国信证券：中国经济复苏比西方主要国家领先约1个季度，A股/港股将率先从底部走出

本文来源于微信公众号“ 学恒的海外观察”，作者国信证券王学恒。

关于基钦周期，并不是一句话能穷尽其理的，我们总是要从简单到复杂，抽丝剥茧的去认识它，本篇报告着重仅讨论美股与基钦周期的关系。

01基钦周期的提出

1923年美国经济学家约瑟夫·基钦(Joseph Kitchin)在《经济因素中的周期与倾向》中提出。从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发。他认为经济周期有大小两种。资本主义的经济周期只有3-5年，大周期约包括2个或3个小周期，小周期平均长度约40个月。

基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2-4年的短期调整称为"存货"周期，在40个月中出现了有规则的上下波动发现了这种短周期。

经济学家熊彼特(Joseph Alois Schumpeter，1883年-1950年)把这种短周期作为分析资本主义经济循环的一种方法，并用存货投资的周期变动和创新的小起伏，特别是能很快生产出来的设备的变化来说明基钦周期。他认为3个基钦周期构成一个朱格拉周期。18个基钦周期构成一个康德拉季耶夫周期。尽管熊彼特认为的3个基钦周期等于一个朱格拉周期，18个基钦周期构成一个康德拉季耶夫周期有待商榷，但他提及出来的基钦周期是最小起伏/单元/细胞在今天仍具有其参考价值。

02基钦周期和自然循环的联系

尽管，我们不想阐述过多的“神秘力量”，但展开讨论基钦周期之前，你还是要知道，“人法地、地法天”是人类社会活动最终的锚。

影响经济景气的气象变化，首先要提到的是四季的交替，气象变化中，时间段稍长一点的代表性循环有大小四种(厄尔尼诺循环3.5年、施瓦贝循环11年、海尔循环22年、吉村循环55年)，这些循环和经济景气循环有很大的关联。和基钦周期紧密相关的是3.5年周期的“厄尔尼诺循环”(EI Nino Cycle)。所谓厄尔尼诺，是西班牙语，意思是“男孩”，是东太平洋秘鲁湾至中太平洋赤道海域海平面水温比常年高0.5°C以上的状态持续一年至一年半左右的现象。东太平洋的海面水温年平均值的偏差记录数据显示，从高峰到高峰、从谷底到谷底的年平均期间是3.5-3.6年。基钦主张经济景气循环的40个月周期，解释可能在于左右植物食品价格变动的丰收欠收循环，和企业的投机心理共同造成了周期性的反复变动。

在基钦发现之前的1909年，杰文思在《太阳热和经济景气》中，就已经发现了在伴随太阳活动出现的气象变动中存在3.6-3.7年的周期。他是从太阳表面的喷焰现象和印度孟买、阿根廷科尔德巴的地面企业变动中抽取这一周期的，他认为这一气象变动也影响经济景气。

以上海为例，它虽然处在中国大陆架上，但由于兼受到太平洋的海域温度影响，我们将其历史20年(1998-2018)的月平均气温做一分解，赫然发现44个月周期的存在。

例如，我们将44个月周期来拟合上海地区平稳气温(由于数据源自国家统计局，截至2018年12月)，我们便可以推测2019年12月前后是周期的高点，即2019年的上海是个暖冬。

该推测与后来的实际情况是相符合的。

类似，我们可以推测，上海2021年的冬天来得更早(周期低点时间在2021年10月)，2023年的夏天更热(周期的高点时间2023年7月)…

这个例子告诉我们，周期的存在是自然法则，就像一年有春夏秋冬，它虽然受到一些短期影响延缓或者提前，但不会消失。

在投资领域，我们总是要努力的寻找不确定中的确定，而当每一次大盘下跌在谷底的时候，总会有无数的质疑理由。《周期》作者霍华德马克思曾回顾了2008年他拜访养老金基金的过程，每当他解释风险并没有对方想象的那么高，现在是买入时机的时候，对方总是重复一句话“但是如果情况变得比这更加糟糕呢?最后，马克思自己赚到了这笔钱，因为别人都不要。“这样绝佳的投资机会并不是我主动抢来的，而是在贷款价格便宜得简直荒谬的市场情况下，其他人都不愿意投资，白白送给了我这个机会。”(摘自《周期》)故而，理解周期力量中除了人为部分之外的自然法则部分就尤为重要，它会在周期底部时带给我们信心与信仰。

03基钦周期的驱动力

拉斯特维德认为，基钦周期是由存货引起的，实际上，存货总量的波动比最终需求量的波动要大得多。存货总量一般大约占GDP的6%，并且在扩张时期的增加量约为GDP的3%，但是，它围绕这两个数字还会有较大的波动。之所以出现这种反复无常的变化，其中的一个原因在于存货包含的电视机、DVD、冰箱、空调与汽车等耐用品的数量是不成比例的，当人们对未来心存隐忧的时候，时候，就会停止购买这些耐用品。在许多国家，有接近1/3的存货是汽车与汽车零部件(零部件也是耐用品，特别是德国制造的)。存货中啤酒与牛奶这类消费品并没有多少，因为这些物品从生产商到消费者的流转非常快。存货也不包括像理发与看牙医这样的服务，经济中这些部分极少表现出周期性。存货周期会有多糟糕呢?举一个例子：如果存货订单减少了1/3，那么我们看到GDP大约将会损失2%。这虽然很不幸，但显然并不可怕，因为它通常不会被任何有意义的反向财富效应放大，情况正好相反。在存货单独开始调整的时候，资产价格可能出现下跌，但由于利率的下降，资产价格通常很快就会出现逆转(摘自《逃不开的经济周期》)。

由于《逃》成书在2008年，且该书并未向我们展示其4.5年的结论从何指标而得，因此我们认为时间尚可商榷。我们曾在《2020年港股投资策略：全面牛市的号角》中，以CRB现货指数为基础，得到了发达国家的CRB指数短周期约为4.5年，这和拉斯特维德的观察结论相似，但随着中国经济力量的加入，该时间被缩短至43个月左右。

此外，拉斯特维德提到了一个细节：下降阶段平均为6-9个月。这是个非常重要的结论：体现了基钦周期的非对称性，即扩张时间长，收缩时间短，这就是为什么美国股市牛长熊短的原因，是基钦周期的非对称性使然的结果。

04标普500与基钦周期

在研究美股的过程中，我们发现，美股总是在40几个月之后，会产生一次6-9个月的回调，这恰恰解释了，股市与基钦周期的联系是相当紧密的。

以标普500为例，从81年之后来观察它调整的每一个细节。为什么从81年之后呢?因为美国国债收益率(10年期)在1981年9月达到15.84%的顶峰，然后这些年一路向下。尽管，投资要经常比较历史，比如漂亮50时代或者更早，但永远不要忽视这一点：这如同科学界在寻找一个相似的实验环境才可能得到有价值的推测。就利率的方向和绝对水平，我们当下的经济处境，很难与1981年之前去做比较。

81年以来，标普20%左右或者以上幅度的调整，一共发生了12次(这次是第12次)，过往的11次，有如下规律：

1、平均上涨的时间约为32-33个月，平均下跌的时间是6-8个月;这恰恰说明了基钦周期的非对称性，即上涨的时间长，下跌的时间短，和拉斯特维德的结论——“下降阶段平均为6-9个月”也完美吻合;

2、在接近40年的时间里，只有科网泡沫、金融危机时期，回调时间超过了1年，在其他的9次回调中，最长的调整9.6个月，最短的调整1.9个月，也就是说，单是由基钦周期引起的回调，对股市的冲击是短暂的。另外，40年超过10个月的调整只发生了2次，也就意味着，中周期(基钦周期叠加了库兹涅茨周期或者朱格拉周期)调整只有2次，不超过了3次，则中周期的时间长于40年/3=13.3年。我们在更长的历史中曾经检验过这个时间，曾经是18-19年左右，叠加了中国崛起之后的周期变短至172个月左右，即14.4年;

3、观察标普高点到高点的时间间隔，约为42-44个月，低点到低点的时间间隔，约为41-42个月。因此，我们可以说，基钦周期的时间长度约为42-43个月;

4、以低点到低点来看，最长时间间隔为55.5个月，最短时间间隔为22.4个月。这样，如果计算标准差将会非常沮丧，因为波动太大，不够稳定(至少不如中国稳定)，这也恰恰反映出，美股的构成以科技消费为主，其基钦周期的可预测性不如中国。但，由于全球是联动的，而且除了股票市场本身，还有不少经济指标可以构筑基钦周期的观测模型，这个未来再讨论。

我们还可以以更加可视化的方法来显示基钦周期与股市的结合。

例如，我们将81年以来标普的每一次小级别的调整，标出其回调低点，它几乎都在43个月的移动平均线获得支撑，并重启升势。这说明，如果排除中周期的下跌，短周期即是最佳买点。经济周期理论和技术分析是可以结合的，而且它给了技术分析更加稳定的经济学含义。

在《周期》一书中，霍华德.马克思有这样一段文字：“我经常会画一条直线，从左边的低点到右边的高点，它相当于周期的中轴线， 然后再画一条曲线，围绕那条直线上下波动，它相当于周期的走势线。直线和曲线合在一起，就是一个围绕中轴线上下波动的周期走势图”。

股票市场的抽象函数，可简化为斜线与三角函数的叠加。斜线的含义是名义GDP(实际GDP+通胀)是长期向上的，具体到不同国家的股票，也可以理解成ROE长期是正值，比如美股的ROE更高，约为14.5%，因此美股这条斜线的斜率更大。而三角函数则可以视作基钦周期(或者叠加了其他级别的周期)的往复运动，往复运动的幅度，取决于该市场的盈利结构。

当然，如果叠加了库兹涅茨周期(也就是中周期)，面貌会变得更加复杂，如图：

我们也可以在日线图上观察基钦周期。

由于43个月大约是895个交易日，因此，我们以895日MA作为日线图上的基钦周期的观测参数。如下：

同样，除了明显看到895日线成为标普的重要支撑，我们也可以说，如果指数跌破895日线幅度过多(比如超过5%)，则该经济事件的影响就大于基钦周期的影响，而且调整时间也会长于基钦周期级别的调整时间。我们将最近的40年，仅是基钦周期影响(而非叠加其他周期)拉低标普做了如下统计：标普跌破895日线之后，很短时间(有的时候往往是当日，最长也仅为48个交易日)则成功突破895日线，重启升势。

可以看出，如果仅是基钦周期的影响，标普最多跌破895日线 4.5%，平均跌破2.5%。而且平均25-29个交易日就将成功突破895日线，重拾上涨。

2020年3月12日，标普盘中低点2478点，跌破895日线(2676点)7.4%，超过了历史统计的最大跌幅4.5%，如果我们不结合其他基本面判断(所谓价格反映一切)，这天的走势便诠释了一个信号：即，病毒对股市的影响，将大于基钦周期的冲击。

参考历史，如果这次回调不是一个基钦周期级别的回调，则标普从跌破895日线到重拾升势(最后一次突破895日线为标准)，应至少大于48个交易日。当下，距离标普首次跌破895日线仅过去了35个交易日，而股价在895日线之上，这就意味着，未来1个月，标普极有可能继续下跌。

那么，未来标普要跌到什么时间，会像2008年金融危机那次下跌一年半之久?甚至是像2000年的科网泡沫下跌2年以上吗?以及，标普将跌到什么价格?以上问题并非基钦周期能够回答的，取决于公共卫生事件的发展。最坏的答案可能是：要么价格上跌至更大的周期，即中周期的支撑(像我们在《经济周期随笔1：相信历史的支撑》描述的港股跌至中周期而获得支撑)，要么消耗时间阴跌(然而这并没有很有说服力的周期案例来支持，因为40年以来美股只有两次中周期案例，且时间跨度较大)。

就公共卫生事件防控而言，我们是乐观的。

在《港股二季度策略：耐心守候，期待夏天!》中提及，温度将可能给全球的防疫带来意想不到的“奇迹”，其观察思路是—将全球人口前100个国家(合计72亿人口)的地理纬度以及每百万人确诊病例做一比较，发现越是靠近赤道，则感染人数越少。因此，我们期待着从5月开始北半球陆续进入到夏天，将明显延缓西方的公共卫生事件扩散，以及在中国大陆，公共卫生事件将清零。

当然，4个月的夏天将最终过去，关于长期防疫，这取决于而西方国家如何应该利用这一档期中做好物资储备，加速研发疫苗，完善防疫制度，开发更好的信息化手段(这个在二季度策略中，总结中国、韩国防疫实践中有过较为详细的描述)，而不能仅是靠天气帮助或者继续“佛系”防疫，甚至将公共卫生事件矛盾政治化，种族化。

但，我们依旧可以分析A股、港股，因为A股/港股与美股的条件大不同：中国公共卫生事件基本清零，而美国当下还在日增20000例以上。我们可以确认中国的基钦周期低点已现，股市将重启升势，而美国尚需观察，详细观点将在后边的报告中论述。

从时间上看，也是如此。中国复工在3月，而目前西方主要国家复工的时间表在5月下旬到6月，也就是，本轮中国经济复苏比西方主要国家领先约1个季度，因此，A股/港股也将率先从底部走出。

风险提示

全球公共卫生事件影响超出预期，宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

(编辑：陈鹏飞)