合资卡组织即将进入我国市场 或大幅改变现有发卡行市场格局

本文来源于“国信金融研究”。

摘要

■银行卡产业概况

银行卡产业以现代信息技术为基础，由发卡机构、收单机构、卡组织等企业或机构群体一起，向持卡人和商户提供电子支付和消费信贷等产品。

我们将银行卡产业划分为发卡市场、收单市场和清算市场三个市场。发卡市场的参与人是发卡机构和持卡人，收单市场的参与人是收单机构和特约商户，清算市场的参与人是卡组织。此外，政府相关部门在定价等方面会进行指导，也扮演着重要角色。

■银行卡产业历史回顾

我们回顾了美国和我国银行卡发展史。美国信用卡发展非常早，但借记卡出现较晚，这与我国不同，我国的借记卡和信用卡几乎是同步发展的。

政府相关部门对银行卡产业定价进行指导，我国银行卡刷卡手续费经历了六次大的调整，最近一次发生在2016年。目前我国收单服务费已完全实现市场化，而发卡服务费、卡组织网络服务费费率则仍然规定了上限。

■解构我国银行卡产业格局

发卡市场方面，我国借记卡市场已经成熟，信用卡市场也趋于成熟;收单市场方面，目前也已经成熟;

清算市场方面，中国银联是我国唯一运营中的银行卡清算机构，外资则通过合资方式进入国内市场，目前运通已获得业务许可，万事达(MA.US)已获准筹备合资清算机构。此外，随着网络支付兴起，其他清算平台也对银行卡清算市场产生影响，如网联清算有限公司。

■美国四家卡组织

全球重要的卡组织有六家：美国的Visa、Mastercard、美国运通、Discover，日本的JCB以及中国银联。我们以美国卡组织为例，观察了卡组织的经营情况和盈利能力，数据显示这是一门不错的生意。

■投资建议

合资卡组织即将进入我国市场，我们提请投资者密切关注市场格局变化。银行方面我们继续维持行业“超配”评级。个股继续推荐工商银行(01398)、农业银行(01288)、邮储银行(01658)+宁波银行、常熟银行的“哑铃组合”。

■风险提示

若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业。

目录

一、银行卡产业概况

1.1 产业格局：三个市场，五个参与方

1.2 政府的角色

1.3 各参与方的职能与收入

二、银行卡产业历史回顾

2.1 美国银行卡产业历史回顾

2.2 我国银行卡产业历史回顾

2.3 我国银行卡定价政策变动历史

三、解构我国银行卡产业格局

3.1 发卡市场

3.2 收单市场

3.3 清算市场

四、美国四家卡组织

4.1 Visa

4.2 Mastercard

4.3 美国运通

4.4 Discover

五、投资建议

六、风险提示

报告正文

01银行卡产业概况

银行卡产业包含发卡、清算、收单、其他周边服务(如制卡、IT服务等)等多个子行业，集消费、结算、信贷等多种业务于一体。正是由于银行卡产业的这种复杂性，业内习惯使用“产业”而非“行业”一词来统称银行卡产业。银行卡产业以现代信息技术为基础，由发卡机构、收单机构、卡组织等企业或机构群体一起，向持卡人和商户提供电子支付和消费信贷等产品。

现代银行卡产业是一个典型的多边市场，至少包括了卡组织、发卡行、收单行、持卡人和特约商户五方参与者，产业结构复杂。为了更清晰地描述银行卡产业，我们将其划分为三个市场，先介绍三个市场的参与者及其盈利模式，再以一次刷卡消费为例描述银行卡业务的运作过程。

1.1 产业格局：三个市场，五个参与方

我们将银行卡产业划分为发卡市场、收单市场和清算市场三个市场进行分析，以下是三个市场及其中各方参与者的基本情况：

(1)发卡市场：发卡机构、持卡人

发卡市场包括发卡机构和持卡人两个参与方。发卡机构向持卡人发行银行卡，主要包括借记卡(不具备透支功能)和信用卡(具备透支功能)两类，此外还有银行发行预付费卡等一些小众类别，但发行量很少。

在我国，只有银行能够担任发卡机构，其他国家发卡机构更为多样。

(2)收单市场：收单机构、特约商户

收单市场包括收单机构和特约商户两个参与方。收单是指收单机构向特约商户提供交易资金结算服务。主流收单方式包括线下收单和线上收单两类。

在我国，收单机构主要包括两大类：银行和第三方支付机构。第三方支付机构又分为线下支付机构(获得银行卡收单业务许可、为实体特约商户提供银行卡受理并完成资金结算服务的支付机构)、线上支付机构(获得网络支付业务许可、为网络特约商户提供银行卡受理并完成资金结算服务的支付机构)。

(3)清算市场：卡组织

当持卡人刷卡交易时，当发卡机构与收单机构不是同一家时，即发生跨行交易，此时资金从发卡机构流向收单机构，中间需要完成一系列复杂的资金清算过程，这一清算过程由卡组织(银行卡清算机构)负责(本行交易则不需要卡组织)。因此清算市场有三个参与方：发卡机构、卡组织、收单机构。

卡组织如何连接发卡机构和收单机构呢?最初卡组织的做法是同时担任发卡机构和收单机构，自己既发卡又收单，这种封闭运作的组织，称为“封闭式卡组织”，此时不涉及清算。随着银行卡产业的发展，开始“联网通用”，出现了“开放式卡组织”。开放式卡组织不直接提供发卡和收单业务，而是与发卡机构和收单机构合作，所有合作机构通过卡组织共享持卡人和特约商户资源，这样甲发卡行的持卡人就可以在乙收单机构的签约商户处刷卡消费，反之亦然。此外，很多封闭式卡组织也逐渐提供清算服务，从而变成了半开放式卡组织。我们会在后文详述这一发展历程。

此外，卡组织还会提供银行卡行业规划、品牌运营、业务创新等周边服务，是银行卡产业的绝对核心。本报告对银行卡产业的分析重点也将落在卡组织身上。

1.2 政府的角色

银行卡产业是一个复杂的多边市场，与西方经济学理论中的完全竞争市场差距较大，通过自由竞争实现市场均衡的难度很大、耗时很长，各参与方很难自行形成有效定价。因此在银行卡市场发展初期，我国为了快速培育市场，首先按西方成熟模式，直接人为完成产业格局设计，然后对前文提及的各类手续费的费率进行了政策指导，可见政府在银行卡市场也扮演了一个很重要的角色。随着银行卡产业逐渐发展成熟，目前政府正逐渐将定价权返还给市场。

我们将在后文“我国银行卡定价政策变动历史”部分介绍我国银行卡手续费定价的发展历程。

1.3 各参与方的职能与收入

我们接下来以一次跨行刷卡消费的全过程(在ATM上进行跨行取款转账等业务也需要卡组织提供清算服务，原理相近)，来观察前述五个参与方的运作过程。其通常的流程含两大步骤，第一个步骤是交易流程，如下图所示(我们按照业务流程标注了序号)：

持卡人在特约商户购物，并通过刷卡支付，特约商户的收单机构向卡组织提交相关信息(包括卡信息、密码、交易金额等)，卡组织向发卡机构发送相关信息，发卡机构减扣持卡人的资金余额(或信用额度)。然后，发卡机构反馈信息给卡组织(如遇余额不足也反馈)，卡组织再通知收单机构，收单机构再通知特约商户。特约商户在POS机上看到扣款成功的提示后，将商品交付给持卡人。

第二个步骤是清算流程：一般在每日终了，卡组织扣减发卡机构存在央行的备付金(金额为交易额减发卡机构服务费)，同时增加收单机构的备付金(金额为交易额减发卡机构服务费再减卡组织的网络服务费。若收单机构不是银行，则是它的开户行的备付金，同时开户行增加收单机构在本行的存款)，从而实现两个机构之间资金的划转。一般是次日，收单机构再把收到的金额减去收单服务费，记入特约商户的账户中，即为最终商户收到的扣减各项服务费后的净额。当然，现实中并不是两家机构之间清算，而是全部会员机构之间轧差清算。

在整个过程中，卡组织还要承担差错处理、争议仲裁等其他职能。

完成交易后，前述五个参与方各自获得的收入如下：

(1)持卡人与特约商户实现了资金转移的目的;

(2)收单机构获得收单服务费。对部分第三方支付机构而言，扣除支付给发卡机构、清算机构相关费用后的收单服务费净收入(下文称之为“收单手续费”)构成其主要收入来源。但是对其他综合性第三方支付机构或对收单银行来讲，这部分收入对其总收入的贡献比重不大;

(3)卡组织获得网络服务费，这构成了卡组织的主要收入来源;

(4)发卡机构获得发卡服务费。但对发卡机构来讲，这部分服务费收入占总收入的比重并不高，发卡机构还可以通过发卡获得其他收入，如银行卡年费等，但更为重要的则是通过发卡获得基础客户，进而带来活期存款沉淀、销售理财产品等衍生收入;而信用卡则主要是为了获得透支和分期业务利息收入(分期手续费也视为利息收入)。

02银行卡产业历史回顾

我们接下来介绍美国和我国银行卡产业的发展历史，以帮助我们更好地理解银行卡产业链。

2.1 美国银行卡产业历史回顾

美国是信用卡的诞生地，其信用卡产业的发展大致可分为三个阶段：起步期(信用卡诞生)、发展期(竞合组织诞生)、成熟期(产业格局基本形成)。

(1)起步期：1950-1960s

1950年，Frank McNamara创办Diners Club，发行Diners Club Card，标志着现代意义的信用卡的诞生。据说他在1949年9月有一次在一家高级餐厅吃饭忘带钱包，于是产生开办一个会员组织的想法，让餐厅、食客成为其会员，会员食客可以在会员餐厅记账吃饭，按期还款，而会员组织名称也是非常直白的“食客俱乐部”。该会员组织可为餐厅招揽生意，并且其回款速度远高于当时的通行支付手段(餐厅给赊购客户寄账单，客户再寄支票，耗时3-4个月，且有印刷、邮费等成本)，因此其业务一经推出便广受欢迎。Diners Club的收费模式为向会员餐厅、会员食客双边收费，而后1953年就将业务推广到了加拿大、古巴、墨西哥等国家，1959年会员人数达到100万，并在纽交所上市。

商业银行也很早就进入了信用卡产业。1952年，富兰克林国民银行(Franklin National Bank)开创了银行发行信用卡的先河。早期的信用卡没有循环信用功能，需要在还款日全额还款。1958年，美国银行发行了第一张循环信用卡BankAmericard。

(2)发展期：1960-1970s

最初的信用卡发卡商都是“封闭式卡组织”，集发卡机构、收单机构和卡组织的功能于一身，无需跨行清算功能。当时美国实行单一银行制，禁止商业银行跨州经营，因此银行的服务范围受到限制，而Diners Club等发卡机构却能够在全国范围内拓展持卡人和特约商户，在这样一个具有网络效应的市场上，银行很难与他们竞争。

我们前文提到，1958年美国银行发行了BankAmericard，该卡最初只在加州发行。1966年，美国银行开始向加州以外的银行授权发行该信用卡以及拓展特约商户，以实现“联网通用”，即不同银行发行的卡可以在对方的特约商户处刷。很快就有100多家银行参与其中，银行间的“竞合组织”便诞生了。获得授权的银行之间既要相互竞争来拓展持卡人和签约商户，又需要相互合作实现信用卡通用，这种竞合关系事实上提高了各银行的收益。

但因为管理不善，BankAmericard业务出了很多问题。为此，在Dee Hock(VISA创始人)的倡导下，各授权银行于1970年共同成立了National BankAmericard Inc.(NBI)，美国银行将BankAmericard业务移交给NBI;1976年，BankAmericard更名为Visa，以消除名称所带来的浓重美国色彩，方便在其他国家进行推广。

美国银行推广授权体系时，另外一些银行也联合组建了银行间卡协会(Interbank Card Association)，并于1969年购买了Master Charge 的名称和商标，1979年更名为 Mastercard。

至此，开放式的卡清算组织正式问世。

(3)成熟期：1980s后

20世纪80年代后，美国信用卡产业已日趋成熟，Visa和Mastercard龙地位初步形成。其中1986年希尔斯百货正式推出Discover Card，至此，当前的美国主要卡组织悉数登场。

我们前文讲的都是信用卡而没讲借记卡，这是因为美国借记卡出现地比信用卡晚，最初是作为ATM的配套，而将存折改进为借记卡，而后才开始应用于刷卡交易。1975年Visa才推出第一张借记卡，而Discover 2006年才推出借记卡。这跟我国情况完全不同，我国的借记卡和信用卡是几乎同时诞生和发展的。

2.2 我国银行卡产业历史回顾

我国银行卡产业不像美国那样自发形成，而是在借鉴成熟市场经验的基础上，通过政府推动迅速构建。我国银行卡产业的发展大致可分为三个阶段：起步阶段、金卡工程阶段、银联阶段。

(1)起步

1985年，中国银行珠海分行发行了我国大陆第一张银行卡，它是一张准贷记卡(第一张标准信用卡直到1995年才由广发银行推出)。此后，四大行相继发行了自己的银行卡，构成了我国最初的银行卡产业。

我国早期的银行卡产业是典型的封闭式系统，不同银行发行的银行卡无法联网通用，特约商户需要在柜面摆设各家银行的POS机，效率低下。

(2)金卡工程

1993年6月，国务院启动“金卡工程”，首先在上海等12座城市展开试点，实现银行卡同城跨行联网。1998年，银行卡信息交换总中心投入运行，实现了银行卡异地跨行联网。因此，与美国自发形成不同，我国的卡组织最初是由政府推动建立的。

(3)银联

2002年3月，85家机构共同出资，在原有银行卡信息交换中心的基础上成立了中国银联，卡组织从原先政府主导的“金卡工程”转变为商业机构。

银联成立后，我国银行卡产业快速发展。2003年8南京市商业银行发行了大陆地区首张银联信用卡，2004年5月招商银行发行了首张银联借记卡。2005年1月，银联卡在新加坡、泰国及韩国的受理业务开通，标志着银联品牌正式走向世界。

Visa在其2006年报中将银联列为竞争对手，Mastercard在其2011年报中将银联列为竞争对手，意味着银联逐渐发展壮大。据中新社报道，截至2019年中，已有54个境外国家和地区发行银联卡，银联网络已覆盖全球174个国家和地区。

2.3 我国银行卡定价政策变动历史

我们在前文提到，政府在银行卡产业中扮演着重要角色，主要是政府相关部门对银行卡产业的定价进行指导。接下来我们回顾一下我国银行卡刷卡手续费定价的历史演变过程。

首先是在金卡工程试点初期，信用卡刷卡手续费由各试点省市自行定价，因此各地费率相差很大。

1996年，央行发布《信用卡业务管理办法》，参考试点阶段的经验费率，首次确定了信用卡的刷卡手续费率下限。方法规定，境内人民币信用卡的刷卡手续费率不得低于2%，境外机构发行、在中国境内使用的信用卡的刷卡手续费率不得低于4%。与现在相比，当时手续费率明显很高，这是因为在信用卡产业发展初期，国家试图通过高费率激励发卡行积极发行信用卡，快速做大市场。

不过这一办法对手续费率只进行了统一的规定，未对不同行业的手续费率作区分，因此对薄利行业的商户来说，这样高的手续费率带来了巨大的成本。这样不区分行业的高手续费率，打击了商户接受信用卡消费的积极性，尤其是部分薄利行业商户不愿与银行签约设立POS机。

1999年，央行实施《银行卡业务管理办法》，分行业规定刷卡手续费率下限，同时还规定了发卡行、收单行、信息交换中心三方的利润分配方式。办法规定，宾馆、餐饮、娱乐、旅游等行业的手续费率不得低于交易金额的2%，其他行业不得低于1%。未建信息交换中心的城市，从商户所得结算手续费，按发卡行90%，收单行10%的比例进行分配，商业银行也可以通过协商，实行机具分摊、相互代理、互不收费的方式进行跨行交易;已建信息交换中心的城市，从商户所得结算手续费，按发卡行80%，收单行10%，信息交换中心10%的比例进行分配。

在银行卡产业发展初期，快速提高发卡量，从而形成规模化、可持续盈利的市场是重中之重，因此，央行继续采取激励银行发卡的方针，将手续费收入的大部分都分配至发卡行处。

2001年，央行发布了《关于调整银行卡跨行交易收费条款及分配办法的通知》，继续对手续费实行下限管理，并对利润分配做出新的规定。新规保留了宾馆、餐饮、娱乐、旅游等行业的商户结算手续费不得低于交易金额的2%，其他行业的商户结算手续费不得低于交易金额的1%的规定。

对于利润分配比例，通知规定，发卡行收费按固定费率收取，其中宾馆、餐饮、娱乐、旅游等行业收益比例为1.6%，其他行业为0.8%。对于交换中心的网络服务费，通知规定宾馆、餐饮、娱乐、旅游等行业网络服务费比例为0.2%，其他行业为0.1%。若收单行按2%、1%的下限收取手续费，则利润分配仍然为发卡行80%、卡中心和收单行各10%，不过若收单行能够按高于上限的费率收费，则利润分配比例将向收单行倾斜。

之所以会这样做，主要是为了帮助收单机构覆盖POS机等成本，吸引更多收单机构加入银行卡市场。但此时商户承担的整体费用仍然偏高，多地发生已装POS机的商户“罢刷”事件。

2004年，央行发布《关于<中国银联入网机构银行卡跨行交易收益分配办法>的批复》，意在降低商户成本、为民生行业让利。一是适当下调了发卡行的服务费率，对宾馆、餐饮、娱乐、珠宝金饰、工艺美术品类的商户，发卡行的固定收益为交易金额的1.4%，银联网络服务费标准仍为交易金额的0.2%;对一般类型的商户，发卡行的固定收益为交易金额的0.7%，银联网络服务费的标准仍为交易金额的0.1%。二是对三个特殊行业进行了额外规定，比如房地产、汽车销售类商户，由于其交易金额较大，因此对发卡行固定收益和网络服务费设定了上限;对航空售票、加油、超市等类型的商户减半收取;对公立医院和公立学校，发卡行和银联暂不参与收益分配。

2013年，发改委发布《关于优化和调整银行卡刷卡手续费的通知》，将行业分类调整为四大类，并再次对手续费率进行了调整。总体来看，全行业平均费率水平较之前进一步下降。

2016年，国家发改委、人民银行联合发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，取消行业分类，改为上限管理，同时大幅下调刷卡手续费费率。具体内容包括：(1)不再按行业区分商户类型;(2)降低发卡行服务费费率，对借记卡、贷记卡差别计费，费率水平降低为借记卡交易不超过交易金额的0.35%(封顶下调为13元)，贷记卡交易不超过0.45%(不封顶);

(3)银行卡清算机构收取的网络服务费不区分借记卡、贷记卡，费率水平统一降低为不超过交易金额的0.065%，封顶调整为6.5元，由发卡、收单机构各承担50%;(4)对非营利性的医疗机构、教育机构、社会福利机构、养老机构、慈善机构继续实施发卡行服务费、网络服务费全额减免;(5)收单环节服务费实行市场调节价。收单机构收取的收单服务费由现行政府指导价改为实行市场调节价，由收单机构与商户协商确定具体费率。

至此，政府已基本完成构建、培育银行卡产业的任务，因此逐步将定价权交还给市场。收单服务费已完全实现市场化，且发卡服务费、卡组织网络服务费费率也较低。由于收单服务同质化较高，已有部分收单机构将费率降至极低甚至0的情况，此时收单机构依然要支付发卡服务费、卡组织网络服务费，因此其实际已处于亏损状态。此时，收单机构、发卡机构均很难再将直接收费作为主要收入来源，而是要不断为持卡人、特约商户提供更为丰富的增值服务，以此来拓展收入来源。

03解构我国银行卡产业格局

本部分通过数据分析解构我国银行卡产业格局和发展现状，按照发卡市场、收单市场和银行卡组织三部分依次进行。

3.1 发卡市场

(1)借记卡

借记卡产业走向成熟，发卡量增速放缓。2019年末，我国借记卡在用发卡量达到76.7亿张，同比增长11%，占银行卡发卡量总数的91%。2015年以来我国借记卡发卡量增速不断下降，近几年一直在10%左右。借记卡发卡量进入低速增长阶段，标志着借记卡的发卡市场已经成熟。

(2)信用卡

信用卡市场也趋于成熟。2019年末，我国信用卡(含借贷合一卡)在用发卡量达到7.5亿张，同比增长9%，占银行卡发卡量总数的9%。信用卡发卡量在2019年以来增速回归平稳。

信用卡除了发卡量之外，还有贷款余额值得关注。2019年末，我国信用卡贷款总额达到7.6万亿元，同比增长11%，相当于卡均透支余额约1.0万元。信用卡贷款余额增速在2018年之前都快速增长，但2019年以来增速也开始回落。此外，随着信用卡市场走向成熟，卡均透支余额也在下降，意味着用户对信用卡透支的需求已步入平稳。

(3)银行卡渗透率

银行卡渗透率接近一半，近几年都保持稳定。我国银行卡渗透率(指剔除房地产、大宗批发等交易类型，银行卡消费金额占社会消费品零售总额的比例)在2008-2013年快速增长，2013年渗透率达到48%，之后银行卡渗透率进入平稳阶段，2019年末为49%。从银行卡渗透率的发展趋势来看，我国银行卡刷卡消费额很难再快速增长。

(4)市场格局

从银行卡发卡业务细分市场格局看，借记卡市场以五大行为主，而信用卡市场中，股份行则相对更加活跃一些。

3.2 收单市场

经过前些年的发展，收单市场目前也已经走向成熟。

截至2019年末，全国银行卡跨行支付系统联网商户约2363万户，联网POS机3089万台。但不管是联网商户数还是POS机数量，在2019年都是负增长。而每万人对应POS数量自2019年四季度也开始负增长，意味着整个银行卡刷卡消费的收单市场已经进入成熟期。

从市场格局来看，收单机构主要包括银行和获得银行卡收单牌照的第三方支付机构。我们接下来以银联商务和拉卡拉为例，观察第三方收单机构的基本情况。

(1)银联商务

银联商务是中国银联控股的综合支付与信息服务机构，成立于2002年12月。根据其官网披露的信息，截至2019年底，银联商务已在全国除台湾以外的所有省级行政区设立机构，对地级以上城市覆盖率达100%，服务特约商户798万家，维护POS终端849万台;2019年受理各类交易127亿笔、15万亿元，是国内规模最大的综合支付服务机构之一。根据其披露的数据可知，银联商务的POS终端占到我国全部POS终端的约1/4。根据Visa年报中引述的The Nilson Report发布的《2018年度亚太地区收单机构排名表》和《2018年度全球收单机构排名表》，银联商务在亚太地区收单机构中排名第1，在全球收单机构中排名第8。

(2)拉卡拉

拉卡拉成立于2005年;2011年获得央行颁发的《支付业务许可证》，获得互联网支付、银行卡收单、预付卡受理等全国支付牌照;2012年开始进入银行卡收单市场，定位于小微企业的收单服务;2015年实现盈利，2019年在A股上市。拉卡拉在2015年下半年曾开展增值金融服务(主要是向小微企业及个人用户提供贷款)，但公司在2016年四季度将这一业务剥离，专注从事第三方支付业务。

根据其招股书披露的数据，2018年末公司累计签约商户数超过1900万户(含POS及扫码受理产品)，收单业务金额3.65万亿元;2018年末传统POS终端15.7万台，智能POS终端69.7万台。

从2018年利润表来看，拉卡拉的收入主要来自收单手续费，成本则主要是销售相关成本。公司2018年实现营业总收入56.8亿元，其中收单手续费收入(指收单服务费扣除支付给发卡机构、卡组织等的费用后的净收入)50.7亿元，是主要收入来源;营业成本31.3亿元，其中服务分润最多，达到27.8亿元，可以视为一种销售成本;期间费用合计17.9亿元，其中销售费用最多，达到11.6亿元。公司2018年实现净利润6.1亿元，加权ROE22.9%，ROA13.1%。

3.3 清算市场

长期以来，成立于2002年的中国银联是我国唯一一家银行卡清算机构，市场上一度对此存在垄断的质疑。2016年6月，人行与原银监会颁布了《银行卡清算机构管理办法》，并开始接受新的卡组织牌照申请。目前，美国运通与国内连连科技合资成立的“连通(杭州)技术服务有限公司”已获得央行核准的银行卡清算业务许可证，另有万事网联信息技术(北京)有限公司正在获准筹备中。

(1)中国银联

截止目前中国银联没有披露过定期报告，我们只能通过媒体报道获得其部分历史数据。据《经济观察网》报道，2018年5月4日举行的中国银联股东大会披露了其2017年度业绩情况：银联2017年末总资产1564亿元，同比增长66%;2017年实现营业收入227亿元，同比增长38%，实现净利润101亿元，同比增长75%。又据该报道，中国银联2017年收入来源主要是五项，这五项业务及相应收入占比情况分别为：POS转接(77%)、ATM转接(8%)、创新业务(10%)、国际许可和服务费(1%)、其他。可见，银行卡转接清算仍然是其主要业务。

我们一般用“平均网络服务费率”来衡量卡组织的业务创收能力，即网络服务费与处理的清算金额之比。根据央行数据，2017年银行卡跨行支付系统共处理业务金额94万亿元，按193亿元转接费收入计算，银联整体收取的网络服务费率为0.021%，这一数字远远低于国外卡组织，可见中国银联整体收费水平较海外更为低廉。

(2)市场竞争

截止目前，我国仅有银联一家运营中的银行卡清算机构，但银联的竞争者也在出现，包括已经获得银行卡清算业务许可证的连通(杭州)技术服务有限公司和正在筹备中的万事网联信息技术(北京)有限公司。

此外，随着第三方支付的兴起，支付公司通过在多家银行开立账户，曾经一度实现了类似跨行清算的功能，市场上曾质疑其无证经营清算业务。为杜绝这一风险，人行于2017年1月发布了《关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知》，逐步切断了支付公司与银行的“直连”，并成立了网联清算有限公司完成互联网支付中涉及的跨行清算。目前网联也从事类似的清算业务，且交易金额较大。

随着未来新的银行卡清算业务许可证发放，以及网联和互联网支付普及，银联确实面临较大的竞争。但是，鉴于卡组织业务的网络效应，至少在线下刷卡交易这部分，银联依然占据绝对优势份额。

目前，银行卡产业面临一些新的变革，但主要还是技术层面的革新，比如嵌入在手机APP中的虚拟银行卡替代了塑料制作的实物银行卡，并以NFC、扫码、生物特征识别等交互方式替代了原有的磁条、芯片接触的交互方式，但这些只是为前端支付交易带来便利，并不改变银行卡运作原理，背后依然是同一个银行卡账户，和一整套收单、清算体系。因此，我们预计在未来一段时期内，银行卡产业整体格局不会出现巨大变化。

04美国四家卡组织

我们最后观察卡组织最终的经营情况和盈利能力。根据Visa统计的数据，目前全球重要的卡组织一共有六家：美国的Visa、Mastercard、美国运通、Discover，以及日本的JCB和中国银联。

JCB、中国银联均未披露过年报，因此我们接下来通过美国这四家公司来进一步观察卡组织的经营情况。从所披露的数据来看，各家卡组织盈利能力都非常强，ROE很高，其股票也交易在一个相对较高的估值水平，足可见这是一门非常不错的生意。

4.1 Visa

Visa目前服务于全球200多个国家和地区，2019财年(Visa的财年结束于每年三季末)实现营业收入230亿美元，其中127亿美元来自美国境外。Visa的营业收入基本都来自银行卡相关的服务手续费。

4.2 Mastercard

Mastercard同样提供全球支付网络服务，其于2019年实现营业收入169亿美元，其中111亿美元来自非北美市场。其收入也基本都来自银行卡相关手续费。

4.3 美国运通

美国运通可以视为一家封闭式卡组织，因为虽然它也允许第三方发卡机构发行其品牌的银行卡，但使用并不活跃。其所发行银行卡中，约40%由第三方发卡机构发行，但这些银行卡的交易量仅占全部交易量的15%。

由于自发银行卡，因此美国运通的利息净收入占比相对更高。美国运通于2019年实现营业收入436亿美元，其中利息净收入占比20%;2019年末信用卡贷款余额约870亿美元，占总资产的44%。

4.4 Discover

Discover虽然也从事卡组织相关业务，但本质上是一家银行，卡组织相关业务收入可以忽略不计。Discover既发行自己的银行卡，也为第三方发卡机构提供清算服务，其将后者的相关业务划分为Payment Services，2019年该板块为公司带来3.5亿美元收入，仅占全部收入的3%。

Discover于2019年实现营业收入115亿美元，其中利息净收入95亿美元，占比82%;2019年末贷款余额约959亿美元，其中信用卡贷款余额772亿美元。

05投资建议

目前，新的合资卡组织即将进入我国银行卡清算市场，在市场已被中国银联绝对占据的情况下，我们预计新进入者会推出差异化的银行卡服务，以抢占市场份额。而国内银行也乐意跟进，发行新的银行卡，尝试推出新的服务，以便在激烈的银行卡市场竞争中谋求更高份额。甚至万一出现一款全新的“拳头产品”，不排除会大幅改变现有发卡行市场格局。我们提请投资者密切关注新卡组织的动态。

银行方面，目前银行板块估值处于历史低位，我们维持行业“超配”评级不变，并重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行，包括工商银行、农业银行、邮储银行等，和基本面优异的中小银行，包括宁波银行、常熟银行等。

06风险提示

若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。

（编辑：张展雄）