原油行业还有救吗?隐形冠军雪佛龙(CVX.US)反向投资分析

本文来自微信公众号“Stansberry贝瑞研究”。

前言：在本文中我们将介绍低迷期下石油行业的最新动态，以及通过反向投资抓住“折价入场石油巨头”未来的绝佳投资机会：从EV/EBITDA比率来看，雪佛龙(CVX.US)现在的价值比5年平均水平低41%。这家无所不能的公司在各个领域进行多元化经营，业务遍及世界各地。因此，它不需要像许多小型石油生产商那样担心破产。雪佛龙已经存在了140年，在经历了多次石油熊市后，成长为一股强大的力量。它正在采取必要的措施渡过当前的低迷期，且仍致力于用股息回报股东。

一、油价的“自由落体”已经结束，世界也将永远需要石油

在讨论细节雪佛龙之前，让我们先来回顾一下石油行业的近月动态。

4月，沙特阿拉伯和俄罗斯正在打价格战，市场上充斥着过剩的石油。与此同时，由于公共卫生事件在全球蔓延，世界大部分地区仍被困在家中，需求出现了前所未有的大滑坡。4月20日，WTI原油价格跌至每桶负37.63美元，这是WTI历史上第一次在负值区域收盘。当然，大部分疯狂的价格波动都是由于期货交易。

5月，期货合约事件后油价反弹。目前，每桶WTI原油的交易价格约为38美元。大多数能源公司需要油价在每桶40至50美元之间波动，才能维持正常的商业模式。这是目前价格的两倍多。在目前的环境下，谁也说不准油价什么时候会再次达到这个水平。

6月16日，能源行业调研公司Rystad Energy对美国劳工统计局最新数据的分析显示，美国的石油和天然气劳动力市场已总计失去了逾10万个岗位。

据Haynes and Boone律师事务所称，到2020年，可能会有100多家美国生产商申请破产，此前2019年有50家能源公司申请破产。今年年引人注目的破产案例包括惠廷石油公司(Whiting Petroleum, WLL)和钻石海上钻探公司(Diamond Offshore Drilling, DO)。

6月17日，OPEC发布6月《石油市场月度报告》指出，原油需求正在逐渐恢复，OPEC+正在通过创纪录的减产以实现市场再平衡，但今年全球原油市场供过于求的态势不会改变。随着需求和创纪录的减产继续，预期短期内油价还将稳定，但总体而言，由于全球还在卫生事件二次蔓延的风险之下，油价反弹和上涨空间不会太跳跃。

尽管如此，世界也将永远需要石油。公共卫生事件防控的封锁和限制终将被解除，全球旅行将会恢复正常，或者至少会加快我们现在的步伐。同样，这片油田的供需平衡将最终趋于稳定。毕竟这是一个周期性行业，像石油这样的周期性资产可以疯狂地起起落落。

如果能理解这种周期性，从长远来看，就能利用这些波动大赚一笔。这就是为什么现在笔者推荐采取反向投资的方式，在投资组合中加入折价的蓝筹股公司雪佛龙，预期将在未来几年持续获得回报。即便油价在较长一段时间内保持低迷，这家公司也不太可能成为破产浪潮的受害者。我们来看看，这家将永远存在的公司到底妙在何处。

二、140年行业历史积垫的创新创优，低迷期下将挺过风暴

总部位于加州的油气生产商雪佛龙历史悠久，这家公司的前身是太平洋海岸石油公司(Pacific Coast oil Company)，于1879年在旧金山注册成立，它在加州成功地运营了第一口商业油井。一年内，太平洋海岸石油公司在海湾地区建造了一座日产600桶的炼油厂。它还修建了一条管道，连接南加州的南太平洋火车站。

到1900年，它已成为该州最大的石油公司，并在同年晚些时候，被洛克菲勒家族的标准石油公司(Standard Oil Company)以76.1万美元的价格收购了太平洋海岸石油公司。

该公司一直独立运营，直到1906年与标准石油公司的另一家子公司合并，成为了“加州标准”公司(California Standard)。并在当美国人开始驾驶汽车和使用汽车燃料的那些年，加州标准公司在西雅图建立了世界上第一个“服务站”，革新了这个行业。

到1919年，加州标准已运营了218个车站——比接下来的三个竞争对手加起来还要多。到1926年，它的覆盖范围扩大了三倍多，达到5个州的735个车站。

1926年，加州标准收购了南太平洋铁路公司的石油权益，使其总生产能力提高了50%。在这笔交易中，它采用了一个新名称——加州标准石油公司，简称SoCal。

与此同时，由于第一次世界大战期间的军事需要，美国的石油储备在这个时候枯竭了。因此，SoCal把它的地质技术带到海外寻找更多的石油。

1932年，SoCal发现了它的第一个国际采油点，该公司开始在巴林和沙特阿拉伯的中东地区开展业务，随后扩展到中美洲的萨尔瓦多、危地马拉、尼加拉瓜、洪都拉斯和哥斯达黎加。

在第二次世界大战期间，SoCal成为太平洋战区盟国的主要石油和精炼产品供应商。随着盟军的胜利，SoCal专注于全球勘探，SoCal经常将其年度开支的三分之二以上用于勘探和开发工作。

20世纪40年代，SoCal继续蓬勃发展，开始生产塑料、洗涤剂和合成纤维等石化产品。它还在继续修建输油管，比如1068英里长的横贯阿拉伯输油管，通往沙特阿拉伯的波斯湾。

1951年，SoCal的收入超过10亿美元，到1969年攀升至近60亿美元。通过收购和大规模发现，该公司在美国乃至全球进行了扩张。

1977年，该公司将6个国内石油和天然气业务合并，更名为雪佛龙美国公司。自上世纪30年代以来，该公司就在一些产品上使用这个名字。到20世纪80年代初，雪佛龙的名字在全世界家喻户晓。

该公司控制着50家日产量近300万桶的炼油厂的权益，而且拥有全球石油公司中第三大船队。雪佛龙的下一个大动作发生在1984年3月，当年雪佛龙以133亿美元的价格收购了美国第五大石油公司海湾石油公司(Gulf Oil)，这是当时公司历史上最大的并购案。此举使雪佛龙的全球石油储量增加了一倍，并使其成为美国最大的炼油商。

在整个90年代，雪佛龙专注于国际勘探，包括在哈萨克斯坦、安哥拉和尼日利亚的重要发现，但雪佛龙成功的真正关键在于它有能力组建联盟。从1936年开始的60多年时间里，雪佛龙与德士古(Texaco)公司合作建立了名为Caltex的合资企业，它成立的目的是在非洲、中东、亚洲、澳大利亚和新西兰开展业务。

1999年，雪佛龙试图进一步推进与德士古的合资企业，并与德士古合并，但未获成功。一年后，两家公司重启谈判并达成协议。最终，在2001年10月9日，合并正式生效。

新命名的雪佛龙德士古公司成为美国第二大能源公司。它拥有超过110亿桶的石油和天然气储备以及240万桶/天的炼油能力。

2005年，公司更名为雪佛龙。同年，它收购了加州联合石油公司，加强了其在亚洲和墨西哥湾的组合。优尼科(Unocal)也提供了新技术的来源，雪佛龙在成为深水勘探领域的领导者时就采用了这种技术。

很多情况下，过去发生的事情并不重要。但对于雪佛龙来说，情况就不一样了。该公司花了一个多世纪完善其业务，成长为全球石油领域的巨头之一。它不会屈服于短期低迷，而将继续在未来的能源发现和生产领域保持世界领先地位。

需要注意的是，笔者没有提到任何以前的石油熊市，那是因为公司总是想着几十年后的事情，而且不需要担心其破产。且在这次低迷期下，和以前一样它已经做好准备，可以在这片油田艰难的日子里挺过风暴。

三、在全球顶尖的“全功能”石油公司，将风险和损失降到最低

今天，雪佛龙仍然是世界上最大的石油公司之一。这家石油巨头的业务遍及180多个国家。去年年底，该公司雇佣了近4.5万名员工，其中一半在美国。按收入计算，雪佛龙公司在《财富》美国500强企业中排名第11位，在2019年《财富》全球500强企业中排名第28位。

雪佛龙是一家综合能源公司，这意味着它是一家“全功能”的公司。

该公司勘探和生产原油和天然气(被称为上游业务)，并通过管道和油轮运输其生产(中游业务)。它还提炼、销售和分销各种燃料和润滑剂，雪佛龙生产和销售这些石化产品和特殊添加剂(下游业务)。

2019年，该公司的“净石油当量”日产量平均超过300万桶。净石油当量是原油的桶数加上石油当量的天然气产量。从长远来看，全球石油日产量约为9500万桶/天。

雪佛龙在哈萨克斯坦的巨大Tengiz油田是其最重要的资产之一。该公司持有该水库50%的股份，该公司已在该水库运营了数十年。去年，雪佛龙平均每天生产29万桶原油、4.19亿立方英尺天然气和2.1万桶液化天然气。该项目目前正在进行扩建，预计将于2022年投产，投产后将使Tengiz油田的日产量增加26万桶。

雪佛龙在澳大利亚的高更项目(Gorgon Project)是世界上最大的天然气项目之一。其天然气日产量平均为23亿立方英尺(Bcf)和6000桶天然气凝析油。它的寿命超过40年，在可预见的未来，它将是一项重要的资产。

雪佛龙也是二叠纪盆地(Permian Basin)最大的石油生产商之一。2019年，该公司在该地区的平均日产量为22.2万桶石油、682百万立方英尺天然气和11万桶天然气凝析油。在二叠纪盆地，去年的石油日产量约为450万桶，天然气日产量约为160亿立方英尺。

雪佛龙拥有5家北美炼油厂，日产量约100万桶。位于密西西比州南部的帕斯卡古拉炼油厂是该公司最大的炼油厂。雪佛龙自1963年开始运营该设施，目前的日产量为35万桶。2019年，雪佛龙收购了德克萨斯州帕萨迪纳市的另一家炼油厂。该炼油厂日产能为11万桶。该公司计划将该设施与Pascagoula整合，以提高其在关键的二叠纪盆地的处理能力。

除了在北美和拉丁美洲的生产和精炼设施外，雪佛龙还向客户提供9,000个雪佛龙公司的汽油和航空燃油等成品，以及遍布这些地区的35个机场和德士古品牌的零售店。

在国际上，雪佛龙在韩国、泰国和新加坡拥有炼油厂，总原油日产量为70万桶。该公司还为亚太和中东地区的4000个caltex品牌零售店和32个机场的客户提供服务。雪佛龙还生产约5.8万桶/天的优质基础油，用于商业、工业、海洋和消费领域的高质量润滑油。该公司的产品销往155个国家。

如前所述，雪佛龙还生产和销售石化产品。该公司通过两家合资企业来实现这一目标——雪佛龙菲利普斯化学公司(Chevron Phillips Chemical，简称CPChem)和GS加德士公司(GS Caltex)。

2019年，CPChem在全球拥有28家制造工厂。这家公司生产特种化学品和塑料。与此同时，韩国GS加德士公司生产的产品种类繁多，包括粘合剂、塑料和纺织纤维。

最后，雪佛龙在美国拥有并运营着一个输油管网络，每天可输送超过150万桶油当量的原油。该公司还运营着一支油轮船队。2019年，雪佛龙更换了9艘超大型原油运输船中的7艘(“vlcc”)，每艘船最多可装载200万桶原油。超大型集装箱船通常运行约20年。

如您所见，雪佛龙的资产和业务部门遍布全球。这家公司是真正的全球精英企业。雪佛龙的品牌在世界各地生产和销售，而且由于业务多样化，这家综合性石油公司可以将风险分散到多个部门，以将损失降到最低。

接下来，笔者将从雪佛龙的各项数据，展示为何这一投资机会如此具有吸引力。

四、强劲的资产负债表+连续33年股息增长，雪佛龙财务数据太好看了

雪佛龙2019年的收入接近1400亿美元。为了便于报告，公司将其业务分为两个主要部分：上游和下游。其中游业务(管道和油轮运输)与下游业务报表合在一起。2019年，雪佛龙的下游业务占其总销售额的65%左右，而上游业务占其总销售额的35%左右。

此外，雪佛龙的业务在地理位置上也分布得相当均匀。该公司2019年的收入约有54%来自国际业务，其余来自美国国内。

雪佛龙的资产负债表也处于良好状态。该公司拥有2370亿美元的资产，负债约300亿美元，这意味着它的资产负债率低于13%，很容易管理，一般而言30%及以上是高杠杆。

更重要的是，雪佛龙目前持有约85亿美元现金。在这种恶劣的环境下有一些现金是非常棒的。当濒临破产的石油和天然气资产被出售时，雪佛龙可以低价收购这些资产。

接下来是贝瑞最喜欢的指标——自由现金流(“FCF”)。它是指在支付所有费用和资本支出后剩下的现金。我们称它为“不会说谎的数字”，因为公司不能用任何会计花招来蒙混过关。公司经常利用自由现金流量来奖励股东红利和股份回购。我们喜欢把股东放在第一位的公司。

在这一点，雪佛龙也没有让人失望。2019年，雪佛龙获得132亿美元的自由现金流。2019年，该公司通过90亿美元的股息和40亿美元的回购向股东返还了130亿美元，这比前一年增长了6%以上。事实上，雪佛龙所有的自由现金流都用于回报股东。

通常情况下，当公司陷入困境时，为了省钱而牺牲的第一件事就是分红，在能源和大宗商品等周期性行业尤其如此。但雪佛龙的情况远非如此，该公司总是优先派息，雪佛龙已经连续33年提高了它的年度每股股息。更令人难以置信的是，自1934年大萧条以来，它从未削减股息。过去10年，随着股息的再投资，投资者从雪佛龙公司获得了8.5%的年化回报。

但该公司已经看到了未来的麻烦。2019年12月——就在最近的石油危机之前——雪佛龙减记了110亿美元的资产(大部分与它在阿巴拉契亚盆地的马塞勒斯页岩项目有关)。该公司下调了对石油和天然气价格的长期预测，从而导致其资产价值缩水。

三月底，雪佛龙宣布将资本支出削减20%(约40亿美元)。此外，该公司还暂停了每年50亿美元的股票回购计划。

但就在该公司宣布裁员的同时，它也强调了保持派息的重要性。在3月24日的采访中，雪佛龙首席执行官迈克尔·沃斯(Michael Wirth)告诉CNN商业：“我们的财务重点仍未改变。红利是最重要的，我们的股东依赖股息。”

雪佛龙在4月初公布了第一季度财报，公司产量有所上升，但主要是由于菲律宾的资产出售和二叠纪产量的增加。雪佛龙第一季度营收为315.01亿美元,同比下滑10.5%,好于市场预期的293.83亿美元;归母净利润为35.99亿美元,同比增长35.9%,好于市场预期。

CEO沃斯警告称，公共卫生事件造成的商品价格下跌将继续拖累未来的表现，公司又削减了20亿美元的资本支出(降至140亿美元)，并将再削减10亿美元的运营成本。同时，雪佛龙也在考虑裁员，5月27日，公司证实预计今年将在全球裁员10%至15%，这将是2020年全球公共卫生危机爆发以来石油巨头中裁员幅度最大的一次。

但沃斯表示，该公司仍不会削减股息：“这些行动符合我们长期以来的财务优先事项：保护股息;优先考虑能够驱动长期价值的资本;保持强劲的资产负债表。”

90年派息传统还在维系，这对投资者而言简直是绝妙的好消息。截止发稿，雪佛龙股价收于每股91.54美元。但与2020年初的股价相比，下降了约23%，当前雪佛龙的估值是过去5年来最低的。

企业价值(“EV”)代表股东的总价值，包括公司的市值和净债务(债务减去现金)。雪佛龙的企业价值目前价值约1,970亿美元。

并将其企业价值与所有利益相关者的收益进行了比较。这是公司扣除利息、税项、折旧、摊销前的收益(“EBITDA”)。如今，雪佛龙的EBITDA接近310亿美元。

因此，目前雪佛龙股价的EV/EBITDA比率约为6.4。正如下面图表中所呈现的，这比五年平均的10.8要低得多。

(编辑：杨杰)