新股前瞻︱环龙科技：毛利率持续攀升，却面临产能受限的尴尬境地

纸作为重要的工业和生活用品，包括包装纸、印刷纸、特种纸等，已成为产业链条不可或缺的一部分，上市企业数量也逐年走高。而其上游造纸毛毯商，扮演了十分重要的角色。

智通财经APP观察到，时隔半年后，环龙科技股份有限公司(以下简称环龙科技)于近日再次递表港交所申请主板上市，均富融资担任其独家保荐人。

这家2007年正式成立于四川的企业，实际上其前身早就于1987年便开始从事造纸毛毯业务，经过30多年的发展，其业务不仅遍布全国各地，拥有四川和上海两个生产基地，还孵化了两个品牌：VANOV和Cobear，并且规模已经发展成为世界级的造纸毛毯公司，名列中国市场前五大造纸毛毯制造商，为其中唯一在中国设立总部的造纸毛毯制造商，按2018年收益计的市场份额约为6.1%。

毛利上升，净利下降

智通财经APP从招股书了解到，造纸毛毯是用于造纸机的布料，在造纸过程中将纸张脱水、压榨、成型及干燥，是拥有约30至180天替代周期的消耗品。环龙科技的造纸毛毯可分为五类：包装纸造纸毛毯、特种纸造纸毛毯、印刷造纸毛毯、生活纸造纸毛毯及浆板造纸毛毯。

其中包装纸造纸毛毯是公司的主力产品。截至2018年12月31日止三个年度及截至2019年6月30日止六个月，销售包装纸造纸毛毯的收益分别占总收益的64.8%、67.3%、66.5%和68.8%。不过公司总收入的增速却明显下降。

2017年至2019年，其收入分别为1.49、1.59和1.67亿元人民币(单位下同)，同比分别增长6.7%和5%。收入增长主要得益于单位售价上升，智通财经APP观察到，2018年和2019年，造纸毛毯均价从每吨14.5万元增至15.4万元，同比增长6.2%，且主要依靠高速造纸毛毯带动(售价较高)，相对而言，销量却是从1141.9吨降至1117.5吨。

不过由于原材料成本控制较好，并且高速造纸毛毯销量占比提升，其毛利率呈现上升状态，2017年至2019年其毛利率分别为45.8%、48.9%和53.4%，因此2019年毛利润为8933万元，同比增长14.7%，增速远高于收入增长。

而净利润变化则比较曲折， 2018年净利润3721万元，同比增长34%，增幅如此明显，主要来自毛利率的提升，同时财务成本控制得当。然而2019年净利润为3508万元，同比下降5.7%。

2019年净利润下降主要受到行政费用的影响，具体看2019年因为上市费用有较多支出影响了净利润。智通财经APP测算，2017年至2019年编纂费用部分支出分别为0、379万和874万元，如果撇去这部分影响，2019年净利润增速实际上则为6.9%，但是净利率下降。

毛利润增速下降，一方面是因为2018年增速较高，考虑到上市支出，2018年净利润增速为47.9%，所以2019年处于高位增长。而且值得一提的是，环龙科技的费用支出控制也比较好。当然，环龙科技仍然存在一些风险需要注意。

满负荷运载，业绩增长受限

由于造纸毛毯的行业集中度比较高，环龙科技成了不少下游企业采购原材料的渠道，所以环龙的客户比较分散。2016年至2019年上半年，五大客户作出的销售占比分别为15%、15.4%。16%和17.4%。

需求虽然旺盛，但是环龙科技的产能却跟不上节奏。2017年至2019年，其成都生产基地产能利用率分别为91.5%、92.7%和88.9%，上海基地产能利用率分别为101.8%、99.6%和103.3%，综合看几乎是满负荷运营。智通财经APP注意到，其综合最大产能并没有增大，实际上，2018年成都基地最大产能从720吨降至590吨，2019年才又增至660吨，实际生产量也是下降的。

据招股书披露，2018年最大产能下降，主要是因为更换故障针刺机，导致中间有6个月停工期，由于受季节性影响，之后的产能并未能有效弥补，因此全年产能明显下降，这也可以看出公司除了产能受限之外，还存在较大产能风险。

接近饱和的产能利用率势必影响未来的业绩增长，而从资金层面看，环龙科技并不具备扩充产能的可能性和实力。

首先，截至2019年末，其现金余额约为2844万元，且资本负债比率高达96.4%，其短期偿债压力很大，难有余力扩充产能;其次，虽然存货周转从65.9天下降至55.2天，但是应收账款天数也从174.9天增至198.1天，现金周转压力进一步增长;最后，2020年受到公共卫生事件影响，截至2月29日其两个月收益同比下降47%，并且整个产业链上下游的需求都会受到影响，这意味着环龙科技2020年产能利用率反而不高，可能并不需要扩充产能。

综合看，环龙科技依靠其较为有利的市场地位，平稳过度问题不大，但是未来一年业绩增速势必继续下降甚至负增长，而原材料和人工成本的波动可能会使其毛利率和净利率同样难以增长。