房地产板块估值探底，并非一定布局规模龙头

本文来自国泰君安证券。

1、5月亮眼的地产数据，无疑证明了市场对量的担心属于过虑，关注点转移至价的逻辑上，目前企业间在价格上面的分化不足以带来自然淘汰，但一定会带来显著分化。1）5月销售金额完成+14%增长，同时地产投资、新开工面积、竣工面积增速全部转正，符合我们此前的预期。目前市场对楼市的信心有所恢复，核心变量转移至是否会出现增收不增利的情况。2）从企业经营角度，利润为0并不会带来企业退出，在当前经济有下行压力的背景下，自然退出的概率基本为零。从各个企业在融资成本上的巨大差异上，板块性的同涨同跌已经结束，进入到大幅度分化过程当中。

2、M2要大幅度超过2019年，地产作为银行优质资源，居民信贷稳定投放，同时楼市会通过房价上涨自我修复能力缓解当前的违约问题和购买力不足担忧。1）按照政府工作报告内容，2020年的M2要大幅度超过2019年，目前为11%，2019年为9%，如果要大幅度超过2019年水平，那么当前的M2水平为年内低点。尽管我们并不认为当前和以往周期一样，由房企优先获得信贷，但M2的上行、且不和GDP增速做匹配，势必会导致现金贬值，带来居民的入市动力。2）至于市场担忧的贷款违约和购买力不足，都可以通过楼市做自我修复，楼市上行会带来表观风险明显下降（见《居民配置下的资产膨胀》），楼市好转拉动的经济上行也会缓解购买力问题。

3、房住不炒给定了价格上限，房价无法自主可控的背景下，M2增加需要房企破局，关注中小企业的积极态度。1）当前影响房地产市场的症结并不是在于楼市的数据表现，而是中长期市场的逻辑。房企从自主定价下的杠杆规则，变得杠杆率受到控制且自主定价权转移给政府，短期的数据表现并没有带来成长的信心。2）无论是TOP10还是TOP50，在5月销售金额增速上都较行业整体更慢，同时土地市场上的表现，也呈现中小型公司拿地更加积极。在一贯的认知当中，中小企业被淘汰是未来趋势，而房地产行业最大的壁垒：融资规模，一直不是中小企业的担忧，因其对融资成本忍受度更高，在当前的背景下，资金不是最大约束。

4、板块估值探底，尽管短期催化剂并不足，但中期价值已经体现，布局优质企业，并不一定是要规模龙头。房地产行业的商业模式过于简单，导致每一轮周期当中，率先走出来的并非龙头，而是一大批黑马。我们认为，未来的房企也不是规模致胜，依然是模式致胜，当前每家房企都选择了完全不同的策略。我们推荐稳健经营的万科A、保利地产、中国金茂(00817)、招商蛇口、龙湖集团(00960)，同时推荐包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、融创中国(01918)，受益旭辉控股集团(00884)、中骏集团控股(01966)等，物业公司推荐中海物业(02669)、宝龙商业(09909)，受益招商积余、新大正。

风险提示：政府重走土地金融模式。

（编辑：郭璇）