光大证券：美国复工要比复产快 短期内复苏交易将是市场主线

本文来自微信号“文话宏观”，作者：张文朗 刘政宁。

摘要

5月美国新增非农就业大超预期，临时性失业大幅下降，说明社交隔离解除后，大批劳动者已开始返岗，复工已在进行中。但另一方面，永久性失业上升意味着企业仍在调整，有些可能已经处在违约的边缘。临时性失业可能代表供给，永久性失业可能代表需求，经济复苏不是齐头并进，也可能出现中国复苏初期复工快于复产的现象。

美国复工超预期提升风险偏好，短期内复苏交易(recovery trade)将是市场主线，利好股市，利空债市。过去一周美股持续上涨，美债收益率上行，美元贬值，反映了较强的risk on情绪。尽管我们认为对美国企业信用风险和卫生事件二次传播风险仍需保持警惕，但数据超预期改善将暂时掩盖市场的担忧。这样的宏观环境对风险资产更有利。

正文

美国5月非农就业大幅上升250万人，失业率下降至13.3%，均超出市场预期。如果将统计误差考虑在内，实际的失业率约为17%。从失业类型来看，临时性失业下降272万人，为4月以来首次下降，但永久性失业上升38万人，较4月继续增加(图1)。

非农就业大幅上升，临时性失业大幅下降，说明社交隔离解除后，大量劳动者开始返岗。我们在此前报告中指出，临时性失业是一个非常重要的指标，它指的是那些失去工作、但被告知在6个月内可以返工、或者他们预期可以在6个月内返工的人。这次临时性失业者减少了270万人，说明一些各州解除“居家令”后，人们已经开始复工。这也是供给恢复的体现。

事实上，这次失业率飙升很大程度上是因为社交隔离强制“拆分”了雇主和员工，而并非经济内在需求弱。这与历史上的经济衰退都不同。接下来随着隔离措施解除，我们应该能看到失业快速下降，但这一变化主要是由员工回归岗位推动。

就业上升还反映了纾困政策在发挥作用。5月以来，美国政府和美联储加快推进薪资保护计划(Payroll Protection Program，简称PPP)，旨在为更多的中小企业提供纾困贷款。这一计划规定，如果企业将该笔贷款用于支付员工工资、还债、或者支付租金，将可以免于偿还。一些企业为了满足这一条件而招募工人，也会导致新增就业上升。

但另一方面，永久性失业上升意味着企业仍在调整，有些可能已经处在违约或倒闭的边缘。从历史经验来看，企业违约是滞后指标，不会在经济刚刚陷入衰退时发生。但随着时间的推移，一些企业的流动性问题会演变为偿付问题，最终发生违约。近期一些美国知名企业陷入困境，比如租车公司Hertz，百货公司JC Penny，说明企业部门仍面临压力。对此，投资者应继续对美国企业信用风险保持警惕。

美国复工超预期提升风险偏好，短期内复苏交易(recovery trade)将是主线，股市受到支撑，债市面临调整压力。过去一周美股继续上涨，美债收益率上行，美元贬值，反映了较强的risk on情绪。这次公布的非农数据无疑使得这一情绪得到强化。

往前看，美国复工继续推进，就业数据或将继续环比改善。与此同时，由于通胀仍然较弱，美联储将保持鸽派的态度，短期内不大可能收紧货币政策。欧洲方面，近期欧央行扩大债券购买规模也增强了投资者的信心。

尽管我们认为对美国企业信用风险和卫生事件二次传播风险仍需保持警惕，但短期内，经济数据比预期更好或将掩盖市场的担忧。这样的宏观环境下，风险资产的表现或相对更好。（编辑：孟哲）