天风证券：好未来(TAL.US)线下快速扩张，线上占比持续提升

本文来源于天风证券研报，作者刘章明 孙海洋。

要点

财务状况

营业收入：FY20好未来公司(TAL.US)营业收入为32.73亿美元，同比增长27.7%。其中，FY20Q4营业收入为8.58亿美元，同比增长18.0%，符合预期。FY19Q4收入增长主要由于正价长期课总入学人数同比增长56.6%至464.6万人，主要是小班课和在线课程入学人数增长。FY20Q4经营受公共卫生事件影响，线下教培门店暂时关闭，对收入增速的影响被在线课程的学生数增速抵消。公司指引FY21Q1收入8.754亿美元-8.956亿美元，同比增长30%-33%。

毛利率：FY20公司毛利率为55.14%(去年同期54.57%)，FY20Q4毛利率为52.68%(去年同期57.86%)，主要是受公共卫生事件影响线下门店暂时关闭导致整体盈利水平下降。

期间费用率：FY20公司销售费用率/管理费用率分别为26.05%/24.29%，同比变化+7.17pct/+1.67pct。FY20Q4公司销售费用率/管理费用率分别为28.36%/25.80%，同比变化+9.61pct/+2.46pct。销售费用率上升，主要系更多的市场推广来扩大用户基数和加强品牌力，同时增加市场营销人员的补贴来支持更多项目和服务。

净利润：FY20Q4公司归母净利润为-9007.4万美元，同比减少190.4%;Non-GAAP归母净利-5720万美元，同比减少146.90%，主要系公共卫生事件影响。

现金：截至FY20年底，现金、现金等价物及短期投资共22.19亿美元，去年同期为15.16亿美元。

经营数据

学生：FY20Q4正价长期课入学人数约464.6万人，同比增长56.6%。FY20正价长期课平均入学人数约302.38万人，同比增长55.2%。

学习中心：截至FY20年底公司在70个城市有871个学习中心，FY19年底公司在56个城市有676个学习中心。

维持盈利预测，给予买入评级，四大利器带动好未来驶入发展快车道，第一、产品与服务实现标准化，低成本实现高品质价值交付，尽享标准化教研红利，支撑其稳步裂变;第二、自建信息服务网络和口碑建设，实现低成本招生;获取新客户，好未来通过网络先行获取流量，建立小班吸纳优质生源，打造口碑，再复制标准化教学体系在当地迅速扩张;巩固老客户，通过提升服务质量增长老客户续班率;第三、经营扩张稳健可持续，暑期促销+双师课堂，拓展二三线城市稳扎稳打城市扩张;第四、投资布局具有前瞻性，攻防均可，幼儿教育/K12/外语/国外前沿教育科技四各方向丰富产品线条。我们预计好未来FY21-22年净利分别为5.91亿美元、9.15亿美元，对应PE分别为51x、33x。

风险提示：公共卫生事件影响超预期，线下开店速度不达预期，学而思网校盈利提升进度不达预期

正文

4月28日，好未来披露FY20年报及FY20Q4季报(2019.12.1-2020.2.29)

1、财务情况：

FY20Q4：净收入8.58亿美元，+18.0%YOY;营业利润为-0.41亿美元，-136.0%YOY，营业利润率-4.81%;Non-GAAP营业利润为-0.08亿美元，-106.1%YOY，Non-GAAP营业利润率-0.98%;归母净利-0.9亿美元，-190.4%YOY，归母净利率为-10.50%;Non-GAAP归母净利-0.57亿美元，-146.9%YOY，Non-GAAP归母净利润率-6.67%;

FY20：净收入32.73亿美元，+27.7%YOY;营业利润为1.37亿美元，-59.8%YOY，营业利润率4.20%;Non-GAAP营业利润为2.55亿美元，-39.0%YOY，Non-GAAP营业利润率7.80%;归母净利-1.10亿美元，-130.0%YOY，归母净利率为-3.37%;Non-GAAP归母净利774.8万美元，-98.3%YOY，Non-GAAP归母净利润率0.24%;

由于好未来其他收入(otherincme)及减值损失(Impairmentlossonlong-terminvestments及)波动较大，我们将其从归母净利及NonGAAP归母净利中剔除后增速如下表。

FY20公司毛利率为55.14%(去年同期54.57%)，FY20Q4毛利率为52.68%(去年同期57.86%)，主要是受公共卫生事件影响线下门店暂时关闭导致整体盈利水平下降。

FY20Q4营业成本及费用8.99亿美元，同比增长47.0%;Non-GAAP营业成本及费用8.67亿美元，同比增长46.9%。具体来看：FY20Q4营业成本同比增长32.6%至4.06亿美元，主要系教师薪酬、租赁成本和学习材料的增长所致。Non-GAAP营业成本同比增长32.6%至4.06亿美元。

期间费用率：FY20公司销售费用率/管理费用率分别为26.05%/24.29%，同比变化+7.17pct/+1.67pct。FY20Q4公司销售费用率/管理费用率分别为28.36%/25.80%，同比变化+9.61pct/+2.46pct。销售费用率上升，主要系更多的市场推广来扩大用户基数和加强品牌力，同时增加市场营销人员的补贴来支持更多项目和服务。

营业利润同比增加9.9%至0.78亿美元;Non-GAAP营业利润同比增加16.4%至1.08亿美元。

FY20Q4营业利润为-0.41亿美元，-136.0%YOY，营业利润率-4.81%;Non-GAAP营业利润为-0.08亿美元，-106.1%YOY，Non-GAAP营业利润率-0.98%.FY20营业利润为1.37亿美元，-59.8%YOY，营业利润率4.20%;Non-GAAP营业利润为2.55亿美元，-39.0%YOY，Non-GAAP营业利润率7.80%。

FY20Q4所得税支出6360万美元，而FY19Q4为3320万美元。FY20Q4归母净利-0.9亿美元，-190.4%YOY，归母净利率为-10.50%;Non-GAAP归母净利-0.57亿美元，-146.9%YOY，Non-GAAP归母净利润率-6.67%。FY20归母净利-1.10亿美元，-130.0%YOY，归母净利率为-3.37%;Non-GAAP归母净利774.8万美元，-98.3%YOY，Non-GAAP归母净利润率0.24%;

FY20Q4资本支出6230万美元，FY19Q4为2.09亿美元。FY20Q4递延收入7.81亿美元，同比增长79.1%，递延收入主要是学而思培优的预收学费，和其他业务的递延收入。

截至2020年2月29日，公司拥有现金及等价物18.74亿美元，短期投资3.45亿美元。

收入结构，在线业务收入占比提升

FY20Q4  xueersi.com(其中学而思网校成立于2010年，直播课程开始于FY17Q2)收入+68%YoY(美元)，+72%YoY(人民币)。正常定价长期招生人数同比增长96%至超200万人次。在线课程在本季度总收入中占24%，在正常定价的长期课程入学人数中占44%。在线业务快速增长受当前在线教育需求驱动，也与前几个季度营销留存有关。另外FY20Q4正常定价的长期课程下降15%(人民币口径)/17%(美元口径)，主要系在线课程多元化。

FY20Q4核心小班业务以美元计+6%YoY，以人民币计+9%YoY，学员+37%YoY;智康1v1收入以美元计增长30%，以人民币计同比增长34%，占比收入8%。FY20Q4核心小班业务(包含培优小班，励步，摩比)占总收入68%，FY18Q4-FY20Q4分别为81.6%、72.6%、70.5%、79%、76%、78%、76%、76%、68%。

学而思培优小班入占收入59%，而去年同期为66%。学而思培优收入贡献降低主要是由于学而思网校在线课程的增长较快，占本季度总收入的24%，而去年同期为17%。

FY19Q4培优线下小班收入以美元计+6%，以人民币计+8%;;线下常规定价的长期课程入学率同比增长37%，ASP以人民币计同比下降23%，ASP以美元计同比下降25%，主要系2020年2月将线下学生迁移到线上时退还价格差额。

分地区收入看，TOP5收入增速-3%)(美元计)比，占比54%。学而思小班业务除北上广京深和南京5大城市之外的其他城市收入同比增长18%)(美元计)，占学而思小班业务收入46%。

2、经营情况：

FY20Q4正常价格长期学员231.80万人次，+66.0%YoY。

FY20Q4净增加77个线下学习中心，其中73个培优小班中心，7家一对一学习中心，关闭励步和摩比共3家。

截至2020/2/29，好未来共有网点871家(其中培优小班648家，新合并的摩比和励步小班共95家，智康一对一120家)，共在70个城市开设网点，69家在中国，1家在美国。

维持盈利预测，给予买入评级，四大利器带动好未来驶入发展快车道，第一、产品与服务实现标准化，低成本实现高品质价值交付，尽享标准化教研红利，支撑其稳步裂变;第二、自建信息服务网络和口碑建设，实现低成本招生;获取新客户，好未来通过网络先行获取流量，建立小班吸纳优质生源，打造口碑，再复制标准化教学体系在当地迅速扩张;巩固老客户，通过提升服务质量增长老客户续班率;第三、经营扩张稳健可持续，暑期促销+双师课堂，拓展二三线城市稳扎稳打城市扩张;第四、投资布局具有前瞻性，攻防均可，幼儿教育/K12/外语/国外前沿教育科技四各方向丰富产品线条。我们预计好未来FY21-22年净利分别为5.91亿美元、9.15亿美元，对应PE分别为51x、33x。

(编辑：陈鹏飞)