解码摩根大通(JPM.US)：何以成全球银行之标杆？

本文转自微信公众号“志明看金融”，作者：廖志明。

摘要

摩根大通银行-并购补业务短板，综合金融的领军者

拥有两百多年历史的摩根大通银行，是美国历史最悠久的商业银行之一，历史上由1200多家机构合并而来，并购补业务短板。00年大通曼哈顿银行与JP摩根公司合并成摩根大通银行，此后04年并购了零售业务见长的美一银行，提升零售业务实力。08年并购了投行-贝尔斯登以及商行-华盛顿互惠，投行业务如虎添翼。

19年末，摩根大通银行资产规模超2.6万亿美元;19年营收超千亿美元，盈利364亿美元。摩根大通作为综合金融的领军者，市值近3000亿美元，其19年ROTCE达19%，明显高于同期美国主要大行水平。

近年息差有所改善，ROE领先

截至19年末，摩根大通服务近6300万美国家庭，私行业务排名美国第一，客户基础优异，负债端优势明显，计息成本负债率较低。15年12月-18年12月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率由0.25%上升至2.50%。受益于美联储的加息，摩根大通银行近年来净息差有所改善。

19年摩根大通银行净息差2.49%。尽管摩根大通银行净息差不算高(因风险偏好不高)，但依托金融科技降低成本效果显著，使得成本收入比下降，以及非息收入较好，使得ROA以及ROE高于美国主要大行。19年ROE达14%。

资产质量优异，1Q20盈利因公共卫生事件大幅下滑

摩根大通个人贷款占比较高，但呈下降趋势。08年金融危机后，美国居民降杠杆，个人住房抵押贷款等增长放缓，个贷占比有所下降，19年末贷款中个贷占比52.5%。截至19年末，摩根大通银行不良贷款率仅0.41%，工行为1.43%。

1Q20营业收入受公共卫生事件影响不大，减值准备计提大增导致盈利大幅下滑。1Q20营收282.51亿美元，较19Q4仅下降0.28%;盈利仅28.65亿美元，较19Q4下降66.4%，主要是因公共卫生事件影响大幅加大减值准备的计提，1Q20计提了83亿美元信用减值准备，为1Q19的5.5倍。其中，针对零售板块计提减值准备57.72亿美元，较1Q19的13.14亿美元大幅增长。

投资建议：银行股估值处于历史低位，低估值与经济反弹共振

20年初以来，受公共卫生事件影响，银行股回调明显。当前，A股银行(中信)指数仅0.71倍PB，为历史最低。随着经济刺激政策落地发挥效果，预计社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。

个股方面，我们主推一线龙头-招行、平安及常熟，以及二线龙头-光大、兴业、张家港行，关注江苏、南京、成都、杭州和北京银行等。

1. 摩根大通-并购整合而来，综合金融的领军者

摩根大通作为综合金融的领军者，市值近3000亿美元(20年4月时点市值)，居美国主要商业银行市值之首，2019年ROTCE(Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回报率，区别于ROE)达19%，明显高于美国银行、高盛、富国银行、摩根斯坦利、花旗银行的同期水平。业务横跨商行、投行、资产管理及财富管理等板块，并在这些业务领域位居美国甚至是全球银行业前列。2019年，摩根大通银行是美国排名第一的消费者银行，信用卡发卡行，拥有美国排名第一的私人银行，投行手续费收入为全球第一，是典型的“全能选手”，乃全能银行的典范。

拥有两百多年历史的摩根大通银行，是美国历史最悠久的商业银行之一，历史上由1200多家机构合并而来。可以说，摩根大通银行的发展史是美国金融业的缩影。今天的摩根大通银行是资产规模超2.6万亿美元，年营收超千亿美元，年盈利超360亿美元的银行巨擘。

1.1. 摩根家族发展史-美国金融市场变革的缩影

1894年，约翰·皮尔庞特·摩根(John Pierpont Morgan Sr.)在父亲和合伙人相继去世后，接管J.P摩根公司，从这个日后富可敌国家族的发展史可窥见上世纪美国金融市场的变革。

JP摩根公司建立托拉斯试图垄断美国铁路控制权。19世纪垄断兴起，资本家不断做大企业并形成垄断赚取巨额利润，这直接催生了1890年的《谢尔曼反托拉斯法》，但市场并没有因此而降温。1899年新泽西州政府出于对财政收入的需求，通过了一项法案：允许新泽西州的公司合并起来收购其他公司的股票，此举开启了垄断的新时代——互相竞争的公司不必再花力气去组建一个巨型托拉斯，只需成立一家控股公司收购另一家公司的股票。随后，垄断企业席卷美国各个行业，有能力者大发横财，J.P摩根财团陆续组建了通用电气和国际收割机等控股公司对行业进行垄断。这是华尔街最辉煌的时代，金融绑架了经济，但这也是美国人民较为痛苦的几十年，垄断企业压榨工人工资，提高产品价格，百姓苦不堪言。1900年钢铁大王卡内基有意将其钢铁集团出售给摩根家族，随后双方以4.8亿美元的价格成交，由此诞生了一个价值超过10亿美元的公司，垄断了全国60%的钢铁产量。随后，摩根家族成立北方证券收购北太平洋铁路公司的控制权，自此美国2/3的铁路控制权掌握在摩根家族手中。

西奥多·罗斯福总统从华尔街手中夺回部分主导美国金融市场的权力。1901年西奥多·罗斯福总统上台，其与约翰·皮尔庞特·摩根的较量也随之开始。罗斯福总统立志于改变华尔街掌控美国经济的局面，维护普通民众利益，提出对北方证券进行拆分，摩根家族建立的铁路托拉斯最终没能禁住考验。年老的摩根逐渐妥协，晚年的时间更多是参与计划联邦政府的中央银行体系建设。妥协的产物是1913年签署的《联邦储备法案》和随后建立的美国联邦储备银行，这些都帮助了美国政府在华尔街手里夺回了一部分金融控制权。

JP摩根公司借助第一次世界大战大发横财。1913年杰克·摩根接任父亲成为J.P摩根公司的合伙人，他志向远大。时运帮助了杰克，第一次世界大战期间J.P摩根公司成为英国向美国购买物资的总代理，大发战争财，美国也更是从一个债务国变成了世界上最大的债权国。之后的十几年，股市疯涨，投机行为四起，美国人民体验到了生活幸福、资金充足，但是1929年后泡沫破灭，美国进入了大萧条、大衰退。

《格拉斯—斯蒂格尔法案》出台标志着分业经营的开始。1929年10月23日，股市大跌突然蒸发上百亿美元，随后失业率激增，美国面临着严重的经济危机。1933年，富兰克林·D·罗斯福担任总统，他要求先将所有银行关闭，待排查清楚经营状况后再恢复营业。富兰克林·D·罗斯福总统和上一位西奥多·罗斯福总统一样，都是一位“不喜欢华尔街的人”，他想对华尔街进行一轮新的整治。

随后，罗斯福总统颁布了著名的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，该法案不允许银行同时从事商业银行业务与投行业务，这代表着否定了JP摩根公司百年的经营现状。总统想借此帮助美国企业挣脱金融束缚实体经济的枷锁。在法案面前，华尔街也不得不服软，银行纷纷拆分。杰克随后宣布JP摩根公司未来将只做银行业务，公司合伙人哈罗德·史丹利成立新公司(Morgan Stanley)从事投行业务。JP摩根公司在2000年与大通银行合并，成为了今天的摩根大通银行，而后者也成为了美国的顶尖投行-摩根士丹利。此外，《格拉斯—斯蒂格尔法案》中的Q条例为保护银行经营状况，对银行的存款付息利率做出了限制，这也为70年代后的利率市场化改革埋下了伏笔。

1.2. 通过并购实现优势互补，成为领先的全能银行

纵观摩根大通银行的两百多年的历史，并购贯穿其中，今天的摩根大通银行由历史上1200多家机构合并整合而来。

摩根大通银行的前身是化学银行(Chemical Bank)。1996年化学银行与大通曼哈顿银行(Chase Manhattan Bank)合并，保留了大通曼哈顿的名称。化学银行是当时的美国大银行之一，1959年由化学谷物交易银行 (1824年建立) 和纽约信托公司 (1889年建立) 合并，取名纽约化学银行信托公司，1969年改称化学银行。

2000年，大通曼哈顿银行与J.P.摩根公司合并为摩根大通集团，实现了客户群体和业务优势的互补。J.P.摩根公司主要服务机构和富人阶层，而大通曼哈顿银行专注于消费者业务，实现客户互补。但互补也意味着差异，两家公司企业文化截然不同，发展方向亦不统一，所以合并后的整合期，利润出现急剧下滑。加上2001年底的安然事件，摩根大通的净利润出现大幅下滑，面临危机。　　

并购美一银行(BANK ONE)，成为跨地区的大银行。2001年，美国传奇金融家-杰米戴蒙离开花旗集团前往当时处于危机中的美一银行，自上任之后控制成本，重新调配人事避开权力纷争，精简组织架构谋取长远发展。这些措施起到了很好的作用，两年后美一银行扭亏为盈，2002年盈利33亿美元，2003年则达35亿美元。一家日益壮大的小银行，一家陷入困境的金融巨人，二者一拍即合。2004年6月，美联储批准了摩根大通银行以580亿美元的换股交易收购美一银行的方案。合并后的新摩根大通银行资产总额达1.12万亿美元，一举超过美洲银行(Bank of America)，与当时1.19万亿美元资产的第一大银行花旗仅一步之遥，而且业务也从东北部扩展到整个中西部，成为了继花旗之后跨地区银行。通过合并，美一银行在零售银行、信用卡和中小型企业客户的优势和摩根大通在投资银行、资产管理和大型企业客户的优势几乎完美地结合在一起了。并购后，利息收入、投资收入和佣金与手续费收入均大幅增长，2005财年合并后的摩根大通银行净利润达84.83亿美元，同比大增90%。

并购收购贝尔斯登，投行业务如虎添翼。2008年，为应对金融危机，摩根大通集团应美联储的要求，收购美国第五大投资银行-贝尔斯登。从08年3月14日美联储决定通过摩根大通向流动资金已经耗尽的贝尔斯登提供应急资金，到摩根大通突然宣布以每股2美元总计2.362亿美元的超低价收购贝尔斯登，中间仅用了三天。最终由于贝尔斯登股东的强烈抗议，成交金额升至11.9亿美元。不过，并入贝尔斯登让投行业务如虎添翼。

并购华盛顿互惠银行(Washington Mutual)，完善零售业务布局。08年9月25日，华盛顿互惠银行宣布破产，随后被美国联邦存款保险公司接管，并将其包括存款与债务担保在内的大部分资产负债以19亿美元出售给摩根大通银行。摩根大通银行于次日恢复了华盛顿互惠银行的运营。此举帮助摩根大通实现了在美国西海岸的扩张，并完善了零售银行业务布局。

2. 资产负债结构较好，近年息差有所改善

截至19年末，摩根大通服务近6300万美国家庭(包含400万美国小微企业)，且私人银行业务排名美国第一，客户基础优异，负债端优势明显，计息成本负债率较低。

2015年12月-2018年12月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率由0.25%上升至2.50%。受益于美联储的加息，摩根大通银行近年来净息差有所改善。

2.1. 资产以贷款为主，生息资产收益率不高

资产规模为美国商业银行第一名。1Q20摩根大通总资产达3.14万亿美元，净资产2613亿美元，为美国资产规模最大的商业银行。08年摩根大通应美国政府要求收购贝尔斯登和华盛顿互惠使得资产规模增加，并且在危机期间客户和银行同业由于避险情绪提升将大量资金转入到排名靠前的商业银行，摩根大通08年末资产规模大幅增加到2.18万亿美元，同比增速达39.23%。09年部分在前年因避险转入的客户存款及银行同业资金流出，资产规模有所下降。随后10-14年资产规模平稳增长。15年摩根大通为减少不必要的资产储备，主动将资产规模降低至2.35万亿美元。近年来，资产规模逐年上升，增速平稳，1Q20受公共卫生事件影响，企业贷款大幅增加，带动资产规模再上台阶，突破3万亿美元。

贷款规模大，且稳健增长。1Q20摩根大通贷款规模1.02万亿美元，同比增速5.79%。08年收购使贷款规模大增，19年住房抵押贷款的部分出售使得贷款规模小幅下降。摩根大通有着强大的客户资源，贷款总额居美国商业银行贷款规模前列。

贷款占资产比例较高，资产结构好。2019年末，贷款占总资产比重达35.71%，且近年来呈持续上升趋势。2019年银行间资产规模占比23.47%，近年来占比下降与摩根大通主动减少非运营资产相关。

消费贷款占总贷款比重较高。2019年末，摩根大通消费贷款5040亿美元，占比52.51%，近年来呈下降趋势。08年消费贷款规模增加主要因并购了华盛顿互惠。房地产贷款占比从04年末的32.14%上升到19年末的37.95%。

生息资产收益率较低。1Q20年生息资产收益率为3.14%。08年金融危机后，美国商业银行减持高收益、较高风险的贷款，生息资产收益率下降。2015年开始，美联储进入加息周期，生息资产收益率回升。19年开始美联储重启降息，近期受新冠疫情影响，美联储大幅降息，生息资产收益率再次下降。摩根大通客户较优质，经营稳健，风险偏好较低，生息资产收益率低于美国其它大行。

2.2. 负债以存款为主，成本优势显著

存款规模全美第一。摩根大通1Q20存款规模达1.84万亿美元，同比增速达17.51%，存款规模为全美第一。08年金融危机时期，收购华盛顿互惠以及避险需求使得客户及银行同业存款增加，09、10年避险存款有所流出，存款规模有所下滑。2015年因摩根大通主动减少非经营性存款导致存款规模小幅下降。

负债以存款为主，负债结构较好。1Q20摩根大通负债中存款占比63.79%，负债以存款为主，负债结构好，近年来存款占比平稳上升。依托强大的企业和零售客户基础，摩根大通同业负债占比较低。

计息负债成本率较低，负债成本优势显著。摩根大通优质的客户基础提供了大量存款，负债成本优势凸显。1Q20年摩根大通计息负债成本率为1.45%，低于其他美国四大行平均水平。2015-2018年，美联储加息周期，计息负债成本率升高;19年开始进入降息周期，1Q20负债成本率下降明显。

2.3. 受益于美联储加息，近年息差有所改善

一般而言，加息利好息差，降息利空息差。例如，2008年为应对次贷危机影响，美联储大幅降息，联邦基金目标利率由年初的4.25%大降至年末的0.25%，降幅幅度高达400BP;此后直至2015年的数年间维持低利率。这使得银行净息差走低，2010年-2014年，摩根大通银行净息差持续下降，由10年的2.95%降至14年的2.07%，降幅较大。

2015年12月-2018年12月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率由0.25%上升至2.50%。受益于美联储的加息，摩根大通银行近年来净息差有所改善。

净息差与其他大行差距缩小。2019年摩根大通净息差为2.49%，受益于美联储前几年的连续加息。摩根大通净息差低于花旗银行和富国银行，但2015年以来，差距明显缩窄。富国银行深耕社区银行的策略，其客户主要为零售客户，定价能力较高，而花旗银行较高的净息差得益于其领先同业的生息资产收益率。

3. 营收结构较好，盈利平稳增长

摩根大通营业收入和净利润近年来屡创新高，得益于美国税改和美联储加息。摩根大通深耕综合金融业务，非息收入结构稳健。不过，1Q20受新冠疫情冲击，大幅增加拨备计提，盈利增速显著下滑。

尽管摩根大通银行净息差不算高(因风险偏好不高)，但依托金融科技降低成本效果显著，使得成本收入比明显下降，以及非息收入较好，使得ROA以及ROE好于美国主要大行。

3.1. 利息净收入平稳，非息收入结构好

非息收入占比约50%。摩根大通银行2019年非息收入占比约50%。08年金融危机前，非息收入占比曾在60%以上。08年房地美、房利美被美国政府接管，摩根大通持有的两房优先级证券大幅损失，当年非息收入占比降至42%。金融危机后，摩根大通的非息收入占比逐步恢复，近年来保持在50%左右。通过深耕综合金融，摩根大通在零售、投行、资产管理等多个业务领域位居行业前列，并降低了对息差收入的依赖。

利息收入以贷款利息收入为主。2019年贷款利息收入620亿美元，证券投资利息收入221亿美元。2019年贷款利息收入占总利息收入比例达74%，贷款利息收入是摩根大通利息收入的主要来源。

资管业务贡献非息收入较多。2019年，摩根大通资产管理手续费收入达171.65亿美元，与非息收入比例达29.4%，贡献最大;其次为投资交易，贡献非息收入140.18亿美元;第三位投行业务，贡献手续费收入75.01亿美元。2008年由于金融危机，投资交易板块大幅亏损，对非息收入拖累严重。

3.2. 营收及盈利近5年改善，ROE领先

营业收入向好。08年受金融危机的影响，营业收入下滑。随着从金融危机走出来，以及2015-2018年美联储持续加息带来的息差扩大，近年来，摩根大通营业收入平稳上升。2019年，摩根大通银行营业收入达1156亿美元，明显高于富国银行、美国银行以及花旗集团等美国四大行，营收位居美国银行业首位。

盈利情况较好。受08年金融危机影响，净利润在当年大幅下降，09-12年逐渐回升。13年摩根大通支出上升，主要因13年支出部分违规事件罚款：13年摩根大通就“伦敦鲸”交易惨案支付9.2亿美元的罚款，并就所谓的不公平的信用卡计费做法再支付8000万美元罚金;同年7月，摩根大通同意支付4.1亿美元，以解决其操纵加州和中西部电价的指控。受支出增加影响，13年净利润下滑，但随后逐步改善。2018年受益于美国税改，净利润同比大幅增长。2019年摩根大通银行净利润达364亿美元，居美国商业银行第一。

摩根大通注重金融科技，利用科技提升业务效率，2015年以来，摩根大通银行成本收入下降明显，由15年的62.3%降至19年的57%，大幅低于富国银行。

受益于2015年-2018年美联储加息、2018年美国税改以及近年来的成本控制，摩根大通银行近年来ROA及ROE有所改善。2019年摩根大通银行ROE达14.07%，领先美国四大行中的其他大行;2019年ROA达1.37%，亦居同业领先水平。

4. 资产质量优异，资本充足率较高

摩根大通作为全球市值最高的银行，在资产质量方面表现甚佳。

摩根大通个人贷款占比较高，但呈下降趋势。08年金融危机后，美国居民降杠杆，个人住房抵押贷款等增长放缓，企业贷款增长相对较快。信用卡贷款规模平稳，近年来个人贷款呈下降趋势。2019年末，摩根大通银行贷款中个贷占比52.5%。

企业贷款中房地产行业占比较高。截至2019年末，企业贷款中，房地产贷款占比最高(12.11%)，且近年来逐渐提升;中央政府贷款、州、市政府贷款、公用事业贷款占比1.86%，占比较低;金融行业，如资管公司、银行业、保险业等贷款占比呈下降趋势，从12年末的约20%下降到19年末的约10%。制造业贷款占比较低，2019年末不到2%。

相比之下，国内大行龙头-工行的个贷占比近期虽上升，但仍不及摩根大通银行。19年末，工行个贷占比达 38.09%，其中个贷主要是低风险的住房按揭贷款，占比30.82%。19年末，工行制造业、批发零售业、采掘业和房地产业的贷款占比不及 20%，占比较低，且从12年的占比32%逐渐下降;交运仓储和邮政、水电燃气生产和供应、租赁和商务服务业、水利、环境和公共设施管理业等低风险行业的贷款比重为 32.84%，占比较高。这样的贷款结构降低了不良隐忧。

受益于美国经济2015-2018年的复苏，摩根大通银行资产质量改善明显，不良贷款率大幅下降。而2012-2015年，国内经济下行明显，工行资产质量有所恶化，2017年以来，则有所改善。截至2019年末，摩根大通银行不良贷款率仅0.41%，工行为1.43%。

摩根大通核心一级资本充足率和资本充足率上升，19年末分别达12.40%和16%，与其净利润平稳增长，资本内生性补充有关。工商银行近年来核心一级资本充足率和资本充足率高于摩根大通，19年末分别达为13.20%和 16.77%，核心一级资本充足率高于摩根大通，远超国内监管要求。

5. 摩根大通-并购补业务短板，综合金融之典范

5.1. 业务板块不断调整以适应公司发展

2004-2010年，摩根大通分为批发和零售两大类业务。“JP Morgan”包含三大板块的批发业务：投资银行(IB：Investment Bank)，现金管理与证券服务(TSS：Treasury &Securities Services)和资产管理(AM：Asset Management)。其零售业务“Chase”，由零售金融服务(RFS：Retail Financial Services)，信用卡服务(CS：Card Service)和商业银行(CB：Commercial Banking)组成。

不同业务板块在每年根据业务需求进行少许调整。批发业务下的三大板块主要面向机构投资者、大型公司、政府、高净值个人等。IB：投资银行(咨询、债券及股票承销)、做市交易及投资(固定收益产品、股票)、企业贷款、优质服务与研究。TSS：现金管理服务、全球证券服务。AM：投资管理(机构、零售)、私人银行服务、高桥基金。零售业务下的三大板块主要面向中小企业和零售消费者。RFS：零售银行(个人银行与企业银行)、银行抵押贷款与汽车及其他客户贷款(按揭贷款服务、汽车，学生和其他机构贷款)、房地产贷款(住宅抵押贷款、房屋净值贷款)CS：信用卡发行、信用卡商户管理。CB：中间市场银行业务、商业定期贷款、中小企业银行、房地产银行。

2011年摩根大通推出零售品牌“One Chase”，以改善用户体验。将以往相对独立的零售银行、信用卡、汽车融资和按揭整合到一起，推出“One Chase”零售金融品牌。One Chase零售金融服务(RFS：Retail Financial Services)：消费者与商业银行、按揭贷款服务、信用卡汽车服务(CSA：Card Service& Auto)。。CB：中间市场银行业务、商业定期贷款、企业客户银行、房地产银行。JP Morgan依然专注于批发业务，下面的三个板块分别为投资银行(IB：Investment Bank)，现金管理与证券服务(TSS：Treasury &Securities Services)和资产管理(AM：Asset Management)。IB：投资银行(咨询、债券及股票承销)、做市交易(固定收益产品、期货、股票)、企业贷款、优质服务与研究、信用资产组合管理。TSS：现金管理服务、全球证券服务。AM：投资管理(机构、零售)、私人银行服务、高桥资本。

2012-2019年，摩根大通重新调整业务分类，合并为四大业务板块。摩根大通下设消费者和社区银行(CCB：Consumer & Community Banking)、公司和投资银行(CIB：Corporate & Investment Bank)、商业银行(CB：Commercial Banking)、资产和财富管理(AWM：Asset & Wealth Management)四个主要业务板块。零售业务板块CCB下设消费者与小微银行、按揭银行、卡、商户服务和汽车融资三大子板块。其余三大板块置于批发业务之下，CIB包括银行、市场与投资者服务两个子板块，CB包括中间市场银行业务、企业客户银行、商业房地产银行业务等业务。AWM包括资产管理、财富管理等业务。摩根大通各板块分工明确，但又秉承着资源互通的理念，以客户为中心开展各项业务。

摩根大通业务线完整，四大板块之间协同作用明显。2019年摩根大通营业收入1187亿美元，四大业务板块分别占比47.08%、32.27%、7.57%、12.06%，消费者及社区银行板块占比最高。2019年四大板块的ROE均在10%以上，CCB：31%、CIB：14%、CB：17%、AWM：26%。其中，消费者及社区银行板块ROE最高。

摩根大通银行在消费者与社区银行、公司及投资银行、商业银行、以及财富与资产管理四大板块均处于业内领先地位。消费者与社区银行板块服务近6300万美国家庭，为美国第一信用卡发行行，19年营收559亿美元，盈利达166亿美元;公司与投行板块：投行手续费收入为全球第一，第二大资产托管规模，交易市场份额领先，19年营收383亿美元，盈利119亿美元;商业银行板块：19年营收90亿美元，盈利39亿美元;资产与财富管理板块：北美第一的私人银行，3.2万亿美元的客户资产，2.4万美元的AUM，19年营收143亿美元，盈利28亿美元。

5.2. 并购美一银行夯实信用卡等零售业务基础

摩根大通合并美一银行开拓信用卡业务。摩根大通于2004年合并美一银行，美一银行是当时的全美第三大信用卡公司，拥有领先的零售银行、高质量的企业银行以及一流的投资管理业务，合并后的摩根大通集团在信用卡业务上实现质的飞跃，零售银行再进一步。2004年信用卡业务实现了107.45亿美元的营收。

信用卡业务现划分在CCB板块下，CCB板块为大零售板块。CCB通过分支机构、ATM、网上银行、手机银行和电话银行为消费者和小微企业提供服务。消费者与商业银行向消费者提供存款和投资产品与服务，以及向小微企业提供贷款、存款和现金管理和支付解决方案。家庭借贷房屋贷款包括抵押贷款发起和服务，以及住宅抵押贷款和房屋净值贷款。卡、商户服务和汽车融资子板块向消费者和小企业发放信用卡，向商户提供支付处理服务，以及提供汽车贷款服务。

基于交易金额和透支余额，摩根大通银行是美国最大的信用卡发卡行，2019年末信用卡贷款余额1689亿美元。2019年CCB板块营收558亿美元，占比48.33%。其中，非息收入186亿美元，利息净收入559亿美元，非息收入占比33.36%，低于全行水平50.49%。利息收入占比近年来不断提升，从12年的58.36%上升到19年的66.64%，主要由于信用卡贷款等贷款规模增长以及2015-2018年的美联储加息。

摩根大通2019年CCB非息收入主要有：银行卡收入 48亿美元、存贷相关手续费(比如账户管理费)49亿美元、资产管理手续费 25亿美元、按揭贷款相关手续费 20亿美元等。2019年CCB板块ROE 为31%，成本收入比52%，低于全行水平，表现较好，且近年来保持平稳。

CCB板块下设消费者与商业银行、按揭银行、卡、商户服务和汽车融资三个子板块。消费者与商业银行为消费者提供存款和投资产品及服务，为小企业提供贷款、存款、现金管理和支付解决方案。按揭银行房屋贷款包括抵押发起和服务活动，以及住房抵押贷款和房屋净值贷款。卡、商户服务和汽车租赁向消费者和小企业发放信用卡，为商户提供支付处理服务，以及开展汽车贷款业务。2019年子板块营业收入分别为，消费者与商业银行265亿美元、按揭银行52亿美元、卡、商户服务和汽车融资242亿美元。

5.3. 先后并购H&Q及贝尔斯登让投行业务如虎添翼

1999年大通曼哈顿银行合并投资银行Hambrecht&Quist(H&Q)，扩展投资银行业务。Hambrecht&Quist是“新经济”投资银行服务提供商之一，专注于成长型行业，包括技术、生命科学和信息服务，提供包括公共股本、私人股本和风险资本、私人配售、固定收益和并购咨询服务。并购H&Q扩展了大通银行的投资银行业务范围。大通曼哈顿在99年12月合并投资银行H&Q后，业绩增长较快。4Q1999投行费用收入增加到4.99亿美元，比4Q1998增加了31%。过去五年内，投行业务收入年复合增长率为26%。收购H&Q使大通曼哈顿的投资银行业务实力大幅提升，为2000年大通曼哈顿与摩根公司合并后摩根大通银行投资银行业务的快速发展打下了基础。

2008年金融危机中，贝尔斯登这家曾经的美国大投行因持有较多的有毒资产面临破产，危机之中，摩根大通银行应美联储要求收购贝尔斯登。这使得摩根大通银行投行实力明显提升。

投资银行业务现为独立的业务板块——公司与投资银行业务。CIB板块为批发业务板块，CIB由银行和市场与投资者服务组成，为公司、投资者、金融机构、政府和市政实体客户提供广泛的投资银行、做市、机构经纪、国债和证券产品和服务。

2019年投资银行的市场份额为9.0%，投资银行手续费收入排名全球第一。摩根大通CIB板块站在技术创新的前沿，通过技术创新提高运营效率和客户体验，并且从产品创新等方面强化其市场领先地位。在产品创新方面，摩根大通在创新团队中引入技术专家，并且加强与公司内部团队的合作，拓宽新技术应用领域，同时建立了科技金融创新中心。在托管和基金服务领域，摩根大通也在通过投资不断强化其市场地位。客户涵盖了80%的全球500强企业。摩根大通的整体规模较大、业务较为完整和覆盖全球的网络，使其能够为客户提供更加安全的服务，其公司与投资银行服务也采用与商业银行业务板块合作的方式，为客户提供更加全面的服务。

2019年CIB板块营收383亿美元，占比33.12%。其中，非息收入291亿美元，利息净收入92亿美元，非息收入占比76.09%，高于全行水平。非息收入占比近年来不断提升，从12年的67.31%上升到19年的76.09%。

摩根大通2019年CIB非息收入主要有：委托交易收入 144亿美元、投行手续费76亿美元、资产管理手续费 45亿美元、存贷相关手续费15亿美元等。2019年CIB板块ROE 为14%，成本收入比56%，高于全行水平，近年来呈下降趋势。　　

CIB板块下设银行和市场与证券服务两个子板块。银行业务主要为客户提供全面的投资银行产品和服务，包括为企业战略和结构提供咨询，在股票和债券市场融资，以及贷款发放和银团贷款。银行业务还包括提供交易资金管理服务，包括现金管理和流动性解决方案。市场与投资者服务是主要从事现金证券和衍生工具的全球做市商，并提供复杂的风险管理解决方案、机构经纪业务和研究。市场与证券服务还包括证券服务，以一个领先的全球托管人角色，为资产管理公司，保险公司和私募和公募基金提供托管，基金会计和管理，以及证券借贷产品。2019年银行子板块下投资银行收入72亿美元、资金管理收入46亿美元、借贷收入13亿美元，总共收入131亿美元。市场与证券服务板块下固定收益市场收入144亿美元、股票市场收入65亿美元、证券投资收入42亿美元、其他收入1亿美元，共计252亿美元。

过去十年间，摩根大通在CIB业务追求三个战略目标：全球化、全面化和规模化。08年金融危机后，为使客户能在任何地方享受到摩根大通专业的服务，摩根大通从2010年开始扩大CIB规模。12年海外市场收入增速达26.75%，海外净收入规模从09年的129.53亿美元迅速发展到13年的165.36亿美元。

5.4. 发力资产与财富管理业务，提升非息收入

作为全能银行的摩根大通银行，持续发力资产与财富管理业务，将其作为四大业务板块之一，提升非息收入占比。

2019年摩根大通的净息差为2.49%，非息收入占比大约50%。AWM板块为摩根大通第一大非息收入来源，业务实力强大。19年末，客户资产规模达3.2万亿美元，管理规模(AUM)2.36万亿美元，88%的10年共同基金管理规模跑赢行业平均水平。麦肯锡《2018年银行业报告春季刊》报告指出，资管板块有组合管理经理600多人，研究分析师250人，市场策略师30人，研究队伍十分强大，在资产管理方面站在了全球高点。

摩根大通公司全资控股的资产管理子公司JPMorgan Asset Management Holdings Inc.，负责整个AWM的业务管理。旗下还有众多子公司，在美国通过JP摩根投资管理公司(JPMorgan Investment Management Inc，在英国通过JP摩根资产管理公司(英国)(JPMorgan Asset Management (UK) Limited)等持牌公司开展业务。

资产与财富管理板块ROE较高。2019年AWM板块营收143亿美元，占比12.38%。其中，非息收入108.16亿美元，利息净收入35亿美元，非息收入占比75.55%，高于50.49%的全行水平，是典型的轻资本、高收益板块。2019年AWM板块ROE 为26%，ROE较高;成本收入比73%，高于全行水平，且近年来保持平稳。

AWM包括资产管理和财富管理两个子板块。AM提供全面的全球投资服务，包括资产管理、养老金分析、资产负债管理和积极的风险预算策略;WM提供投资建议和财富管理，包括投资管理、资本市场和风险管理、税务和房地产规划、银行、贷款和专业财富咨询服务。2019年资产管理子板块收入73亿美元，财富管理板块收入71亿美元，且近年来收入保持平稳。　

AWM的客户细分包括：摩根大通资产管理客户组成结构均衡，分为机构投资者、私人银行客户和零售客户三大类。机构客户与零售客户资产占比大致为1:1，近年来各类客户资产规模不断上升。2019年末，机构投资者资产1.07万亿美元，占比45.43%。私人银行客户包括全球的高净值和超高净值个人、家庭、资金经理、企业主和小型企业。机构客户包括公司和公共机构、捐赠、基金会、非营利组织和各国政府。零售客户包括个人投资者。

AWM的资产来源地区：摩根大通管理资产主要来源于北美地区，中东欧洲和非洲地区为第二大资产来源区域，亚太地区和拉丁美洲及加勒比海地区也有部分资金来源，区域规模效应优势明显。近年来，资产管理规模不断上升，截至2019年末，北美地区资产共1.68万亿美元，中欧非地区资产4280亿美元。

AWM资产的投资结构：摩根大通的资产投资结构涉及多资产、负债驱动、固定收益、权益等多种资产，配置均衡，有效对冲风险。权益和多资产投资额近年逐渐上升，占比50%以上。

收益回报：摩根大通资产管理产品多为主动管理型，投资收益较高。产品晨星评级在4星以上比例逐年提升，截止至2019年末，摩根大通有61%的组合晨星评级超过4星，1年期/3年期/5年期产品回报达到市场前50%的比重分别为59%/77%/75%。

6. 公共卫生事件之下，因减值准备计提大增，1Q20盈利下滑明显

1Q20营业收入受公共卫生事件影响不大，减值准备计提大增导致净利润大幅下滑。1Q20摩根大通营业收入282.51亿美元，与19Q4相比仅下降0.28%，营业收入受公共卫生事件影响不大。其中，1Q20利息净收入144.39亿美元、非息净收入138.12亿美元。1Q20净利润为28.65亿美元，比4Q2019下降66.4%，主要是因公共卫生事件影响大幅加大减值准备的计提，1Q20计提了83亿美元的信用减值准备，为1Q19的15亿美元的5.5倍。1Q20摩根大通ROA为0.4%，ROE为4%，均较前一季度大幅下降。

非息收入中，1Q20资产管理收入45.4亿美元、投资交易收入29.37亿美元、投行业务费收入18.66亿美元均较前一季度有所上升，受公共卫生事件影响不大。但在公共卫生事件影响下，摩根大通核心一级资本充足率和资本充足率有所下降，分别降至11.5%和15.5%。

1Q20各板块营业收入保持平稳。摩根大通四大板块1Q20营业收入分别为CCB:131.71亿美元、CIB：99.48亿美元、CB：21.78亿美元、AWM：36.06亿美元，营业收入保持平稳。

CCB、CB板块1Q20净利润大幅下降。1Q20摩根大通CCB板块净利润仅1.91亿美元，与上季度相比大幅下降了95%，主要是1Q20计提了57.72亿美元的信用减值准备(vs19Q4的12.07亿美元);CB板块净利润1.47亿美元，较上季度下降86%，也是由于减值准备计提大增。CIB板块净利润19.88亿美元，减值准备计提有所增大。AWM板块净利润6.64亿美元，相对平稳。

零售(CCB)板块减值准备计提的主要方向。受公共卫生事件影响和油价持续承压，油和天然气、房地产、消费者和零售等行业的客户可能会受到严重冲击并面临损失。摩根大通银行1Q20计提82.85亿美元的信用减值准备。其中，CCB板块计提57.72亿美元，较1Q19的13.14亿美元大幅增长;CIB板块计提14.01亿美元;CB板块计提10.1亿美元;AWM板块计提0.94亿美元。公共卫生事件对零售贷款质量冲击较大，因而零售板块减值准备计提同比大幅增加。

7. 投资建议：综合金融为长逻辑，银行板块低估值与经济反弹共振

摩根大通银行经历过多次并购，通过并购补足业务短板，逐渐在零售银行、投行、财富管理与资产管理等多个领域建立起领先的实力，成为综合金融的典范。摩根大通市值近3000亿美元(20年4月时点市值)，居美国主要商业银行市值之首，2019年ROTCE(Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回报率，区别于ROE)达19%，ROE为14%，明显高于美国银行、高盛、富国银行、摩根斯坦利、花旗银行的同期水平。业务横跨商行、投行、资产管理及财富管理等板块，并在这些业务领域位居美国甚至是全球银行业前列，摩根大通银行为全球银行之标杆。

美国早在上世纪80年代中后期就完成了利率市场化，今天的摩根大通银行充分说明综合金融战略的正确性。不过，综合金融长逻辑不代表零售银行业务不重要，摩根大通在零售业务、投行、资管与财富管理业务等多领域全面领先，各个业务相互促进，发挥较好的协同作用。我们认为，综合金融是长逻辑。

当前，A股银行(中信)指数仅0.71倍PB(lf)，为历史最低。随着经济刺激政策落地发挥效果，预计社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。超预期的一季报及4月金融数据也是催化剂。

个股方面，我们主推一线龙头-招行、平安及常熟，以及二线龙头-光大、兴业、张家港行，关注江苏、南京、成都、杭州和北京银行等。

8. 风险提示

公共卫生事件导致全球经济严重衰退，资产质量显著恶化；息差大幅收窄等。

（编辑：郑雅郡）