贝瑞研究：公共卫生事件下游戏产业巨头艺电(EA.US)ROA高达24% 跑赢大盘毫不费力

本文来源于微信公众号“Stansberry贝瑞研究”，作者Valens& Lulu。

前言

自公共卫生事件爆发以来，电子游戏成了这段时间最受欢迎的消遣之一。随着封锁隔离措施的延长，人们开始逐渐适应呆在家中不出门这种“新常态”。“宅居”让人们有时间专注于自己的爱好，电子游戏/电视都是占比较高的消遣方式。

尽管股市在公共卫生事件的冲击下狂泻不止，但有几只股票受到的影响似乎没那么严重，譬如食品业巨头荷美尔(HRL.US)和在线流媒体服务商Netflix(NFLX.US)在当前形势下的表现相当亮眼，然而本文将重点剖析在公共卫生事件期间同样抗跌的另一类股票，即游戏股，并在UAFRS中为您揭开它神秘的盈利秘诀，是贴近行业趋势的战略，或是粘性产品矩阵?让我们一起来看看艺电(EA.US)财报中最需要重点解读的部分。

1、跑赢大盘：游戏股中的佼佼者艺电公司

在过去的一个月中，这类股票中不少公司的表现一直好于标准普尔500指数，比如业内知名企业动视暴雪(ATVI.US)、T2-Take-Two Interactive(TTWO.US)和艺电Electronic Arts (EA.US)等。

图：EA Sports

艺电目前是这一领域的佼佼者，尽管该公司仍在努力适应行业趋势，并且自2008年开始盈利能力有所下滑。但通过专注于消费者的需求并通过向多个平台扩张，该公司目前已恢复到此前强劲的盈利水平。自2020年3月美股大跌迄今，该公司股价下跌1%左右，但总体表现仍好过标普500指数，后者在同一时间内跌幅约为10%。

图：EA股价(绿)与标普500指数(蓝) Yahoo Finance(截止4月底最后一周)

公共卫生事件导致外出活动被取消，当人们只能呆在家里时，电子游戏成为一项绝佳的消遣。市场对该公司游戏的需求在过去一个月里大幅飙升，但从历史上看，其盈利能力在2015年之前一直处于较低水平。作为全球最大的游戏开发商之一，艺电以其游戏产品的多元化而闻名。该公司还引入了全球最受欢迎一系列游戏，譬如FIFA、《模拟人生》和《植物大战僵尸》等。

图：EA旗下FIFA系列游戏用户数据 来源：官网

2、昔日辉煌到低谷再到如今反转

其运动游戏开发部门EA Sports是艺电在上世纪90年代到本世纪初取得成功的主要原因。该公司每年都会更新并重新发行它的系列游戏，游戏玩家们则会耐心地等待最新版本上市。但是大约在十年前，这种策略不再奏效。由于缺乏新的畅销产品，该公司旗下系列游戏对消费者的吸引力日趋缩减，再加上运营效率低下，这给艺电带来了一系列挑战。雪上加霜的是，整个游戏行业此时正面临向网络游戏和订阅模式的转型，艺电开始难以跟上行业趋势的迅速转变，落后于竞争对手。陷入困境的艺电在当时游戏行业濒临衰退之际，盈利能力开始下降。

图：艺电股价及标普500指数

可以看到，根据统一会计准则(UAFRS)核算的ROA从2005年之前的20%+一路下跌到2010年的负值，直到2014年才逐渐恢复到4%-6%的水平。虽然一手打造的游戏帝国看似已崩溃，但艺电通过部门战略性重组、拥抱行业趋势的文化以及强有力的营销与合作伙伴计划，最终实现盈利能力的强劲反弹。该公司投入大量资金为主要游戏项目开发在线和多人游戏平台，开始提供免费游戏机和手机游戏，并能够把重点放在游戏内交易。此外，该公司还涉足电子竞技等竞争性游戏领域，利用社交媒体趋势和流媒体平台。

虽然根据美国会计准则发布的财报暗示该公司的战略调整似乎未能达到预期，并且盈利能力再次出现下滑，但根据统一会计准则(UAFRS)调整后却出现了不同的结果。

3、暴露真实盈利能力的期权费用

在过去的五年中，艺电根据统一会计准则核算的投资收益率一直保持在18%-25%水平，而根据美国会计准则核算的盈利能力却只是UAFRS准则下的一半，这是由损益表上股票期权记账方式的不同造成了二者之间的差距。而这其中就引出了艺电财报需要重点解读的部分：

该公司有相对于其收益的重大非现金股票期权费用，而这些都被记为了费用。但实际上，因为优先认股权是公司授予员工所有权的一种方式，所以这项举动更应该被记为公司权益的稀释。此外，由于在这些交易中现金流出不明显，除非公司使用现金抑制摊薄，否则从收益中扣除这些费用是不准确的。不加回这些非现金费用会使财报显示的盈利能力低于公司实际的盈利能力。

EA就是这样。实际上，该公司的统一投资报酬率实际上比报告指标高出2到3倍。

图：EA近三年股票期权费用 来源：公司财报

然而，艺电战略调整的成功并不仅仅在于实现了强劲的盈利能力。为继续创造股票价值，该公司还需要保持这样的盈利能力。为了做到这一点，艺电必须根据游戏行业不断变化的动态，继续调整和适应。到目前为止，EA似乎正在致力此方向。

该公司最近还与维尔福(Valve)建立合作关系，将游戏拓展至Steam平台。Steam是维尔福一手打造的正版单机游戏购买与服务平台，全球注册用户高达9000万，与流媒体播放平台Netflix类似，只不过专注于游戏。艺电此举不仅将有利于促进游戏销售，同时还表明该公司有能力拓展到其他平台，迎合主流在线电脑游戏社区的需求。

此外，积极的管理情绪表明，该公司最近的盈利趋势将还将继续延续下去。具体来说，该公司管理层对其财务和游戏机业务增长充满信心，并且对游戏产品组合以及如何向新的增长领域扩张也充满信心。最后，他们还对手游市场拥有的机会同样充满信心。尽管预期略高，但管理层对关键领域的信心和最近的战略举措或将证明当前的估值极为合理。

4、艺电的实际盈利能力远超投资者想象

图：EA调整后ROA 来源 Valens Research

财报中根据美国会计准则的结果扭曲了市场对该公司近期盈利能力的看法，如果仅根据财报显示的ROA，投资者也许会认为这家公司的业务要实际上已经差于大盘的表现了。

在过去的16年里，艺电公司根据统一会计准则核算的收益率(Uniform ROA)一直高于该公司报告的ROA。根据艺电2019年财报，其ROA为7%，远低于Uniform ROA的19%。事实上， 该公司在过去16年里的Uniform ROA经历了三个阶段，对应我们前文所说的公司行业内表现，完整显示了公司实际的盈利波动状况：

从2004年的历史高点28%滑落至2010年的-4%;2012年至2014年，Uniform ROA又回升至4%至6%，并在2015年跃升至18%;2018年，艺电Uniform ROA已增至25%，但在2019年又下降到19%。

5、稳健的资产周转率推动Uniform ROA攀升

艺电公司的Uniform ROA趋势在很大程度上是由其利润率的趋势和资产周转率的稳定性所驱动的。同样地，从2004年至今，公司的利润率也是遵从先降后升再创新高的趋势：2004年到2010年，该公司利润率大幅下降，从21%降至-6%，然后在2015年回升至22%的水平。随后，这一数字在2018年进一步上升至31%的峰值，在2019年下降至27%。

与此同时，该公司根据统一会计准则核算的资产回报率Uniform ROA从2004年的1.3倍降至2008年的0.7倍。2012年又升至1.0倍，到2019年才稳定在0.7至0.8倍的水平上。就目前的估值水平而言，市场预期其利润率将略有下降;与此同时，资产收益率也将保持稳定。

6、投资逻辑总结

我们结合以上的数据，可以从估值和预期营收来做一个总结：

艺电公司(Electronic Arts, Inc.)的统一会计报表(UAFRS)显示，该公司的市盈率为19.3倍，虽然低于平均估值水平，但也接近其近期历史水平。

低市盈率意味着每股收益EPS不会维持在较高的水平上。以艺电为例，该公司最近每股收益收缩13%。华尔街分析师发布的股票和估值建议所提供的指导建议都不太有参考价值。不过，他们的短期收益预测往往可以反映出一些有效信息。

我们采用华尔街对美国通用会计准则收益的预测，并将其转换为统一会计准则下的收益预测。

当我们这样做时，华尔街对于艺电的预测是到2020年增长36%，而在2021年下降14%。基于当前的股票市场估值，我们可以使用收益增长估值指标倒推所需的增长率，以证明该公司每股106美元的股价是合理的。这些通常被称为市场内嵌预期。

为了证明目前的股价是合理的，该公司需要在未来三年内实现每年2%的统一收益增长。华尔街分析师对艺电收益增长的预期超过了当前股市估值的要求。

该公司的盈利能力是公司平均水平的3倍。此外，现金流大约是总债务的3倍——包括未来到期债务、资本支出和股息。总之，这标志着低信贷风险和股息风险。

综上所述，到2020年，艺电的收益增长将高于同行平均水平。此外，该公司的估值也低于同行平均水平。

7、UAFRS如何帮助您看清企业的真相

一些世界上最伟大的投资者从价值投资之父本杰明·格雷厄姆教授那里学到了很多，大都非常接近他的投资理念。他的追随者包括：

沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司的查尔斯·芒格;戴维斯基金(Davis Funds)的戴维斯(Shelby C. Davis);第三大道价值基金(Third Avenue Value Fund)马蒂·惠特曼;First Eagle的Jean-Marie Eveillard;峡谷资本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)

这些伟大的投资者都学习了证券分析和估值，运用这种方法来管理他们数十亿美元的投资组合。

统一调整财务报告准则(UAFRS)可以作为对GAAP和IFRS以及PFRS中存在的许多不一致的解答。

根据UAFRS，每家公司的财务报表都是在一套一致的规则下重新编制的。由此产生的基于UAFRS的收益、资产、债务、来自运营、投资和融资的现金流和其他关键元素，成为更可靠的财务报表分析的基础。

每周我们将关注一家跨国公司，从UAFRS和外界报道的角度来看，这是非常有趣的。我们强调中间会有一个调整的过程，这也说明了为什么其实财报里报道的数字有时是不可靠的。

通过UAFRS这种方式，我们可以更好地了解推动某只股票实现回报的因素，以及该公司的真实盈利能力是否反映在当前的估值中。

(编辑：陈鹏飞)