六年后赴港上市，京东(09618)长大后的变与不变

本文来自微信公众号“深响”，作者：舷歌、小军。

来自京东(JD.US,09618)的最新消息，再次给中概股赴港二次上市的热潮加温。

在正式通过港交所聆讯后，6月5日，京东集团在联交所网站上载了PHIP版招股书。据报道，京东将在港上市发行价上限定为236港元，股票代码为“9618”，并将于6月8日开始公开发售，6月11日确定定价，6月18日正式登陆港交所。

根据腾讯新闻《一线》报道，自5月第三周起，已经有不少机构投资者已下了意向订单。从市场问询情况来看，机构投资者对京东的兴趣浓厚，市场对京东表现出了极大的热情。

在当下的时间节点，无论对于京东，还是对于资本市场，京东二次赴港上市都是一个标志性事件。京东为何赴港上市？京东的二次上市又会对京东自身的发展，及接下来的市场会带来哪些影响？

先把视线拉回到京东六年前在美首次上市的时点，2013年，京东全年净收入693亿元，Non-GAAP净利润2.24亿元。截至2013年12月31日，京东年度活跃用户数4740万。2014年5月22日，京东在纳斯达克上市时，以19美元的发行价计算，彼时京东的市值仅为260亿美元。

短短6年间，京东完成了强劲的增长：净收入增长8.3倍，NonGAAP净利润增长48倍，用户数增长7.6倍。市值从260亿美元增长至了超800亿美元，增幅达3倍以上。

2014年，国内的网上零售额只有不到3万亿元，占到全社会消费品零售总额的比例刚刚超过10%；现在，国内的网上零售额已经超过了10万亿元，占到整个社会消费品零售总额的比例也接近了26%。

但与此同时，6年后国内的网上零售额的增速却已经从50%降到了16%，在今年前四个月受到公共卫生事件的影响甚至一度降到了1.7%。

电商渗透率快速增长，但行业整体增速下降——这正是京东正面对的大背景。幸运的是，在这样的竞争格局与商业环境中，京东表现出了韧性：

京东2019年全年销售收入达到5768.9亿元人民币，是2013年销售收入的5倍还要多；年度平均复合增长率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）高达42.3%，远超过行业平均增速。

随着经营规模的快速增长，二级市场对京东的估值也给予了积极的回应，自今年以来连创新高，目前已稳定的站在800亿美元之上，位列已上市中国互联网公司前五位。

很显然，资本市场对公司价值的评估有明显的印迹可循，对于初创公司主要看中增长，而对于成熟公司则在关注增长的同时看中稳定的盈利输出。

对京东而言，过去的2019年是完成自我跨越的一年，除了在营收方面方面保持高速增长以外，被市场长期以来诟病的盈利能力不稳定，也在2019年得到了全面的提升。

京东2019年取得毛利润844.2亿元，较上年同期增长28%；毛利率也达到历史最高的14.6%，连续六年实现毛利正向提升。而公司Non-GAAP下归属于普通股股东净利润则全年首次突破100亿元人民币，达到107.5亿，净利润率为1.9%，为过去6年来最高。

根据最新的一季报，京东2020一季度营收为1462亿元，同比增长20.7%，高于市场预期；经调整净利润为30亿元，上年同期为33亿元；调整后每ADS收益为1.98元，市场预期为0.75元。

从营收增速的变化来看，京东的增长趋势虽然相比此前有所放缓，但考虑到公共卫生事件对电商行业冲击明显，其取得20.7%的增长已属不易。

用户方面，京东的用户数持续增长。

2019年的年度活跃购买用户数增长至3.62亿，环比截至第三季度末的年度活跃购买用户数新增2760万，单季新增年度活跃购买用户数创下过去12个季度以来的新高，其中第四季度的新增用户中超过七成来自三至六线城市；2019年12月，京东移动端月活跃用户数较2018年同期增长41%；

京东在公共卫生事件之下仍能够取得如此快速的增长，离不开其强大的自建物流体系以及供应链能力。一季度国内公共卫生事件处于爆发最严重的时期，国内第三方物流行业很长一段时间处于停滞状态，只要京东、顺丰、中国邮政等物流公司仍坚持在一线，而这也保证了京东的商品能够以最快的速度运送到用户。

曾经被外界视为“拖累”京东集团盈利的自建物流，在公共卫生事件期间带领公司走向高光时刻，而这背后则是京东长期以来对自建物流体系的持续投入。

在2014年2月，京东在全国34个城市运营82个仓库，仓储总面积仅为130万平方米；而截至到2019年末，京东在全国89个城市运营超过700个仓库，仓储总面积约为1690万平方米。在不到6年的时间里，京东运营的仓库数量增长了8.5倍，仓储总面积增加了13倍。

数量增长之余，京东仓库的智能化水平也在不断提升。截至目前，京东已经运营了25座大型智能化物流中心“亚洲一号”，并投用了全国首个5G智能物流园区。在研发投入方面，京东在2013年全年技术研发费用9.6亿元人民币，而这一数字在2019年已达到146.2亿元，6年期间增长超过14倍。

由此看来，京东凭借围绕行业基础设施的重投入，为自身打造了坚固的护城河，公共卫生事件期间京东的业绩表现也足以说明这些“苦活”“累活”的价值。

而在经历了互联网高速发展期之后，如何在接下来的发展中挖掘增长潜力，是观察京东下一步发展的重要线索。

从近期的业务表现与战略调整来看，京东对在当下的电商市场格局中，下一步该如何走已经有了明确的计划。这也是京东在这个时间点上选择二次上市的内驱动力。

招股书披露，京东此次赴港上市，所募集的资金将用于投资以供应链为基础的关键技术创新，以进一步提升用户体验及提高运营效率。具体来说有三点：一是，投资一系列关键运营系统以进一步开发及提升零售技术与客户参与度；二是，投资物流技术为客户提供可靠服务；三是，投资及提升整体研发能力。

可见未来技术必然是京东花钱的核心。

京东之所以要重点投入技术的原因并不难理解。从宏观视角来看，当前，网上零售额占到全社会消费品零售总额的比例接近了26%；同时，网上零售额的增速却已经从50%降到了16%，在今年前四个月受到公共卫生事件的影响甚至一度降到了1.7%。

前方，线上零售想要渗透到剩余的四分之三零售份额中，已经越来越艰难；后方，过去十年间支撑起线上零售快速增长的移动互联网流量红利正在衰退，网上零售的高速增长难以为继。这样的市场情况下，市场竞争必然回归到刘强东所说的零售市场的三个要素“用户体验、成本、效率”之中，而在如今的成熟市场环境下，技术必然是在这三个竞争要素获得优势的关键。

尤其是，从模式和趋势上来看，目前的商业社会正处于从IT时代向智能时代跨越的交界处，过去几十年来，IT时代完成了算力、数据、算法的日臻成熟，这个仅仅是完成了智能时代的序曲。

因此，开始向剩余四分之三的零售市场份额渗透的京东，需要通过技术的“软实力”对供需更精准、更高效、更智能的匹配，从而重构许多行业的价值链。对技术的投入更形象的来说就是对未来的投入。

从京东的具体做法来看，也不难看出京东以“技术”立身的思路。2020年初，刘强东就曾在全员信中提出，京东定位于“以供应链为基础的技术与服务企业”；不久前，京东也正式刷新了使命为“技术为本，致力于更高效和可持续的世界。”

而从趋势来看，京东的技术与服务价值也正在凸显。招股书中也提到，基于原有的供应链、大数据等方面的技术基础，京东已经将自己部分技术能力产品化，甚至已经开始基于这部分产品获得营收。

比如说，京东旗下的开普勒技术服务平台能够为利用第三方流量的合作伙伴提供零售服务，而2018年4月建立的智能供应链平台NeuHub，则能为各大企业、创业公司以及各级政府提供从计算资源、模型算法到平台应用的一站式全流程智能供应链服务等等。

这部分技术服务的营收对京东整体业务的贡献也随着京东对技术的持续提升而持续增加。2019年，京东净服务收入662亿元，占净收入的比重为11.5%，而2016年同期，这两个数值分别为225亿元和8.6%，增长趋势显著。

所以，京东为了长期的技术投入而融资的目的和意义已经非常明确了，那么选择赴港二次上市对京东的募资需求又意味着什么？

与港股、A股的同类型企业相比，美股上市企业的市盈率相对较低，二次上市有利于市场对企业进行价值重估。而且在持续改革下，港交所对于新经济公司的吸引力也在不断增强。

同时，这也是美股上市企业分散风险的自然操作。年初以来，瑞幸事件的出现使得中概股在美股市场面临着更大的不确定性，多家中概股也频频在市场上遭到做空机构的狙击。

不过，从长期来看，企业赴港二次上市背后更加深层次的决定因素，还是在于市场环境的变化。

一方面，港股持续改革、A股注册制改革全面铺开为新经济公司们在母国市场上市提供了前提条件。像是港交所推行上市制度改革，放开对同股不同权架构的公司在港交所上市的限制，为互联网企业赴港上市创造条件。

企业上市申报时可以直接采用美国会计准则编制的财务报表；

可申请豁免披露部分财务信息；

企业可采用秘密申请程序。

港交所的一系列举措目的明确，就是要吸引新经济公司进入香港的资本市场。限制放开之后，港股市场的活力已经有了很大变化，并逐渐培养了新经济圈层、氛围及专业投资人。这些资本市场的结构性变化，就为企业赴港二次上市奠定了基础。

另一方面，对于企业而言很重要的一点在于，回港更接近母市场，也将迎接更多更懂中国市场的投资者——像对京东来说，面对更懂理解中国电商市场竞争格局与趋势的投资人，更有利于京东面向未来做更坚决的投入。

而就市场本身来说，不仅是中概股们需要通过二次上市再次融资，港交所也需要大型企业的IPO来刺激市场，巩固自身的业务地位，这也是港交所为中概股二次上市大开方便之门的原因所在。

可以说，京东二次上市是企业在一个特殊时间窗口，面向未来做出的长远规划。京东过去在战略上的坚定投入，已经通过许多数据充分体现了价值，而基于京东的优势，和对行业的洞察，今年京东也已经面向未来做出了重大的战略调整。

（编辑：张金亮）