Autodesk(ADSK.US)：全球最大CAD软件厂商云化转型基本完成 未来专注渗透用户付费

本文来源微信公众号“中信证券研究”。原标题《Autodesk(ADSK.US)：CAD软件转型SaaS标杆》。

作为全球最大的CAD软件厂商，Autodesk(ADSK.US)业务场景涵盖建筑工程和施工(AEC)、制造(MFG)、媒体娱乐等领域。

依靠突出产品能力+良好市场竞争格局，公司自2016年开始采用向SaaS激进转型，仅用时3年SaaS业务营收占比提升至86%，是继Adobe(ADBE.US)之后传统软件公司转型SaaS的标杆。长周期来看，免费用户转化、既有用户ARPU提升、存量license用户转化等均是公司实现营收增长的潜在方式。目前公司估值对应FY2021的PS为12X，略高于当前美股SaaS行业平均水平(8X~9X)，主要反映市场对公司良好的市场竞争格局，以及盈利能力的溢价。

公司概述：全球最大的CAD软件厂商

公司成立于1982年，并于当年推出计算机辅助设计软件产品AutoCAD，确立了公司在CAD软件领域的领先地位，公司目前是全球最大的二维&三维设计、工程与娱乐软件公司，为制造业、工程建设行业、基础设施以及传媒娱乐等行业提供数字化设计等。

2009年起，Autodesk重点聚焦移动、云计算等相关领域，并在2015年宣布从传统软件模式向SaaS模式转型，次年起公司停止了基于license的永久许可产品销售，并于2017年推出M2S计划，推动向订阅模式全面转变。

2020财年公司实现收入32.74亿美元(同比+27.4%)，过去三年营收复合增速17%，目前公司市值超过460亿美元，自2015年开启向SaaS转型以来，股价累计上涨超过4X。

行业分析：建筑、制造领域数字化&云化水平仍有显著空间

根据Autodesk的测算，2023财年Autodesk主要业务对应的全球设计&制造潜在市场空间(TAM)为590亿美元，2020-2023整体CAGR达7%。其中公司核心业务线建筑工程和施工(AEC)、制造(MFG)各对应的市场空间分别约270亿、310亿美元。根据Statista的数据，2020年全球建造&设计软件(包括CAD、CAM和其他PLM软件)市场收入预计为94亿美元。

虽然在各主要细分领域，包括AEC、制造、传媒娱乐等领域，公司均面临强悍的竞争对手，但我们研究发现，在AEC领域，公司基本占据主导地位，份额占比超过50%，并从前端设计向后端工程建设环节延伸;在制造领域，公司主要聚焦于中小企业市场，同时通过产品创新、云化转型等不断冲击传统厂商的市场份额。

公司运营：云化转型基本完成，积极渗透工程建造、制造领域

公司在2009年开始SaaS尝试，但全面SaaS转型始于2016年，依靠突出产品能力+良好的市场竞争格局，公司采用更为激进的转型方式(Adobe采用渐进式方式)，仅用时3年SaaS业务营收占比提升至86%，是继Adobe之后传统软件公司转型SaaS的标杆。

随着公司SaaS营收占比的持续提升，公司各项财务指标开始全面触底回升，毛利率自2017财年后稳步回升，2020财年达92%，2020财年研发费率、销售费率和管理费率分别为26%、40%和12%，FCF Margin亦从FY2018年的-2%回升至FY2020的42%。

中期成长：非付费用户的转化、新用户获取、ARPS的提升等。

基于庞大的TAM，公司后续成长路径较为清晰，主要包括：

1)免费用户的转化。目前Autodesk产品共有约1800万活跃用户，仅有约400万为付费订阅用户，渗透空间较大。

2)数字营销带来用户扩展，FY2019数字渠道贡献了56%的ARR增长，其中线上商店客户有一半为新用户。

3)up-sell带来的ARPS提升。Autodesk的竞争优势支撑了议价能力，2020年以来BIM 360 Docs & Build价格提升了15%，新的用户订阅模式下多数产品价格将提升5%。同时公司拟在原有价格计划基础上新增订阅费用约300美元Premium服务计划，以增加企业客户的ARPS。

风险因素：

卫生事件导致短期项目交付延后、部分在履行项目商务条款重新签订等风险;并购后整合不及预期风险;新产品、行业垂直解决方案渗透不及预期风险;国际市场拓展不及预期风险;宏观经济下滑导致企业IT支出长期不及预期风险等。

投资建议：

根据机构一致预期，目前市场预期公司FY2021/22/23年收入为38 / 45/ 52亿美元，对应同比增速为15.6%/18.3%/15.6%。目前公司估值对应FY2021的PS为12X，略高于当前美股SaaS行业平均水平(8X~9X)，主要反映市场对公司良好的市场竞争格局，以及盈利能力的溢价。长周期来看，公司向工程施工领域的渗透，以及云服务平台产品的完善，有望不断打开新的成长空间，而短期营收增速、运营利润率则将成为影响市场估值的主要变量。(编辑：刘瑞)