安信国际：美的置业(03990)具有美的品牌下的融资优势，三线城市占比暂时较高

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内容摘要

美的品牌下的融资优势。美的置业(03990)是美的系中的地产平台，由何享健先生创立，2004年成立、2018年上市，现时何氏家族持有控股81%。凭着美的品牌效应在融资上突显优势。2020年初美的成功以4%及4.2%，先后发行了两笔分别为14.4亿元及9.84亿元，4年期及5年期境内公司债，成本低于其他同级企业。公司过往5年平均融资成本为平均约5.6%。较低的利息成本、较强的融资能力是美的之比较优势。

布局优良，快速增长。美的2019年销售额约1010亿元。公司销售规模增长迅速，只花了4年时间从2015年的百亿销售增长至2019年的千亿销售规模，正式进入千亿俱乐部的成员，复合年增长率为74%。销售规模扩展迅速，除了品牌效应外，还得益于区域上的部署。美的发展始于大湾区，2010-11年策略性地进入长三角、环渤海、西南、华中四大区，形成五大经济圈的布局。

后千亿时代，增速仍保持较快。截至2019年底，美的土储约5,900万平米，扣除已售未结的部分，我们估计货值约4500亿元，权益比率约73%，大湾区占23%、长三角占30%、环渤海占16%、华中占15%、西南占10%。公司目标2022年销售规模达至2000亿元，在2019年的千亿基础上，再创造多一个千亿销售，表示2019-22年复合年增长率将约25%，增速高于同业。

三线城市占比暂时较高。在快速扩充的前题下，需要下沉低线城市，美的过往较多项目在三、四线城市，三线城市占土储货值约65%、四线或以下占7%。虽然低线城市占比较高，但却集中。佛山（作为美的大本营）、徐州、宁波及邯郸四城货值占总额约35%（相对于占低线城市货值约50%），反映公司的地区深耕策略，以高度熟悉当地市场之优势，平衡低线城市的去化风险。未来随着公司规模上升，加上整体地产格局的改变，高线城市占比亦会逐步增加。

首予“买入”评级。美的未结转销售金额截至2019年底约960亿元，支持2020-21年收入及利润增长保持行业较高水平。我们估计公司国际核心净利率约9-10%，于未来陆逐销售交付以兑现出来。我们估算公司经调整资产净值约500亿元，以折让率30%为目标估值，相当于目标价为每股港币33元。美的现价约4倍/3倍2020/21年市盈率，现价NAV拆让约60%，高于同业平均水平，首予“买入”评级。

风险提示：国内调控力度升级；三四线城市占比较高

(编辑：李国坚)