年全年中国猪价均将保持高位运行，中美猪肉贸易量增有望联动抬升美国猪价。此外，欧洲业务也由于非瘟导致高猪价带来0.39亿美元的利润增量。

2、生鲜肉：20Q1大幅盈利0.89亿美元，主要得益于对中国出口持续顺畅，20Q1万洲体系关联交易30亿人民币，我们测算肉类贸易量约20万吨，单季进口量持续历史高位，一方面通过贸易价差套利，另一方面改善美国本土生猪和猪肉的价差，生鲜肉板块延续良好的盈利态势。20年全年来看，根据双汇发布的关联交易预算，20年相关关联交易额预计高达175亿元，历年关联预算完成比例在60%-90%，假定完成80%，折合进口肉约80万吨(其中来自美国的猪肉占大头)，预计生鲜肉业务20年盈利能力大幅提升，有望达到历史高位。

3、肉制品：20Q1单季盈利1.56亿美元同降34.2%，主要由于海外受公共卫生事件影响，对餐饮渠道(销量占比约30%)计提的拨备和成本的影响。

公共卫生事件影响来看，美国目前有5家工厂关闭，合计影响年化屠宰900万头、肉制品36万吨，通常工厂关闭时间2周左右。出口影响来看，副产品会有部分影响，但对肉类影响不大。

中国双汇：进口肉弥补屠宰利润，肉制品利润率将保持稳定

20Q1营收25.3亿美元同增43.3%，经营利润2.7亿美元同增21.1%。

1、屠宰：20Q1屠宰167万头同降64.8%，生鲜肉销量32.6万吨同降11%，盈利0.63亿美元同降21.3%，单吨利润1253元人民币，持续历史高位水平，在纯屠宰业务受高猪价挤压的情况下，凭借进口肉释放弥补利润。20年全年来看，双汇屠宰业务的跷跷板效应持续：纯屠宰将继续受高猪价的挤压，预计屠宰量将继续下滑至900万头左右;20年高达175亿元的相关关联交易将进一步贡献利润。

2、肉制品：20Q1肉制品销量35.7万吨同降7.5%，主要由于公共卫生事件影响下节后复工遇到工人到岗不足、车辆运输问题，但都在各地政府帮助下得到解决，2月前期发货受到较大影响，后期不断补充。由于肉制品具备囤货属性，商超渠道动销提速、大幅增长，而受到冲击最大的餐饮、学校渠道占比仅10-15%，整体量的影响不大，渠道库存不断消化。20Q1盈利1.9亿美元同增31.0%，利润率20.2%，恢复至常规年份水平，主要由于：1)提价，从18年年底迄今共计提价6次，累计幅度达到20%，提价成效陆续显现;2)产品结构持续调整，且春节期间高价产品销售占比较高;3)进口肉有一部分作为原料降本;4)低成本库存肉运用，20Q1库存88亿人民币同增108%，也将为后续的成本端提供一定支撑;5)通过技术创新、工艺创新、流程创新等进一步消化成本上涨的压力。我们预计20年下半年猪肉价格将开始缓慢地小幅回落，成本端将释放部分利润，部分投入到市场渠道，进一步激活消费属性，为肉制品的长期成长蓄势。

盈利预测及投资建议

我们预计20-22年公司实现营收263.4/257.7/263.7亿美元，同增9.2%/-2.2%/2.3%;归母净利16.1/16.8/17.0亿美元，同增9.6%/4.4%/1.6%，当前股价对应PE为9.2X/8.8X/8.7X，在20年中国猪价保持高位运行的情况下，万洲体系的猪肉贸易量将继续创新高，带动利润弹性释放，维持“买入”评级!

图表附录

风险提示

猪价波动，中美贸易摩擦，产品调整乏力，汇率波动。

(编辑：马火敏)