蓄势破局的啤酒王者——华润啤酒(00291)投资价值分析报告

本文转自微信公众号“EBSCN食品饮料”，作者：陈彦彤、张喆、叶倩瑜。

投资摘要

◆啤酒消费：总量横盘阶段，中高端趋势显现

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，大幅跑量的红利时代已经过去。主要啤酒厂商亦经过了跑马圈地的产能扩张期，已形成了较为稳定的寡头垄断格局：在兼并收购中形成了自己的强势区域。在这一背景下，结构性的变化正在发生，中高档啤酒的占比不断提升。而推动整体啤酒升级的动力是供需两端共同作用的结果：需求端，城市化带来可支配收入的增加，中等收入群体的崛起以及主流消费人群的代际更迭都促使了对啤酒要求的提升；供给端，寡头垄断的格局下，争夺市场份额变得事半功倍，啤酒厂商有动力去增加利润率更高的中高档产品的比例。

◆华润啤酒(00291)：联手喜力中国，破局高端决心坚定

在行业跑马圈地的时代，华润雪花通过低价格、淡口味的大众型啤酒迅速扩大了自己的市场份额，成为了国内市占率第一的品牌。但伴随而来的问题是，在大众对于雪花品牌的固有印象困囿下，雪花产品的自身产品中高端化推广尚需时间的积累。

华润在收购喜力中国后，可以借助这一拥有两百多年历史的品牌作为“敲门砖”来攻入夜店以及高端餐饮渠道，亦可进一步拉动华润的中高端品牌，另一方面，喜力在中高端的渠道运营经验也可以帮助到华润。

此前华润于2017年已进行了大刀阔斧的改革，集中关厂并进行减员。当前轻装重新上阵的华润目标明确：抓住中高端啤酒升级的趋势，我们相信在公司的强执行力下，华润终将蓄势破局而出，提升在高端啤酒的市场份额。

回顾美国的啤酒升级过程我们也发现，行业龙头的集中度提升是整体趋势所在，抓住存量市场中的产品升级过程，龙头公司方能重获增长动力。米勒1）借力1950-60s迅速发展的电视广告，塑造出自己的全国性品牌力；2）适时推出多样产品组合，Miller Lite(light型)成为公司新的增长点。

◆盈利预测、估值与评级：考虑到公共卫生事件对于即饮渠道的冲击，我们下调了2020年的盈利预测，看好公司在中高端市场的表现，上调2021年盈利预测。我们预测华润啤酒2020-2022年的归母净利分别为24.47/40.16/49.14亿元，EPS分别为0.75/1.24/1.51元。2020-2022年归母净利润CAGR为42%。对应2020-2022年EV/EBITDA 分别为25x/17x/15x。给予2021年21x EV/EBITDA，对应目标价50元港币，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨快于预期；华润啤酒融合喜力速度低于预期。

投资聚焦

关键假设

我们预测华润啤酒2020年高档/中档和低档啤酒的销售量分别同比+3%/-5%/-10%（高档品类受益于喜力产品的丰富）；2021年各品类的销量同比增速分别为+30%/+5%/+3%；2022年各品类的销售同比增速分别为+20%/+1%/-4%。预测整体吨价2020-2022年分别同比增长2%/5%/5%。基于以上预测，我们预计公司2020-2022年公司收入同比增速分别为-5%/+12%/+6%。

从成本端看，占比最大的是包装物和原材料（其中大麦占比最大），其他还包括消费税、制造费用以及人工成本等。随着高端产品占比的提升，我们预计整体毛利率将逐步改善，2020-2022年分别为35.9%/39.0%/41.1%。

我们区别于市场的观点

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，大幅跑量的红利时代已经过去。主要啤酒厂商亦经过了跑马圈地的产能扩张期，已形成了较为稳定的寡头垄断格局：在兼并收购中形成了自己的强势区域。

在这一背景下，结构性的变化正在发生，中高档啤酒的占比不断提升。而推动整体啤酒升级的动力是供需两端共同作用的结果：需求端，城市化带来可支配收入的增加，中等收入群体的崛起以及主流消费人群的代际更迭都促使了对啤酒要求的提升；供给端，寡头垄断的格局下，争夺市场份额变得事半功倍，啤酒厂商有动力去增加利润率更高的中高档产品的比例。

我们看好华润和喜力的联手。在行业跑马圈地的时代，华润雪花通过低价格、淡口味的大众型啤酒迅速扩大了自己的市场份额，成为了国内市占率第一的品牌。但伴随而来的问题是，在大众对于雪花品牌的固有印象困囿下，雪花产品的自身产品中高端化推广尚需时间的积累。

华润在收购喜力中国后，可以借助这一拥有两百多年历史的品牌作为“敲门砖”来攻入夜店以及高端餐饮渠道，并进一步拉动华润的中高端品牌，同时喜力在中高端的渠道运营经验也可以帮助到华润。借助喜力既有的高端品牌形象，可以提高华润自身品牌调性，也利于华润未来进入国际市场。华润于2017年已进行了大刀阔斧的改革，进行了一系列的关厂和调整人员，当前轻装重新上阵的华润目标明确：抓住中高端啤酒升级的趋势，我们相信在公司的强执行力下，华润终将蓄力提升在高端啤酒的市场份额。

回顾美国的啤酒升级过程我们也发现，行业龙头的集中度提升是整体趋势所在，抓住存量市场中的产品升级过程，龙头公司方能重获增长动力。米勒1）借力1950-60s迅速发展的电视广告，塑造出自己的全国性品牌力；2）适时推出多样产品组合：Miller Lite(light型)成为公司新的增长点。米勒的市场份额在1970s从6%左右迅速提升至1980年的21.1%。喜力不仅自带品牌流量，而且可以进一步丰富华润的品牌矩阵，我们看好华润在行业转型的分叉口做出和喜力强强联手的选择，我们相信华润终将成功破局中高端啤酒市场。

股价上涨的催化因素

啤酒行业当前正在进入销售旺季，公共卫生事件对于行业的负面影响逐渐减弱。华润在和喜力中国携手后，及时推出新品[喜力星银]，并通过新品开始发力。我们看好华润破局中高端市场的决心。

估值与目标价

考虑到公共卫生事件对于即饮渠道的冲击，我们下调了2020年的盈利预测，我们看好公司在中高端市场的表现，上调2021年盈利预测。我们预测华润啤酒2020-2022年的归母净利分别为24.47/40.16/49.14亿元，EPS分别为0.75/1.24/1.51元。2020-2022年归母净利润CAGR为42%。对应2020-2022年EV/EBITDA 分别为25x/17x/15x。给予2021年21x EV/EBITDA，对应目标价50元港币，维持“买入”评级。

1、啤酒迈入总量横盘阶段，寡头垄断格局形成

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，大幅跑量的红利时代已经过去。主要啤酒厂商亦经过了跑马圈地的产能扩张期，已形成了较为稳定的寡头垄断格局。

2019年我国啤酒产量达3700万吨，是全球啤酒产量最高的国家。从1980年至今，我国的啤酒行业发展经历了几个阶段：

1980-1998年行业红利时代，高速增长期；

1998-2013年跑马圈地，兼并整合后寡头格局逐渐形成，根据国家统计局数据，1980-2013年期间，中国啤酒产量持续增长，年复合增速约为13%，最高年同比增速超过 40%；

2013年至今市场萎缩后进入“总量横盘”阶段，啤酒总产量从2013年峰值超过5000万吨，回落到2019年的3700万吨左右，啤酒行业进入缩量调整期，结构升级成为新的方向。

2014年我国啤酒产量出现较为明显的负增长，背后的原因是啤酒消费主力人群的萎缩。由于人口的老龄化，我国啤酒消费主力人群—— 20-49岁的人口占比从 2010年的 49.70%下降到 2019年的 44.61%。预计20-49岁人群占比还将继续下降，同时20-49岁人口的绝对数量亦将逐年减少。

伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地的产能扩张期，已形成了稳定的寡头垄断格局。华润雪花、青岛、百威、燕京和嘉士伯五大啤酒龙头企业的CR5从2013年的65.2%上升至2018年的70.4%。

同时，在整合过程中，五大啤酒厂商均形成了自己的强势区域：华润雪花在贵州、四川，燕京啤酒在广西，青岛啤酒在陕西、山东，嘉士伯在重庆、宁夏，百威英博在江西的市占率均超过75%，呈现一家独大的格局。另外，除甘肃、天津、广东、湖南、河南、浙江六个省市外，其他地区的CR2均大于75%。

虽然在大举扩展的过程中，前五大龙头的市场份额得到进一步提升。但“跑马圈地”伴随着产能的过度扩张，也埋下了隐患。随着行业整体量级的稳定，啤酒厂商开始通过主动关厂来去产能。

2、供需两端促成的消费结构升级

随着啤酒消费主力人群的萎缩，啤酒消费市场迈入总量横盘阶段，但结构性的变化正在孕育发生：中档以上啤酒消费市场规模逐年稳步增长。

2013年至2018年，经济型啤酒消费占比下降，中高档啤酒消费占比逐渐上升。根据Global Data预测，预计到2023年高端&超高端市场规模将破百亿升。

我们认为啤酒市场走出以量取胜、跑马圈地的阶段，行业未来的发展方向将是持续的中高端升级。推动这一发展趋势的是供需两端力量相互作用的结果：

需求端：城市化和城镇人均可支配收入的增长提供人口和购买力基础，中等收入人群崛起扩大中高端啤酒的潜在消费人群，主流消费人群代际更迭后新一代将引领啤酒消费潮流。

供给端：寡头垄断的市场格局下，啤酒厂商继续争夺市场份额变得事半功倍。由于中高端产品的利润率更高，出于提升整体利润率的目的，厂商也有意愿进行产品改良和升级。

2.1、消费群体演变推动需求中高端化

需求端：城镇化、中等收入群体的崛起以及主流消费人群代际更迭都带来了中高端啤酒需求的增加。

城市化是推动中国啤酒消费向高端发展的因素。根据国家统计局数据，2013年至2018年，中国城市人口复合增长率为2.6%，超过同期整体人口复合增长率；截至2018年，中国城镇人口人均可支配收入较农村高约2.7倍。城市化背景下城镇人口和城镇人均可支配收入的双重增长赋予城市人群巨大的啤酒消费潜能，为啤酒产业高端化提供了人口和购买力基础。

中国中等收入群体崛起，其消费和财富在总人口中的占比迅速扩大。作为社会阶级结构的“中流砥柱”，中等收入群体人数众多，且具有较强消费水平，成为承受得起中高端啤酒消费的潜在人群。

苏宁易购《2018年酒水报告》显示，啤酒消费者集中在25-46岁人群，这部分人群贡献了近80%的啤酒消费比例，而31-36岁人群又是其中的主力，贡献了近30%的啤酒消费。这部分80后消费者更加追求消费品质和新潮时尚，引领了啤酒消费升级。

2.2、行业缩量调整，供给端谋求中高端化

在总量横盘、多寡头垄断的稳定格局下，通过降价在特定区域抢夺市场份额的代价越来越高。在这样的背景下，厂商们通过1）提价的方式来改善整体盈利情况；2）组合产品升级，增加高毛利的高端产品的占比，行业龙头通过自创品牌或收购两种途径来丰富自己的中高端价格带。

相较而言，提价是最为直接的方式，但也存在着提价之后丢失市场份额的风险。而中高端组合产品升级虽然是一个相对缓慢的过程，但长期来看，可以带动整体价格带的上移，也是当前各啤酒厂商布局的重点。

2.2.1、提价

国内的啤酒公司在跑马圈地期，通过低价策略来提升市场占有率。但在当前已趋于稳定的寡头垄断竞争格局下，这一策略的性价比越来越低。横向看，对比其他国家，我国上市啤酒公司的平均吨价显著偏低，且整体盈利情况亦较弱。

从吨价对比来看，我国啤酒公司的吨价水平远低于其他国家。2019年主要啤酒上市公司（华润、青岛、燕京、重啤）平均每吨酒价格（加权计算，下同）为3144元，仅为欧美龙头企业百威英博的 48.95%，百威英博亚太地区的64.88%。

从盈利的角度看，低价策略也会影响公司的整体利润水平。2019年中国啤酒公司的平均毛利（加权计算，下同）为38.18%，而百威英博、喜力、嘉士伯分别为 61.09%、50.27%、49.53%。如果继续实行低价战略，势必会对利润空间造成更大压力。

随着寡头垄断格局的形成，我们认为当前提价将变成一种“沉默的集体行为”：当某一酒企“按下”提价按钮后，伴随而来的可能是行业集体调价行为。例如2016年以来，由于环保风暴等原因，纸箱、玻璃瓶等价格都有较高幅度的上涨，叠加2018年澳麦价格上行，啤酒行业迎来了提价潮，国内市场CR5厂商纷纷调整价格。

对于啤酒厂商而言，提价可以对冲成本上行影响，对公司的利润水平也有直接贡献。2018年提价的效果在2019年得到集中释放，2019年，主要啤酒上市公司的平均吨酒价从2016年的2773元上涨至2019年3144元，平均毛利率由2016年的37.90%上涨至2019年的38.18%，平均净利率也由2016年的4.26%上涨至2019年的5.52%。

在提价的过程中，啤酒公司通常选择淡季在强势区域先进行提价，因为在这些区域内公司享有更高的话语权。公司在提价初期通常会以返利的形式将利润返还给终端，随着之后厂商和终端、消费者的博弈，在终端和消费者接受价格后，提价完成。

2018年为了对抗原材料成本上涨压力，啤酒厂商开启了一轮集体提价过程，2018年1月4日左右包括青岛啤酒、华润啤酒在内的酒企发布公告，对于部分地区提价行为进行说明，声明发布后股价表现显著。

2.2.2、组合产品升级

虽然涨价能为啤酒厂商带来短期利润的直接改善，但长期来看，组合产品升级方能带动整体价格带的上移。

长期以来，国内厂商在价格带上的位置相对较低，没有或缺少中高端品牌。近年来，谋求高端化的趋势愈加明显：

青岛啤酒中档和中档以上布局最早始于1994年。2010年推出逸品纯生和奥古特、2013年推出鸿运当头；

华润雪花自2005年推出[勇闯天涯]品牌后，开始涉足中档以上产品。2013年推出脸谱系列、2018年推出勇闯天涯SuperX和匠心营造，2019年推出雪花马尔斯绿啤酒和黑狮白啤。2018年，华润雪花收购喜力在中国的所有啤酒业务，以双方高度互补优势向高端领域拓展。

百威和嘉士伯作为外来啤酒厂商，一开始就以高端品牌的形象示人，近年来面对国内厂商向中高端的进军，采取了积极防御的战略：

创设和引入更多的中高端品牌丰富品牌阵列。如百威推出的百威金尊、百威魄斯等高端产品；嘉士伯向中国市场引进集团下属的凯旋1664、乐堡等品牌。

在国内布局精酿啤酒品牌。如百威收购了拳击猫，并推广旗下其他精酿品牌；嘉士伯收购了京A、风花雪月等。这些精酿啤酒大多属艾尔啤酒，价格比中高端的工业拉格啤酒更上一层。外来厂商对精酿啤酒的重视，表明中高端啤酒自身向上延展，进一步精致化和小众化。

啤酒厂商开启中高端化进程，既是适应需求端的变化，也是为了用高利润率的中高端产品提升整体利润率。国际市场上看：中国属于中等成熟度市场，居民的啤酒消费还有很大提升空间。国内啤酒厂商对标外国成熟市场，期望在中国啤酒市场走向成熟的过程中，依靠中高端新品改善盈利情况。

2.3、渠道主攻产品差异显著

啤酒渠道较为特殊的地方在于，不同渠道匹配的产品有较大差异性。

啤酒的销售终端渠道主要可以划分为现饮和非现饮两大类，根据Euromonitor的数据，两者各占约50%。

现饮包括餐饮和夜场；非现饮包括传统零售和KA渠道。

从渠道匹配的产品情况看，现饮渠道中，夜场多销售超高端啤酒，A/B类（中高档）餐饮多销售中高端产品。非现饮渠道中，包括社区店在内的传统渠道占了主流，线上占比较低，非现饮渠道多销售中低端产品。

具体来看现饮渠道的销售：

夜场：对于价格敏感度低，但对品牌要求高。

夜场渠道对于经销商的依赖较强，通常夜场为非专营，买店方式通常有三种：1、包量，啤酒厂商买下一定比例销量；2、包餐，指定品牌的啤酒会搭配在夜场的餐食中以赠餐的形式销售给客户；3、底价进货，通过谈判压低进货价格。不管哪一种买店形式，夜场都需保证总销售额中该约定比例的啤酒为买店厂商的产品。

百威主打“进口酒精酿主题”，在夜场渠道具有显著优势。百威自进入中国就着力发展高端餐饮和夜场渠道，在夜场居于强势地位。百威在高端餐饮和夜场渠道的强势使其在高端&超高端细分市场占有最多的市场份额，从2013年-2018年，百威在高端&超高端市场的份额进一步增长至46.6%。华润雪花+喜力从14.7%小幅下降至12.7%。

餐饮：中高端餐饮对价格敏感度低，且对品牌有一定要求。低端餐饮对价格较为敏感，品牌要求度低。AB类餐饮同时是高端/超高端啤酒的主要消费场所。

和夜场不同，餐饮门店存在买店和混营并行的现象。部分酒企在强势区域可以通过买店来控制终端店，在半强势市场则通过单箱操作费用（每箱出货对终端店的让利）来竞争。啤酒行业二三季度为旺季，厂商通常在4-6月份旺季开始促销。

酒水对于餐饮门店而言是毛利较高的品类，因而出于对自身经营利润的考虑，餐饮门店亦有动力去接受中高端价格的啤酒。

3、蓄势高端化的啤酒王者

3.1、供给端强力改革，为高端化铺垫

2019年华润雪花啤酒总销量达到11.4百万千升，共占有中国啤酒市场约25%的份额，自2006年起连续13年为全国啤酒销量第一企业，其中“雪花Snow”是全球销量最高的啤酒品牌。

迈入优质化发展阶段后，华润啤酒在公司架构上做了三个重要动作：1）剥离非啤酒业务，打造啤酒专业化上市公司；2）回购SAB Miller Asia持有的49%股权，使华润啤酒独立；3）收购喜力中国区全部业务。

在不断发展中，华润形成了自己的7个强势市场（市占率≥50%）、8个半强势市场（50%>市场占有率≥30%），另有17个市场市占率<30%。

其中：辽宁是华润啤酒起家之地，也是公司的传统强势市场；四川，公司通过收购当地品牌蓝剑啤酒，将四川变成了自己的优势市场。类似的，通过收购区域性主要厂商，华润在天津、安徽、贵州、江苏的市占率均超过了50%。

另一方面，和其他CR5厂商相比，华润的布局更为全国化，单一强势区域对整体营收的贡献低于20%。

从渠道端看，公司在即饮渠道中的餐饮渠道表现强势，夜店渠道占比略低于行业平均水平。非即饮渠道KA+电商占比约为5-10%。

跨过大举扩张期的啤酒行业进入了供给端调整过程，华润亦在2017年进行了大刀阔斧的改革，关厂13家，减员12,000人。截止2019年末，公司有啤酒厂数74家，雇员数约30000人。

3.2、产品的高端化

在进行供给端调整的同时，华润开启了中高端产品组合升级之路：

一方面通过推出新品牌来弥补自身产品价格带的空白；

另一方面借助[喜力]品牌弥补在超高端价格带的空白，以和百威抗衡。雪花的主品牌价格偏低，喜力的加入有助于提升整体的品牌调性，同时中长期看对雪花的中高端产品也会有帮助。

3.2.1、四大金刚组合出击：

华润针对不同的消费群体、使用场景推出了一系列高端品牌。

对于年轻消费者，雪花于2005年以极限冒险文化为营销突破口，开展“勇闯天涯”主题活动，成功打造明星产品——勇闯天涯；于2018年、2019年分别推出了勇闯天涯SuperX和马尔斯绿，借助粉丝经济，配合潮流外观设计，再次引起风潮。

对中年高端人士，华润在2013年推出了超高端试水产品——脸谱系列，营销绑定传统戏剧文化，以“戏味人生”作为宣传标语。

针对高端餐饮场景，公司也于2018年专门推出了匠心营造系列，并选择冠名知名美食纪录片《风味人间第二季》，收获了对美食具有一定鉴赏力和高端化追求的消费者好感。

自此，勇闯天涯SuperX、马尔斯绿、脸谱系列、匠心营造四款产品组成了雪花中高端啤酒领域的“四大金刚”。

3.2.2、携手喜力抢夺中高端市场

在行业跑马圈地的时代，华润雪花通过低价格、淡口味的大众型啤酒迅速扩大了自己的市场份额，成为了国内市占率第一的品牌。但伴随而来的问题是，随着主流啤酒消费价格带的上移，大众对于雪花“大众为主”的印象需要时间去转变。此外，雪花在高端价格带发力时间较晚、和青岛啤酒相比，高档（6-10元）及超高档（10元以上）价格带的产品也较少。

在大众对于雪花品牌的固有印象困囿下，雪花产品的中高端化推广需要时间的积累。而当前啤酒市场的中高端大趋势已形成，各大品牌均在发力。这样的背景下，携手喜力对于华润而言是最优的选择。

啤酒和白酒有所不同，属于舶来品，有比较强的西方文化属性。尤其在超高端产品为主的夜店渠道，百威以及高端精酿啤酒占据了主导地位。超高端产品独有的品牌文化是需要时间积累的，新创品牌难以在短时间打入。

华润在收购喜力中国后，可以借助这一拥有两百多年历史的品牌作为“敲门砖”来攻入夜店以及高端餐饮渠道，并进一步拉动华润的中高端品牌，同时喜力在中高端的渠道运营经验也可以帮助到华润。另外，借助喜力既有的高端品牌形象，可以提高华润自身品牌调性，也利于未来进入国际市场。

另一方面，喜力也需要雪花，喜力此前在中国只有三个工厂，且主要销售区域较为局限，福建、广东和浙江为其强势区域。喜力+华润联合后，华润优秀的团队可以进一步帮助喜力提升整体品牌力。

强强联手后，喜力的产品首先进行了调整。喜力经典产品的口味偏重，而大部分中国消费者偏爱淡口味啤酒。2020年5月1日喜力上新了更适合中国年轻消费者的清淡口味产品[星银系列]，此后推出了主攻夜场和高端餐饮的苏尔SOL。

[喜力星银]在亚太地区首先在越南推出，推出之后取得了不错的成绩。越南啤酒市场和中国具有一定相似性，对照星银在越南的成功推广，我们看好星银在中国市场的表现：越南是亚太地区最大及增长最快的啤酒市场之一，根据Euromonitor的数据，2014年至2019年期间越南啤酒消费量及价值的增长率分别为7.3%和10.8%。根据百威亚太招股书披露，2018年，越南啤酒消费量占酒类饮品总消费量95%，人均啤酒年消费量达到50L，预计2018-2023啤酒消费量复合增长率达到3.9%。越南的啤酒消费市场和中国相比有相似性：随着主流消费群体中年轻人收入的增长、城市化加快带来的中等收入群体崛起，高端、超高端啤酒的消费需求不断增加。

越南是喜力近几年增长最快的市场之一，2017年-2019年连续三年销售量增长均超过10%。2018年喜力在越南的市场份额达到31.2%，成为除当地品牌西贡啤酒外第二大啤酒品牌。为提振高端市场的销量，喜力于2019年三月专为越南推出了苦味更低的淡啤酒Heineken Silver系列，即今年在中国区新上市的喜力星银，与喜力原版定价相同。根据喜力2019年报的披露，Heineken Silver的上市使其在越南市场的份额进一步增加。

3.2.3、酿酒巨头喜力品牌

喜力拥有全球190个国家的三百多个品牌，旗下全球和国际啤酒品牌超过十个，除啤酒外，果酒和无酒精/低酒精饮料也是喜力主推和目前增速较快的两个品类。

喜力星银是面向特定区域消费者专门发售的产品，回顾喜力历年推出的各项新品，针对细分市场和细分人群的产品不在少数，且反响不错。

亚太区是喜力全球四个大区中体量最小、增速最快的市场，2019年亚太区销售额达到21.18亿欧元，yoy增速7.2%，越南、柬埔寨是喜力在亚太地区最大市场，2019年增速均在10%以上。

喜力面向全球四个大区的主推品牌各有不同。针对亚太地区，喜力推出的主力品牌包括喜力、Anchor、Larue、Tiger（虎牌）、Bintang等，部分市场还单独推出其他品牌，如2018年Amstel在越南、印度上市，2019年在缅甸推出的全新品牌Bawdar等。其中Tiger啤酒增长最快，2019年亚太区Tiger虎牌啤酒销售14百万千升，同比增速超过10%。目前喜力在中国区上市的啤酒品牌有喜力、苏尔（Sol）和虎牌（Tiger）。

2019年喜力在亚太区新上市品牌包括Tiger Crystal、 Heineken Silver及Heineken 0.0。Tiger Crystal已在新加坡、马来西亚、老挝、斯里兰卡四国上市；Heineken Silver先于越南上市，今年5月来到中国；Heineken 0.0已在印度、澳大利亚、泰国、新加坡、马来西亚上市。

3.3、扁平化层级催生对终端的强把控

华润雪花啤酒采取的是经销商渠道的扁平化+深度分销。扁平化是指减少不必要的中间环节，深度分销即华润直接进行终端渠道维护，以增强对渠道的把控力。

相较而言，华润雪花的扁平化+深度分销模式有以下优势：

扁平化的经销渠道有助于保障经销商的利润，同时确保经销商对公司的忠诚度。

扁平结构下公司直接委派业务员协助经销商管理终端店。在餐饮渠道，业务员平均保持较高的拜访频率，保证了公司对终端的掌控能力。

买店费用需要由经销商先行垫付，区域内单一经销商供货避免了因分摊买店费产生的交流和时间成本。

对于品牌来说，大客户制是一个快速进入不熟悉市场的有效方法，但弊端也很明显，例如经销商话语权过高、厂家的策略难以落地、厂家对终端把控能力差等。我们认为，相比百威英博采取的典型的大经销商模式，能够理顺经销机制、管理高效的扁平化＋深度分销模式更加适合华润雪花。

青岛啤酒在北方区域主推深度分销模式，在华南区域主推大经销商模式。公司在2019年报中提出，要在分区域深度分销模式的基础上，不断提高区域市场的分销能力、对终端客户的掌控能力。

百威英博在中国实行大经销商模式，厂商将产品交付经销商，由经销商自行对当地市场进行开发。一方面节省公司在终端的投入费用，另一方面可以利用大客户在当地的人脉资源开拓市场。

2018年6月，华润雪花宣布启动全国“渠道二次改造”，计划用三年时间完成。“二次改造”的核心是CDDS模型，包括渠道建设和管理模型，由渠道模式、分销管理模式、经销商经营模式和业务员工作模式构成。CDDS模式能够进一步加强公司对终端的掌控力，在终端建立强壁垒。

3.4、文化形象开道，力推中高端品牌

对于比较重视品牌的超高端啤酒领域，华润选择借由品牌实力较强的喜力打入这一市场；而对于自身推出的中高端啤酒，则选择通过建设文化形象进行品牌的宣传。这是因为中高端啤酒的消费者除啤酒品质外也非常重视品牌蕴含的文化和倡导的价值观。

华润旗下勇闯天涯SuperX通过IP化推广，赞助《热血街舞团》、《明日之子》等节目，使自身品牌与街舞、音乐偶像等潮流元素结合，将自身定位在多元文化的年轻一代。

匠心营造，则选择了和品牌高端餐饮定位相匹配的美食节目[风味人间]。

喜力的赞助以运动赛事为主，如欧洲杯、欧冠、ATP职业网球巡回赛等，包括其旗下二线品牌阿姆斯特宣传也以足球、自行车等国际赛事的赞助为主。2020年喜力原本的宣传计划包括赞助电影007、2020年F1、欧冠、欧洲杯、ATP巡回赛等。虽然这些活动由于卫生事件原因多数被取消或推迟，但给了华润、喜力空隙时间来更好地整合，喜力预计也会将上半年的宣传重心放在新产品星银上。

4、对于行业未来格局的思考，为什么看好华润？

4.1、国内厂商纷纷抢占中高端市场

跨过了行业整合、进入多寡头垄断阶段的啤酒厂商们下一阶段要做的是抢占中高端市场。观察头部品牌的动作，可以发现主要啤酒企业都在积极进军中高端市场。

2013年嘉士伯成为重啤的绝对控股股东，并开始对重啤进行整合。相较而言，重啤整体的产品中高端化升级以及产能优化在啤酒厂商中均处于领先地位。[乐堡]品牌通过积极的产品宣传，在年轻消费群体中积累了不错的口碑。

除引进外资、引入嘉士伯以及嘉士伯旗下的乐堡、1664等国际高端品牌外，重庆啤酒自身也在尝试推出高端产品。如2019年初推出的重庆国宾醇麦啤酒，零售价在8元/瓶，主要在餐饮渠道销售。

青岛啤酒高端系列产品推出时间相较国内其他品牌比较早，根据美国咨询机构世界品牌实验室（World Brand Lab）2018年发布的《世界品牌500强》排行榜，青岛啤酒成为唯一入选的中国啤酒品牌，可见其在国际上遥遥领先的品牌影响力。

今年，青岛啤酒通过股权激励进一步激活活力。青岛啤酒于今年4月公告宣布向683名公司高管、骨干人员授予1350万股，约占该计划公告时公司总股本的0.9993%。

此外，青啤于2015年收购了日本老牌酒饮企业三得利在中国的全部业务。双方与2012年开展合资业务，2015年三得利退出合资经营，将双方对半出资公司的股份出售给青岛啤酒，转为向青岛啤酒收取品牌授权费的模式。

4.2、未来格局

啤酒行业具有较显著的规模优势，啤酒厂商在强势区域的盈利水平更好。百威英博在强势的北美和南美地区的市占率远高于其在亚洲地区的市占率，相对应的，这两个地区的EBIT margin也更高。在单一龙头地区，公司的EBIT margin表现比双寡头格局市场更好，多寡头格局市场的EBIT margin最差。

由于啤酒行业的这一特点，我们发现整体来看不同国家啤酒厂商的垄断程度普遍较高，且成熟市场集中度更高。根据Euromonitor的数据，2019年全球啤酒销量前10国家中，墨西哥、巴西的CR3达到95%以上；日本、越南的CR3达到80%以上；只有英国、德国、俄罗斯的集中度比我国低。部分国家出现绝对龙头企业：百威英博在美国的份额达到41.8%，较第二名高出17.2%；墨西哥和巴西的绝对龙头也是百威英博，分别占到57.7%和62.9%。

4.2.1、未来啤酒行业走向何方——以美国经验为参考

同中国一样，美国也经历了集中度提高的过程。行业诞生之初，技术条件限制了啤酒销售半径，导致行业高度分散。随着市场竞争加剧、中小厂商被并购或淘汰，特别是二战后啤酒行业的集中度快速提升，并最终出现了单一龙头A-B公司。

上世纪50-60年代，价格战风起云涌，中小厂商被淘汰或并购。期间啤酒价格增长CAGR 仅为1.6%，而同期人均GDP增长CAGR 为5%。到1958年，前五大啤酒公司仅控制了美国28.5%的市场份额。

上世纪70年代，随着小啤酒厂的基本消失，价格战有所放缓，各大集团纷纷扩建和新建啤酒厂。1980年美国啤酒行业CR10达到93.9%.

上世纪80-90年代，各集团势力范围划分完毕，价格战平息，大型集团纷纷关闭地理位置不利、效率不高的酒厂。1970-1990 年啤酒价格增长CAGR 提升至4.9%，同期人均GDP 增长CAGR 为7.9%。同时市场份额向前三名公司集中。1998年美国啤酒行业CR3达到79.9%，出现单一龙头安海斯布希（A-B公司），市占率接近50%。

美国啤酒产量在1965-1980年历经了高速增长，从1269.70万千升上升至2277.46万千升。规模扩张的同时，市场份额向大型啤酒厂商集中。由于在上世界60年代，美国大型啤酒公司的产能和酒厂数量有限，旗下产品销往全国需要承担更高的费用，同时要保证产品在消费者心中高品质的定位，因此全国性大型品牌旗下品牌定价更高，随着他们的市占提升，啤酒价格也随之提升，由此开启了美国啤酒行业第一次消费升级。

当时社会正处在人均可支配收入高增速期，同期人均可支配收入增速基本维持在8%以上，并在1973-1981年间达到高峰。同时年轻人口数量高增，啤酒行业出现代际更替。1960年-1980年间美国18-24岁人口出现快速增长。18-24岁人口占比在经历了持续近20年的下降后也回升至1940年前的水平。

此时啤酒行业正处于竞争最激烈的时期，大型的全国性品牌迅速占领地方小品牌的市场份额。根据Brewer Association的数据，1965年-1980年间高端啤酒（主要为大型啤酒集团旗下品牌）占比从25%左右快速增长到60%以上。

上世纪60年代，大型啤酒集团通过大量广告投放快速提升品牌力，扩大在消费者心中的影响力。主要是得益于上世纪50年代美国电视的快速普及：1950-1960年美国的电视普及率由不到10%增长至接近90%。

上世纪70年代，在已经具备良好的品牌力的基础上，大型啤酒集团纷纷扩产能建新厂，帮助公司在增量市场中抢占市场份额。1970年到1979年，美国的啤酒消费量增加了约36%，而A-B公司的产能增长100%，米勒的产能增长则高达500%。

上世纪70年代，米勒顺势而为大幅提升市占率：市场营销提升品牌力、产品矩阵多元化获增量。1970年被美国烟草巨头菲利浦.莫里斯公司收购前，米勒的市占率仅为6%左右，位列第八，此时A-B公司市占率为25%。收购完成后，凭借菲利浦.莫里斯公司在烟草行业高超的营销技巧和丰富产品矩阵的经验，米勒针对重度使用者、健康敏感客户群和高档啤酒三类细分市场进行布局，1980年市占份额跃升至21.1%，位列第二，仅次于A-B公司。

市场营销：定位目标人群进行大量广告投放。米勒公司旗下海雷夫High Life的产品定位一直是“价高质优的精品啤酒”，收购完成后公司将目标人群定位为重度使用者（主要为蓝领工人），满足了社会消费升级下蓝领阶层对高质量啤酒的需求，米勒针对他们的特征重新制定了广告营销策略并进行了大量的推广。1971年，米勒公司一桶啤酒的广告费用为6.8美元，是当时市场上龙头公司（A-B、Schlitz、Coors）的2.5倍。1978年海雷夫销量达到2000万箱，仅次于百威啤酒。

上世纪70年代人均可支配收入增速达到巅峰，同时年轻群体人口数量增加，对啤酒多元化的需求增加。此前所有厂商的品牌数量都很少，米勒把握住了时机，成为第一个依靠多品牌战略获得市场份额的啤酒品牌。上世纪70年代中期，大多数巨头的营销还集中在单一品牌上，此时米勒推出了包含莱特Lite在内的四个品牌。1975年米勒全面推广淡啤酒莱特Lite，通过电视、广播、报纸广告对目标顾客进行轰炸，当年达到销量200万箱，1979年达到了1000多万箱。

借助国外品牌布局超高端。1974年米勒公司进军超高端啤酒市场，购买在美国很受欢迎的德国高档啤酒老温伯MGD的特许使用权在美国进行生产。

百威回击：同样依靠品牌宣传以及品牌矩阵的多元化，1980市占快速提升。面对强势增长的米勒，当时市占第一名的A-B公司一度遭遇了增长瓶颈。多年来，A-B公司长期绑定老客户，出现品牌老化的问题。上世纪70年代末，面对消费者日益多样化的需求，A-B公司通过广告营销和丰富的产品矩阵彻底巩固自己市场第一的位置。

加大对原有品牌广告的投入，特别是在大多数啤酒饮用者都喜爱的体育赛事上。这个时期A-B公司创造了经典广告语“百威，敬你付出的一切”，并通过创新的广告创意极大的刺激了百威的销量，在第一支广告播出后的18个月里，百威销量增加了1000多万桶。

跟随米勒进入淡啤市场。1977年，A-B公司推出天然淡啤Natural Light和米狮龙淡啤Michelob Light抢占米勒主打产品莱特的市场份额。1982年，百威淡啤Bud Light正式投放市场，通过一系列的广告营销获得了成功。

目前中国的各大啤酒厂商已经历经了并购小酒厂，扩建酒厂和缩减产能的阶段，行业进入存量市场。参考米勒的先发经验，我们认为未来抢占市场份额的重要途径是品牌力的培育、以及对产品结构的完善，尤其是高端品牌的布局将成为不容错过的战略制高点。

目前中国人均可支配收入增速维持较高水平，同时随着80、90后成为主要消费人群，对啤酒品质和多样化的需求更高。各大厂商势力划分完毕，不再进行激烈的价格战，已经具备消费升级的条件。

产品高端化能够为公司带来更高的边际利润，同时有助于公司在存量市场抢占更大的份额来加强规模优势，进一步提升公司的盈利能力。

华润雪花前期通过低价战略已经成功登上市占第一的宝座，现在进一步与喜力品牌合作。

利用喜力的产品进一步丰富华润的高端/超高端产品矩阵，带动整体的产品升级。例如2020年5月1日喜力上新了更适合中国年轻消费者的清淡口味产品[星银系列]，之后推广了[Sol]系列。

借助喜力的高端定位，满足当代中国消费者对品质的追求。喜力品牌活跃在国际各大体育赛事中，华润自有的高端品牌也通过爆款节目IP来扩大自己的品牌力：superX连续冠名 [这！就是街舞]，匠心营造冠名[风味人间]。

类比米勒的发展，我们看好华润在高端趋势开始之初的积极布局，且当前华润所处的市场格局整体优于米勒（A-B份额显著领先），我们相信华润有能力取得更好的表现。

第二次消费升级：小众化、个性化、品质化。

上世纪80年代以后，精酿啤酒和高档啤酒开始流行，并在21世纪得到飞速发展。精酿啤酒的出现和发展给传统啤酒集团带来了挑战。近几年来，美国啤酒行业集中度呈现下降趋势，精酿啤酒份额逐渐上升。精酿酒厂数量飞速增加，至2018年占全部啤酒厂数量98%以上。

类比美国的啤酒行业发展过程，我们认为中国啤酒市场的整体趋势将先经历高端啤酒的提量升级，而后方迎来精酿啤酒的发展。

目前我国啤酒行业进入存量争夺阶段，由于中国啤酒行业发展时间较短，相比发达国家，龙头企业市占率偏低。结合以上分析，我们认为伴随着啤酒行业迈向中高端升级方向，未来啤酒行业巨头之间的整合将加剧，可能会出现 CR5向CR4/CR3的转变。

华润在行业升级的岔路口选择和喜力合作以提升整体品牌力并丰富高端/超高端产品矩阵，而通过华润的强运营能力，喜力品牌也有望获得进一步的发展。我们相信啤酒王者华润啤酒将会把握住啤酒升级的过程，持续提升中高端市场份额，成为最后洗牌而出的赢家。

5、盈利预测、估值与评级

5.1、盈利预测

公共卫生事件对于啤酒行业即饮渠道影响显著，根据公司公告，1/2月营业额预计同比下降约26%/42%。随着餐饮渠道的恢复，我们预计销售情况自4月开始逐步回暖。

由于公共卫生事件影响，我们预测2020年高档/中档和低档的销售量同比增速将有所放缓，分别为+3%/-5%/-10%（高档品类受益于喜力产品的丰富）；2021年我们相信喜力的新品将逐步发力，高档的贡献将不断增加，预计各品类的销量同比增速分别为+30%/+5%/+3%；2022年各品类的销量同比增速分别为+20%/+1%/-4%。预测整体吨价2020-2022年分别同比增长2%/5%/5%。基于以上预测，我们预计公司2020-2022年公司收入同比增速分别为-5%/+12%/+6%。

从成本端看，占比最大的是包装物和原材料（其中大麦占比最大），其他还包括消费税、制造费用以及人工成本等。随着高端产品占比的提升，我们预计整体毛利率将逐步改善，2020-2022年分别为35.9%/39.0%/41.1%。

公司大规模供给侧改革时期已过，预计关厂带来的资产减值损失以及员工安置费用将逐步减少；另一方面，随着喜力产品的并入，预计公司用于宣传的广告费用（销售费用）将有所提升。

考虑到卫生事件对于即饮渠道的冲击，我们下调了2020年的盈利预测，我们看好公司在中高端市场的表现，上调2021年盈利预测。我们预测华润啤酒2020-2022年的归母净利分别为24.47/40.16/49.14亿元，EPS分别为0.75/1.24/1.51元。2020-2022年归母净利润CAGR为42%。对应2020-2022年EV/EBITDA 分别为25x/17x/15x。

5.2、相对估值——EV/EBITDA法

考虑到啤酒行业上市公司属于资本密集型企业，前期厂房等投入会产生折旧摊销费用，账面净利无法准确反映盈利情况，因此我们采用EV/EBITDA估值法。参考可比公司估值，嘉士伯在入主重啤后，进行了一系列大刀阔斧的改革，包括率先进行产能调整、对中低端产品进行梳理并引入高端产品丰富产品矩阵。从估值看，市场也给予了其一定的估值溢价，其余龙头的2021年EV/EBITDA主要在15x-20x的范围。

5.3、相对估值——PE法

港股行业平均2021年PE为33.2x，A股平均为46.2x。考虑到华润领先的行业地位，以及公司在高端啤酒领域的提前布局与决心，我们认为给予一定的估值溢价是合理的。

5.4、估值结论与投资评级

考虑到华润的长期潜力，以及公司在高端啤酒领域的提前布局与决心：提前完善自身品牌结构并与喜力中国携手，我们认为一定的估值溢价具有合理性。考虑到卫生事件对于公司基本面的扰动，选取2021年估值水平，给予2021年21x EV/EBITDA，即40xPE。上调目标价至50元港币，维持“买入”评级。

6、风险提示

1）原材料价格上涨快于预期：包材以及原材料（大麦）构成啤酒行业的主要成本来源，如果原材料价格短期出现较快上涨，则会给啤酒厂商带来较大压力。

2）华润啤酒融合喜力速度低于预期：华润融合喜力后，需要新搭建团队来配合喜力的销售，如果整体整合速度低于预期，则亦会影响整体中国高端推进速度。

（编辑：郑雅郡）