张忆东：港股赢家策略之股息率因子“防守反击”

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东。文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

一、港股投资的影响变量中，股息率因子在主流因子中表现突出

引言：汇丰控股(00005)、渣打集团(02888)取消派息计划使其股价重挫，股息率因子又成焦点。基于恒生综指成分股样本池，我们对主流因子进行回测，结果——股息率在衡量因子优劣的各个统计量上的得分均靠前。（注：本文的股息率，所用数据是“一致预期股息率”）

二、攻守兼备，股息率因子适合“防守反击”的布局策略

2.1 预期股息率因子显著优于预期EP和预期分红率因子

股息率可以拆解为市盈率的倒数（EP）与分红率（或称股利支付率）的乘积。我们回测发现：从IC（信息系数）均值、多空组合夏普比，IC_IR的角度，预期股息率因子显著优于预期EP和预期分红率因子。

2.2 用线性方法实现预期分红率因子和预期EP因子对股息率因子的复制：我们构建了一致预期市盈率倒数（EP）、预期每股股利/每股收益（预期分红率）zscore等权复合因子，发现：1）EP和分红率复合因子成功复制了股息率的表现；2）股息率相对于EP和预期分红率, 实现了“1+1>2”的效果。

2.3 预期股息率策略能够带来超额收益的来源是什么？

第一，高分红。熊市重质，高分红率的公司往往稳健经营，具有防守属性。

第二，低估值。在底部区域估值修复阶段，估值因子表现出色，具有进攻属性。同时包含二者信息的预期股息率因子，在股市熊牛转换时随之攻守属性转换。

数据上，我们发现分红率因子IC时间序列和恒指负相关，而EP体现出正相关，由此分红率IC和EP的IC在时间序列上形成对冲效应。二者轮换在方向上主导股息率因子使其IC基本上维持在正值区间。

预期分红率因子对于股息率因子的走势上主导相对更为明显，所以，股息率的防守属性突出：随着制造业PMI的下行而走强。

美国10年期国债收益率与股息率因子IC均值显著负相关。所以，随着无风险收益下行，类债券高股息标的得到青睐。三、专栏——启发于股息率的拆解，用分红率、市盈率（再加市值）构造的“龙头因子”2016年以后尽显“强者恒强”：

1）用高估值、高分红率和高市值构造龙头因子，成功筛选出了基本面龙头；

2）港股周期股的超额表现与龙头因子IC在时间序列上形成周期性负相关；

3）2016年以后，龙头因子IC的波动区间大幅收窄且持续维持在正值区间，龙头公司的超额收益凸显，符合我们一贯强调的“核心资产”理念。

四、股息率策略的应用：选择配置时点和如何规避风险

预测股息率因子的风险在于公司超预期减少分红，考虑从增加分红概率的角度来增强因子，比如加入现金流因子。经营现金流/总资产和预期股息率zscore等权构造复合因子，回测：成功地实现了对股息率因子的补强。

什么时点是配置股息率因子的好时机？我们发现，每当恒生指数股息率触及其运行上轨（用布林带方法作为代理）之后，预测股息率IC或维持高位或继续走高，目前这一规律在过去的十年间尚未被打破。

3月 31日恒生指数股息率达 4.41%，为局部极值，当下是配置港股高股息股票的好时机，采用质量加强预期股息率因子组合，策略胜率更高。（我们基于预期股息率因子策略并结合行业分析师自下而上观点，构建了“港股通精选高股息组合30”）

风险提示：因子模型结论基于历史数据，未来存在失效的风险

报告正文

一、估值因子在港股表现不俗，股息率因子最为突出

引言：北京时间2020年4月1日，汇丰控股、渣打集团发布公告，基于英国监管机构的要求，取消派发2019年第四次股息，在2020年底前，暂停派发季度、中期股息，暂停股份回购事宜。由此，当日汇丰控股下跌9.5%，渣打集团下跌7.6%。港股对派息的反应如此强烈，股息率策略在港股投资是否真的是赢家之道？

首先，从主流因子回测结果来看，股息率在各个统计量上的得分均靠前；其次，和估值因子PE和PB相比，股息率因子表现更优。

基于恒生综指成分股，我们测试了估值、质量、成长、价量等因子（月度调仓，5分位分组），股息率在多空组合夏普比，信息系数（或称IC）均值、年化换手率的得分均靠前。

信息系数IC：未行业中性化时，预测股息率因子的信息系数高达4.12%；行业中性化后，预测股息率因子的信息系数也达3.54%。近十年以来，预测股息IC滚动一年均值在时间序列上基本维持在正值区间。

预测股息率多空组合夏普比：未行业中性化时，预测股息率多空组合夏普比为0.85；行业中性后，该数值为0.95，均为在列因子该项得分的最高值。

分组年化收益来看，一方面，满足明显的单调递减性规律；另一方面，得分最高的组合收益显著高于剩下4组。(注1： 本文的“股息率”指的是“一致预期股息率”：未来十二个月预期分红数额/前一天总市值。后文“股息率”、“预期股息率”表达一个意思。

注2：后文中对于因子强弱的时间序列变化我们都用IC（信息系数）来表达。

IC （Rank）的定义为：横截面上股票的因子得分和下一期（本文为下一个月）股票收益进行截面排序之后，计算相关系数。当IC数值越大，表明因子对于未来收益的解释力或着说预测能力越强。

采用IC也是基于组合管理的重要推论：IR≈√N×IC。其中IR为信息比，即风险调整超额收益超额收益，N为因子数量，IC为信息系数。所以在多因子研究层面，超额收益来源是：1）因子的深度（高IC）2）因子的广度（N足够大，即因子足够多）3）因子之间低相关性。)

二、股息率因子适合“防守反击”，显著优于预期EP和预期分红率因子

2.1 预期股息率因子显著优于预期EP和预期分红率因子

股息率可以拆解为市盈率倒数（EP）与分红率（或称股利支付率）的乘积。我们单独回测了预期股息率因子、预期市盈率倒数因子和预期分红率因子，三者表现：

首先，预期股息率的信息系数均值显著高于预期分红率与预期市盈率，且多空夏普比达到0.95，远远高于预期市盈率的0.55和预期分红率的-0.01。预期股息率对于收益的解释能力以及带来的绝对收益率都高于预期市盈率和预期分红率因子。

其次，单独来看，预期E P和预期分红率表现不佳。单独来看，在行业中性之后，虽然预期分红率IC可以达3.5%，但是其多空组合夏普比约等于0，预期EP的截面收益解释力低，其IC仅为1.2%；IC_IR的角度，预期股息率因子高到0.4，高于预期分红率的0.2和预期EP的0.09。

第三，从IC的时间序列分布情况来看，预期市盈率与未来收益率的相关性最不稳定，频繁的在0附近的正负区间内波动。而预期分红率和股息率相对而言更为稳定。

第四，多空净值曲线明显分层：预期股息率始终有较高的超额收益，预期EP因子收益的增长幅度更为平缓，预期分红率因子多空策略甚至会亏掉本金。

2.2 用线性方法实现预期分红率因子和预期EP因子对预期股息率因子的复制

我们构建了一致预期的市盈率倒数（预期EP）、预期每股股利/每股收益z-score(预期分红率)等权复合因子，实现了对一致预期股息率的复制，发现：

预期EP和预期分红率复合因子成功复制了股息率的表现。首先，预期EP与预期分红率的复合因子与预期股息率因子IC滚动均值走势近乎一致；其次，预期EP和分红率的复合因子与预期股息率的多空净值曲线走势趋于贴合一致。

股息率相对于预期EP和预期分红率，实现了“1+1>2”的效果。体现在：1）股息率IC移动平均在过去十年时间序列上的分布更为平稳，复合因子在2013年末到2014年初信息系数曾出现较大波动；2）对于衡量因子表现的多空组合净值曲线，股息率的净值的最大回撤更小。以上，启发我们对股息率因子进行分解，来细探其历史。

2.3预期股息率策略能够带来超额收益的来源是什么？

我们持有的高股息率的收益来源是什么？第一，因为低估值；第二，因为高分红（高股利支付率）。低估值风格和高分红风格会同时存在，还是交错出现呢？下面我们试图来回答这个问题。

所谓“熊市重质”，高分红率的公司往往稳健经营，具有防守属性；在底部区域估值修复阶段，估值因子表现更为出色，具有进攻属性。所以，同时包含二者信息的预期股息率因子具备“防守反击”属性，逻辑上可以实现熊市和牛市期间攻守属性的自然转换，那么事实是否如此呢？

从数据来看，高分红率公司抗跌，低估值公司进攻凸显。预期分红率因子IC12月滚动均值与股市走势负相关，防守属性凸显；而预期EP因子除了06年期间拉升力度不足，07年走势背离规律趋势外，此后一直与恒指月收益率12月移动平均值显著正相关，随着股市走强而强化“进攻”特征。

根据IC的时间序列分布，我们来回顾近十几年来的股息率因子在二者属性转换的表现。

2007年7月，随着标普下调次级抵押贷款债券评级，美国高收益债利差（OAS）大幅走高，银行信贷市场流动性压力加大，欧美投资者风险偏好下降，由于具备抗跌属性，分红率因子开始走强。2007年8月分红率因子IC滚动均值触底反弹，08年5月回到正值区间。

2008年9月，雷曼兄弟宣布破产，金融危机全面爆发。同月分红率因子与股息率因子的信息系数都达到局部高位。10月，各国施力“救火”，流动性压力开始缓解，流动性预期的改善使得港股触底开始反弹，预期EP因子回升，对冲分红率因子的走弱，带动股息率因子回升。

2009年3月美联储扩大MBS和国债购买，美股和港股共振，迎来估值修复，2009/03-2009/10期间，EP因子大幅走强，分红率因子走弱。

2011年中旬-2012年中旬，欧债危机波及全球，美国ISM 制造业PMI从扩张区间下滑至荣枯线附近，美元流动性压力快速抬升；此时，预期EP因子IC大幅回落，预测分红率因子IC大幅走高，并主导股息率因子走强。这一阶段股息率因子IC12月移动平均维持在4%-6%强势表现区间。

2012末-2013年末，港股进入估值修复阶段，美国高收益债OAS收窄，投资者风险偏好提高，EP因子强势回归，2012年12月，IC12月滚动均值高达7.2%，把握对股息率影响的主导权，使得预测股息率IC均值在2012-2013年间依然维持4%-6%强势表现区间，成功地对冲了分红率因子表现的大幅走弱——IC滚动均值在2012年11月跌入负值区间。

2013年-2014年，这段时期处于中国库存周期的新旧交替时期，EP因子走弱——IC均值跌入负值区间，分红率因子走强并带动整体股息率因子IC均值低位反弹，预期股息率因子在IC滚动均值2014年1月跌至-0.5%后大幅走高至2015年1月的6%。

进入2015年，在A股市场逐步进入“杠杆水牛”阶段，港股成交也逐渐活跃，以预期分红率为代表的质量因子不再受到市场青睐，开始大幅走弱——预期分红率IC滚动均值从2015年1月的4.5%大幅下行到2015年4月的-3.6%。但是，当市场风格切换的时候，预期EP因子开始接棒，其IC滚动均值从2014年10月勉强为正上升到2015年5月的4%。所以，我们看到预测股息率的IC滚动均值呈现“V型反转”的态势。

2016-2017年，股市整体走牛，预期EP因子、预期分红率IC滚动均值依然呈现负相关特征，但是二者满足最近十年罕见同时为正，使得股息率因子表现十分强势，其IC滚动均值在2016年4月达到8.8%。

2018年中美贸易摩擦、中国内地进入主动去杠杆阶段，港股走熊，从2018年1月31日至2018年12月31日，恒生指数下跌20.7%。美元流动性持续处于紧张状态，避险情绪主导，投资者抱团取暖于高质量公司——分红率IC滚动均值从2017年的12月-0.9%大幅走高至2018年12月的7.7%。带动股息率因子走强——其IC滚动均值于2018年12月达5.1%。

2019年初，中美贸易摩擦缓解，人民银行降准叠加美联储宽松转向，港股开始估值修复，投资者对经济的风险预期下行。EP因子在2019年虽然整体回暖，但是力度不够。2018年投资者对质量因子的抱团过于拥挤，当面对市场风格切换时，质量因子代表预期分红率大幅回撤——IC滚动均值从2018年12月的7.7%大幅下行到2019年11月的-2.2%。2.4、美国10年期国债收益率、PMI与股息率因子IC均值显著负相关

美国10年期国债收益率与股息率因子IC均值显著负相关。所以，随着无风险收益下行，类债券高股息标的得到青睐。

整体从走势上，预期分红率因子对于股息率因子的走势上主导相对更为明显，所以股息率的防守属性更为突出。当美国ISM制造业PMI下行甚至进入收缩区间时，股息率因子往往走强。

我们也看到股息率因子与PMI的关系、十年期美债收益的负相关关系在2019年并不明显，究其原因，我们认为是2018年以预期分红率为代表的质量因子的拥挤交易在2019年风格切换下产生了较为剧烈的回调，对股息率因子表现形成拖累。

三、专栏——构造的“龙头因子”16年以后尽显“强者恒强”

上文中我们发现了分红率和EP因子的负相关特征，分红率高的股票走强的时期并不是低估值的股票走强时期，这两类因子如此的表现趋势是否来自于背后具备高估值高分红这一共同特征的龙头公司表现的支持？

我们用高估值、高分红率和高市值构造龙头因子。我们难以直接通过数据来刻画龙头公司高市场占有率这个特征，所以我们试图通过其统计特征来描述，因此我们选择使用预期PE、预期分红率和总市值Z-score等权构造复合因子。

龙头因子成功筛选出基本面龙头公司。我们提取了恒生综指2020年3月31日通过该因子筛选出来的得分前20的个股。阿里巴巴(09988)、腾讯(00700)、美团(03690)、海螺水泥(00914)、港铁(00066)、港交所(00388)等龙头公司在列。

龙头特征因子表现和周期超额收益表现显著负相关。我们采用周期股指数(中证香港300周期指数)排除市场因素的残差序列（取周期指数月度收益与恒指月度收益回归残差的12月滚动平均值）作为衡量周期股的超额表现，我们发现，龙头特征因子表现和周期超额收益表现显著负相关。经济下行期，龙头特征因子IC滚动12月均值走高，龙头企业收益走高；经济上行期，龙头特征因子IC滚动12月均值走弱，龙头企业超额收益减弱。我们同时也发现自从2016年以后，龙头因子IC的波动区间大幅收窄，且持续维持在正值区间。2016年这个时点也是我们国家经济增长方式转型的关键年份——2016年见证了固定资产投资/GDP占比回落前的顶部。在去产能、供给侧结构性改革的背景之下，龙头公司的超额收益愈发凸显，符合我们一贯强调的“核心资产”理念。

（注：中证香港300周期指数从中证香港300指数样本股中选取金融地产、金属与采矿、运输等周期行业的股票作为样本股，旨在反映这一类股票的整体表现）

四、股息率策略的应用：选择配置时点和如何规避风险

配置预测股息率因子的风险是什么？上市公司超预期的减少分红。如何规避这一风险？我们可以考虑加入衡量公司分红能力的质量因子，比如现金流。我们使用经营现金流/总资产和预期股息率zscore等权构造复合因子（质量加强派息因子）。整体上，该复合因子表现优于预测股息率因子本身。

截面显著性占优。质量加强股息率因子IC均值达到4.5%，高于预期股息率的3.5%。IC在时间序列上持续大于0且维持在一个较高的水平，显示出其与未来收益率的正相关性显著和并能保证较高的稳定性。

质量加强预期股息率因子历史回测组合表现更优。质量加强股息率因子多空组合夏普比率达到1.09，高于预期股息率因子的0.95。并且，新的复合因子的五分位组合年化收益率单调性更为明显，末尾组合剔除效果更佳。质量加强股息率因子多空组合净值曲线收益风险比更高，并在2019年躲避了股息率因子多空组合的回撤。

什么时点是配置股息率因子的好时机？当股息率出现局部极值的时候。我们通过12月滚动均值正负两倍12月滚动标准差作为股息率运行极端值的上轨和下轨，我们发现，每当恒生指数股息率触及上轨之后，预测股息率IC或维持高位或继续走高，目前这一规律在过去的十年间尚未被打破。

2020年 3月 31日恒生指数股息率达 4.41%，这一数值突破我们模型构建的股息率运行值上轨，符合局部极值的判断，因此，我们认为当下是配置港股高股息股票的好时机。同时，建议采用我们上述构建的质量加强预期股息率因子组合，以规避上市公司超预期减少分红的风险，如此，策略胜率更高。

历史回测来看，我们构建的“预期股息率”多头组合，最近十年明显战胜基准恒生指数,超额收益净值稳定向上。根据本文逻辑和结论，我们自上而下筛选并参考兴业证券分析师自下而上的分析，构建了港股股息率因子策略的股票池——“港股通精选高股息组合30”（本文不予展示）, 为可操作的赢家策略，从而提供给那些“大智若愚”的“长线机构投资者”在底部区域战略性布局港股所用。

五、风险提示

因子模型结论基于历史数据，未来存在失效的风险。

(编辑：李国坚)