福耀玻璃(03606)：竞品破产重组，铝饰件市场空间进一步释放

本文来源微信公众号“ 金车研究”，作者中金汽车研究。

公司近况

我们近期调研了福耀玻璃(03606)，与公司管理层进行了交流沟通。

评论

海外逐步复工恢复，最低点即将度过。我们认为公司海外卫生事件影响最坏时期会在二季度体现，国内4、5月乘用车批发销量累计同比增长2%，恢复情况较好，同时海外已逐步复工，其中，欧洲5月复工率50%左右，美国复工率较低。从销量来看，美国4月销量同比下滑47%，5月已收窄至下滑30%，我们预计随着5月中下旬逐步复工，6月降幅将进一步收窄。2019年，公司海外收入占比已达到49.1%，按此结构估算，我们假设2季度国内收入与同期持平，如果海外收入下滑10%/20%/30%，公司2Q整体营收将下滑4.9%/9.8%/14.7%，但由于产能利用率下降、浮法外售占比提高等因素，对毛利率影响较大，净利润下滑或将大于营收下滑幅度。

铝饰件市场整合，释放更大市场空间。根据报道，全球铝饰件龙头企业Dura于今年5月完成破产重组，铝饰条市场格局面临重构。从收入体量来看，Dura全球收入9亿美元，其中欧洲占最大份额，约50%以上，即超过4亿美元营收体量，铝饰件客户主要包括宝马、戴姆勒、大众、福特等。目前欧洲铝饰件市场中，主要龙头供应商包括FYSAM、敏实、Dura、威卡威，Dura的退出或为剩下三家头部企业释放更多市场空间。公司一季报业绩会上表示，FYSAM两条产线改造已基本结束，整合较为顺利进行，铝饰调单车配套价值约为玻璃的3倍，利润率理论高于汽车玻璃，有望为公司打开中长期新利润增长空间。

玻璃智能化布局不断延伸，单车价值量提升为中长期趋势。公司汽车玻璃智能化布局不断加强，6月1日，公司同京东方签署协议，拟在汽车智能调光玻璃和车窗显示等领域进行战略合作。公司在5G汽车天线方面的布局也在不断推进，去年12月，用于研发测试的苏州天线开阔场已投入运行。公司高附加值产品占比进一步提高2个百分点至30%(对高附加值产品定义口径提高)。我们认为，随着玻璃智能化、集成化程度加强，全景天窗等带来单车玻璃面积增加，公司单车配套价值量提升为中长期较明确趋势，有望驱动公司单价和毛利率持续提升。

估值建议

我们考虑到公司2021年FYSAM整合效果或将体现，且对国内及海外业务恢复较有信心，上调公司2021年盈利预测10%至35亿元，公司目前A股对应20.8x/15.4x 2020e/2021e P/E，H股对应15.6x/11.6x 20e/21e P/E。我们维持公司A/H股跑赢行业评级，由于盈利预测调整，上调公司A股目标价10%至25.2元，对应18x 2021e P/E，距现价17%上行空间。维持港股23港币目标价不变，对应14.2x 2021e P/E，距现价22%上行空间。

风险

海外卫生事件影响超预期，FYSAM整合低于预期。(编辑：刘瑞)