广发证券：港股迎接市场生态大变迁，等待年内第二波买点

本文来自微信号“广发港股策略”，作者：广发海外策略廖凌、朱国源。

从“结构牛、指数熊”，到市场生态大变迁

上半年的市场“叫人欢喜叫人忧”，波动和分化并存;针对下半年市场趋势及结构，我们对三大主题进行拆解，即估值Beta、基本面Alpha、市值结构变迁。

赚估值Beta的钱不易，利用波动逆势布局

(1)站在战略资产配置资金的维度，港股仍处于“极低估值”区间，存在向上“均值回归”的动力，若市场波动加剧，反而为长线投资者提供买点;(2)站在中短期资金的角度，“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率条件有助于估值修复，使得海外资金回流可能是下半年的主旋律，支撑港股存在至少一次估值Beta的机会;而南下资金尽管流入放缓，但趋势仍在延续。

港股Alpha的机会不缺，未来“只多不少”

我们的“EPS-PE”四象限模型显示，上半年投资者更加追捧基本面“免疫”的板块，而下半年“修复”主线的板块也迎来“价值回归”机遇。宏观结构Alpha的增加，使得顺周期和价值板块估值修复的概率大为提高，市场不再是“报团取暖”的两级分化行情，风格将更加均衡。

我们预判“市场生态大变迁”将成为港股长期的投资主题

和美股相比，港股“金融地产+腾讯”的市值结构显得头重脚轻，“新经济”成色不足的问题长久困扰着投资者。随着恒指选股新规改革、中概股加速回归潮的到来，港股市场迎来“源头活水”，“新老交替”的产业结构为中长期估值抬升打下坚实基础。此外，港股国企私有化、红筹股AH上市加速，制度改革孕育无限新机。

策略展望：中线迎“三击”，等待年内第二波买点

尽管海外“宽松依赖症”进入证伪期，港股短期走势或受到负面影响;但随着宏观从“卫生事件坑”走向结构“修复期”、汇率条件稳中向好、制度变迁加速，我们预测港股下半年至少存在一次指数向上的Beta机会。中性偏悲观情景假设下，我们预测恒指的波动中枢约为(23000，26500)。

结构选择：“新老交替”，布局顺周期、软服务及内需增长

(1)经济走出“卫生事件坑”，增配“高股息、低估值”顺周期，关注重卡、水泥、中资地产等;(2)受益中概回归，继续看好“软服务”主线，包括软件及互联网服务、在线教育服务等;(3)内需消费龙头出现泡沫化迹象，建议“以时间换空间”，逢低配置港股医药、必需消费。

核心假设风险

全球债务危机甚至金融危机;全球经济衰退;美元大幅走强;卫生事件二次暴发;中美贸易格局恶化。

报告正文

一、引言：从“结构牛、指数熊”，到市场生态大变迁

上半年的港股“叫人欢喜叫人忧”，体现为“结构牛、指数熊”。卫生事件、海外波动、中美冲突等利空导致港股指数大跌，恒指一度突破2016下半年以来的低位，最低跌至21139.26点;但从结构表现来看，消费、医药、互联网等卫生事件“不敏感”板块却实现了盈利和估值的“双升”，体现出较强的赚钱效应。

市场的疲弱给机构投资者带来了诸多的困扰，例如海外资金遭受了流动性危机、人民币汇率带来的被动减仓，国内港股通基金因收益率不及A股基金忍受着规模缩水和被赎回的内心煎熬;当然大跌也给部分长线资金提供了买入良机，国内险资等更少注重短期考核的资金在港股逆势“捡便宜”。

展望下半年的港股市场，除了市场趋势和结构的判断，投资者最为关注的三个话题分别为：(1)港股估值Beta是否会回归?什么时候赚估值的钱胜率更高?(2)“EPS-PE”四象限模型中，基本面相对“免疫”的第一和第二象限行业能否继续获得Alpha?市场风格会从成长“一枝独秀”转向更加均衡吗?(3)恒指选股新规、中概股回归、国企私有化、红筹股AH同时上市等制度改革加速推进，对于港股市场结构有何影响?背后蕴含了哪些投资机遇?

针对这些问题，我们对下半年的三大投资主题做了详细拆解，即估值Beta、基本面Alpha、市场生态变迁：

其一，尽管海外“宽松依赖症”进入证伪期，尤其是美股可能迎来“中高”或“次高”级别的波动，导致港股短期走势受到负面影响;但随着宏观从“卫生事件坑”走向结构“修复期”、汇率条件稳中向好、制度变迁加速，我们预测港股下半年至少仍存在一次指数向上的Beta机会。中性偏悲观情景假设下，我们预测恒指的波动中枢约为(23000，26500)，Forward PE波动中枢为(10X，11X);

其二，结构方面，市场风格将更均衡，地产、基建等顺周期等传统价值品种有望迎来“价值回归”，而上半年强势的卫生事件“低敏感”内需增长板块(如医药、必需消费)，市场对估值的挑剔可能加剧个股的分化，建议“淡化短期，布局长期”;

其三，港股的制度变革加速，将极大改善困扰投资者多年的市场宽度(Market Breadth)和市场深度(Market Depth)问题，使得估值中枢系统性提升，我们预判“市场生态大变迁”将成为港股长期的投资主题。从受益板块来看，下半年建议继续关注中概股回归利好的“软服务”主线，如云服务及关软件厂商、传统互联网龙头及在线教育。

二、赚估值Beta的钱不易，利用波动逆势布局

2.1 港股估值中枢长期将“均值回归”，短期的极端情形反而是买点

低估值是市场运行的结果，而不是买入的充分条件。港股市场上，机械使用低估值策略往往遭遇“价值陷阱”，尤其当资产质量经不起推敲，而估值又并不足够低，并且投资周期不够长时，最终甚至连烟蒂的“最后一口”都无法享受。

对于市场参与者而言，港股估值体系之所以让人困惑，在于估值的短期波动同时受多种因素影响，具有相当的不可预测性。但是放眼长线，港股估值中枢的“均值回归”又客观存在。投资的时间坡道足够长，则估值的地心引力足够大。

对于理解估值的“均值回归”，今年3月下旬的市场经验是一个不错的借鉴——当估值足够低时，价值钟摆向上回归的动力更强。3月下旬的市场无疑属于极低估值：恒指股息率突破4%的上限、PE低至历史下限、PB“破净”并接近98年金融危机水平、隐含风险溢价(ERP)超过10%。

“低估值不是买入理由，但极低估值可能是”，此为港股估值第一个重要特征。

另外，上半年港股的持股体验不佳，若从波动率维度切入，我们会发现通常被认为低波动的港股反而短期波动极高——部分投资者出于降低波动或者和对A股持仓进行互补而买入港股，最终发现获得差的Beta，考虑波动后夏普比例也不及预期。

港股估值波动究竟有什么特征?应该从不同时间周期看待这个话题，港股中长期的估值波动较低，但短期的波动很大：用PE的变异系数(PE的30天标准差/30天均值)衡量，港股2010年以来的波动明显小于A股，但19年以来的多数时间内波动要高于A股。

这样的数据结论对于投资的启发意义在于：需要用逆向的思维看待港股估值的波动，在估值短期大幅杀跌的时候，我们需要看到机会，而不是风险。周期拉长之后，港股估值波动终将归于平稳，短期的低估值“奇点”可能缓慢向均值回归。

“长期稳定可预测、短期波动且无序”，此为港股估值的第二个重要特征。

然而回顾港股的历史估值变化，“极低估值+极端波动”同时出现的频次并不高，今年上半年在3月下旬出现过一次(参考报告《看多港股，长线价值者的福音——写在恒指PB“破净”之际》，2020-3-22)，正是我们当时强Call港股的核心理由之一。要赚取港股估值的Beta并不容易，既需要逆向的勇气，又需要长期的坚守。

那么对于下半年的市场，有没有可能出现因估值波动导致的年内第二轮显著Beta?我们认为，极端波动出现的概率有限，但考虑到目前港股仍处于极低估值的区间内，港股仍然是长期投资者的“福音”。下半年如果出现估值的进一步回调，可能会使得港股的Beta空间更广阔。

我们可以把港股整体当成是一个微观企业，站在资产经营者的角度思考，极低估值买入资产回报相对稳定的优质中国资产，大概率能够收获不错的预期回报。以PB来衡量，由于ROE和ROIC稳定性较强，破净后(最新恒指PB为0.99X)的港股整体仍处于极为低估的状态。随着下半年经济及盈利的边际好转，港股整体作为一个盈利性和派息稳定的优质资产，市场会逐渐给予正常合理的定价，从而引导港股估值Beta的正常回归。

2.2 战略资产配置的维度，如何量化“极低估值”?

在上半年的市场中，值得关注的一个现象是当估值跌至极低水位时，长线配置资金买入的兴趣不断增强，最具代表性的是3月份南下资金逆势大举买入了创纪录的1262亿人民币。

从大类资产配置的维度出发，全球“资产荒”下的权益配置战略意义凸显，低估值、高股息的港股愈发成为长线资金战略资产配置(Strategic Asset Allocation，SAA)的重要构成。战略资产配置一个重要特性为长期性，基于稳定的风险溢价假设做出的长期决策，而港股市场的长期底部多数情况下由逆向投资的长期资金买出，在极低估值状态下的长期隐含风险回报预期反过来夯实了市场的底部。

那么对于长线SAA的资金而言，怎么去衡量港股估值到底是不是极端低估值?我们提供两个经验指标以供参考：

第一，站在海外养老金(OECD和非OECD国家)的维度，长期实际回报率是逆向布局的价值“锚”，目前恒指股息率高达3.95%，介于5年期(3.3%)和10年期(4.1%)平均实际回报率之间，高股息的港股对于海外养老金而言已具备长期配置价值。

第二，站在南下资金的维度，当股息率-长端利率的利差走阔，或“PE-股息率”二维图偏离度较高时，南下资金倾向于增加港股配置。当前股息率-10Y中债收益率的利差高达1.02%，股息率和PE的“价值钟摆”也偏离合理均值，均属于历史上的估值下限区域。

因此对于SAA资金而言，投资港股最优的情形是以“低价格买入基本面稳定的好资产”，而至少在买入价格层面，当前港股的估值是极具吸引力的。

2.3 港股估值修复能持续吗?——南下流入趋缓，但海外资金将回归

从中短期的维度来看，估值波动是资金面变化的“映射”。港股市场以机构投资者为主，分为海外资金、本地资金和南下资金三大类，鉴于本地资金多数时候与外资流向相似，在此我们仅考虑海外资金和南下资金的流向。

港股估值未来能否在当前的极低水位上继续扩张?外资和南下资金的变化具有决定性意义。我们认为，海外资金回流可能是下半年的主旋律，支撑港股存在至少一次估值Beta的机会;与此同时，尽管南下资金买入节奏可能放缓，但“北水南下”的趋势没有改变。

就海外资金而言，我们主要区分为两种类型：以战略资产配置为主的长期资金、更注重中短期波动的套利型/对冲型资金。其中战略资产配置资金的标尺为“低价格买入基本面稳定的好资产”;对于中短期估值影响较大的变量为套利型/对冲型资金，海外流动性、汇率、波动率是风险溢价的“锚”。卫生事件之下，海外流动性短期仍将保持宽松，有助于提升外资风险偏好;而尽管波动率在基本面疲弱的过程中可能是一个“中高”或“次高”级别，但汇率变化整体有利于外资回流。

我们预判，下半年美元走势整体震荡偏弱、港元在套息交易驱动下仍保持相对强势，而低位徘徊的人民币兑美元汇率可能偏稳甚至反弹，汇率条件可简括为 “美元弱、港元强、人民币反弹”，对于港股市场估值修复有积极意义：

第一，我们认为下半年美元走强的概率偏低。基于以下理由：(1)美元估值偏高、欧元估值偏低;(2)美国相对其他国家的经济优势收敛;(3)美德利差、美日利差均呈向下走势，但强美元的背离加剧;(4)流动性紧缩和美元短期风险消除导致美元需求下降。

而相对弱美元的环境有利于资金回流新兴市场，考虑今年到美联储扩表释放天量流动性，随着市场风险偏好的改善，过剩资金流出美国并配置新兴市场的意愿或许更强。

第二，联储“无底限宽松”背景下，Libor-Hibor利差走低对港元较强有一定解释力，预计下半年该趋势将维持。复盘历史上强港元期间恒指表现，虽然强势港元不必然带来股价上涨，但相较于港元走弱，“港币保卫战”背景下，港股承压的情形(如18-19年)，强港元对于港股仍是较为有利的条件。

第三，人民币汇率贬值的空间有限，下半年不排除升值。中美利差、经济增速差是影响人民币汇率的基本面因素，5月以来中美利差维持200Bp高位波动，对人民币汇率企稳存在一定支撑;而经济增速差来看，中国进入“缓疫期”之后对美国经济的相对优势有所扩大，同样不支持人民币兑美元显著贬值。潜在的利空因素来自于中美关系反复，但取消中美第一阶段贸易协定、对香港金融制裁等极端的情形没有出现，汇市对预期之内的中美风险事件也开始“脱敏”。

总体来看，人民币趋稳甚至反弹利好港股，市场有望出现外资回流、盈利上修的“正反馈”：(1)稳定的人民币对外资意味着稳定的风险溢价“锚”。历史上人民币贬值期间(2015.08—2017.01、2018.04—2018.11、2019.05—2019.09)，海外挂钩港股的ETF多数时间表现为净卖出;而人民币升值期间，资金面环境更为友好，外资流出压力不大，且多数时候变现为净流入。(2)人民币汇率企稳反弹更重要的利好在于稳定市场对港股的盈利预期，近期市场对于港股EPS一致预期已经开始出现上调。

对于南下资金，我们预计净流入的趋势会持续，尽管下半年流入节奏不一定会较上半年加速。南下资金买入港股的标尺在于股息率、AH溢价、人民币汇率等，且更偏好逆势买入。港股的极低估值和高股息、内地“资产荒”下的配置需求决定了“北水南下”将是大趋势，而伴随股息率中枢的下移、AH溢价收敛、下半年人民币汇率的相对强势等因素，我们预计南下资金可能以一个更加温和的方式流入。

三、港股Alpha的机会不缺，未来“只多不少”

和上半年疲弱的指数表现相比，港股结构性机会可谓精彩纷呈。Alpha源自于基本面的“免疫性”，宽松流动性和卫生事件影响进一步推高了“流动性溢价”和“确定性溢价”;也来自于港股市场生态和结构变迁，港交所改革、中概股回归等中长期变量推动“新经济”板块估值抬升。

展望下半年，基本面的“免疫性”(或称之为确定性)、制度改革两大变量仍然支撑港股成长和“新经济”板块丰富的Alpha机会，只是未来需要更多权衡估值配比;而宏观经济的边际好转、企业盈利的预期改善为顺周期板块提供了盈利及估值双升的可能性。从基本面维度出发，上半年投资者更加追捧“免疫”的板块，下半年“修复”主线的板块也迎来“价值回归”机遇。

3.1 “EPS-PE”四象限看卫生事件之下的港股结构分化

为了研究卫生事件之下港股板块的结构分化特征，我们构建了港股GICS二级行业的“EPS增长-PE扩张”四象限图：

第一象限代表EPS和PE同时扩张，即上半年盈利和估值“戴维斯双击”的板块，包括卫生事件“低敏感”的医药、软件及互联网、食品等;

第二象限代表EPS扩张、PE收缩，即上半年盈利增长但估值收缩的行业，最典型的是半导体及设备、技术硬件与设备等;

第三象限代表EPS和PE同时收缩，即“戴维斯双杀”的板块，最典型的是保险;

第四象限代表EPS收缩、PE扩张，即上半年盈利下滑但估值扩张的板块，此类板块多数受卫生事件冲击严重导致基本面大幅走弱、估值被动抬升，如耐用消费品与服装、消费者服务等。

怎么从“EPS-PE”四象限看卫生事件之下的港股结构分化?不确定环境下，成长是第一要义，是“确定性溢价”的核心;极端波动之下的悲观预期修复也是收益的来源，估值的扩张催生相对收益：

市场首先给予了第一象限行业以更高的回报，卫生事件之下实现“戴维斯双击”实属不易，理应获得更高的溢价，比如“软服务”(软件互联网、物业服务)、“低波动”板块(医药、必需消费);

其次为第二象限行业，逆势增长的基本面带来了超额回报，类似于技术硬件、半导体等自主可控相关板块受到中美关系的干扰，但总体仍有不错的结构表现;

再次为第四象限行业，尽管卫生事件之下备受冲击，但极度悲观预期之下估值遭受短期冲击之后，部分优质公司(如运动服饰中的李宁等)也能走出“卫生事件坑”;

最差为第三象限行业，“戴维斯双杀”板块遭受投资者的无情抛弃，如保险。

3.2 从DDM模型和“抱团取暖”说起，市场为成长支付了双重溢价

在“EPS-PE”四象限图中，位于第一象限和第二象限的行业多数为成长和新经济板块，投资者为其支付了双重溢价，包括“确定性溢价”和“流动性溢价”。从DDM简化的三因素模型出发，可以更好理解港股抱团成长的逻辑基础。

市场走势由盈利增长(EPS Growth)、无风险收益率(R_f)和股权风险溢价(ERP)决定，如下图所示：

卫生事件冲击之下，全球权益市场大多数公司分子端的盈利增长面临大幅下滑，“免疫性”强的成长公司享受了第一重“确定性溢价”;而在联储无底线量化宽松背景下，贴现率预期处于下行通道，再次为盈利“能见度”的成长品种提供了第二重“流动性溢价”。而当市场波动加剧时，投资者“抱团取暖”的交易行为反过来又加大了成长对价值风格的相对估值偏离。

从上半年风格走势来看，我们考察的全球部分市场(美股、欧洲、AH)成长股在大多数时间内跑赢价值股;但值得注意的是，随着成长对价值的相对估值大幅走高，加上全球复工后企业盈利增长预期的修复、长端债券利率的触底反弹，成长股的“双重溢价”有所收敛，近期欧美市场的价值风格已经开始跑赢成长。对于AH市场而言，我们同样需要警惕“基本面预期和相对估值的背离”，成长“一枝独秀”的概率正在下降。

3.3 基本面从“免疫”走向“修复”，周期与价值也有Alpha

宏观Beta的回归，不代表Alpha机会的收敛。相反随着港股基本面从“免疫”走向“修复”，将为更多Alpha提供土壤。如果说上半年成长板块的Alpha源于基本面对卫生事件的“免疫”，投资者为基本面确定性支付溢价;那么下半年随着宏观经济预期的好转，将迎来更多顺周期和价值板块的基本面“修复”，使得港股市场的投资主题更加丰富。

从经济总量的趋势来看，下半年的主基调是“修复”，意味着宏观和盈利Beta的回归。自Q1砸出“卫生事件坑”之后，国内经济开始进入修复期，3-5月份工业增加值、固定资产投资、消费数据全面改善，出口增速受到海外卫生事件拖累表现疲弱，但后续欧美复工有助于出口企稳。

在经济结构修复而非全面修复的过程中，部分板块体现出更强的宏观Alpha。(1)基建投资在“三驾马车”中能见度最高，政策、融资环境支撑明显，产业链上的水泥、专用设备、通用设备景气持续性强;(2)房地产销售短期有所改善，但卫生事件下的持续性仍需观察;(3)制造业投资整体低迷，偏高的工业品库存仍是一个制约;(4)汽车产销改善显著，加上销量增长的低基数，下半年仍存改善空间;(5)消费电子、高科技类景气增长较好，餐饮服务、服装等卫生事件敏感行业仍存压力。

四、市场生态变迁：改革孕育新机，中概“源头活水”

和美股相比，港股“金融地产+腾讯”的市值结构显得头重脚轻，“新经济”成色不足的问题长久困扰着投资者。随着恒指选股新规改革、中概股加速回归潮的到来，港股市场迎来“源头活水”，“新老交替”的产业结构为中长期估值抬升打下坚实基础。此外，港股国企私有化、红筹股AH上市加速，制度改革孕育无限新机。

4.1 恒指选股新规改革，将提高“新经济”公司权重

2018年4月，港股上市新规正式实施，包括允许未盈利生物科技公司、“同股不同权”公司、第二上市公司赴港上市等三方面。上市新规实施以来，已有美团点评-W(03690)、阿里巴巴-SW(09988)等多家优质新经济公司登陆港股。

过去受指数纳入规则限制，同股不同权架构或第二上市公司纳入港股主流指数面临一定阻碍。为更充分反映市场转型，近年来恒生指数公司不断优化选股范畴。2018年恒生综指放宽选股范围，纳入同股不同权公司;今年5月，恒生指数公司进行又一次重大调整，宣布同股不同权及第二上市公司正式被纳入恒生指数、国企指数选股范畴。

指数纳入新规的更新，能起到哪种功效?我们认为，有助于改善指数市值结构、估值中枢、市场交易活跃度等。

其一，优化指数市值结构。目前金融行业在恒生指数、国企指数中权重占比接近50%，而代表“新经济”的信息技术、可选消费等行业占比不到20%。未来随着科技、消费等“新经济”行业权重提升，指数市值结构将得到优化，从而更充分地反映市场转型成果。

其二，提升恒指估值中枢。未来使用新规纳入的公司将主要来自科技、消费等行业，估值显著高于当前恒指估值水位，正式纳入后将提升恒指估值中枢。

其三，提高恒生指数交易活跃度，为港股市场引入源头活水。今年以来，小米集团-W(01810)、美团点评-W(0369)、阿里巴巴-SW(09988)三家公司日成交额占恒指50只成份股总成交额的比例一度超过40%。若类似新经济公司最终进入恒生指数，将大幅提振恒指交易活跃度，同时还能吸引增量资金，如被动配置型资金买入恒指。

此外，随着越来越多的新经济公司港股上市，未来恒指成份不排除继续扩容。历史上恒指曾多次扩容，以保持指数生命力与市场影响力。如2006年在大量内地H股赴港上市的背景下，为更加充分代表香港市场，恒生指数公司宣布将成份股逐渐增加至50只。今年6月12日，恒指公司官方表示，未来随着更加多的中概股回流，会应市场需要增加恒指成份股数量。

4.2 中概股加速回归，提供“源头活水”

过去AH市场上市制度对“新经济”企业缺乏灵活性，比如限制未盈利、同股不同权等公司上市，使得部分优质“新经济”公司只能选择海外上市。但由于中概股管理、经营在中国，与海外投资者之间存在天然的信息不对称性，加上中概股质地参差不齐，美股投资者对中概股存在一定偏见。而今年以来，美国针对中概股监管政策明显加码，尤其是5月20日“外国公司问责法案”通过后，中概股面临的摘牌的大幅加剧。

出于较为强烈的主客观回归诉求，叠加AH上市制度改革，中概股加速已是板上钉钉。由于常年受到“估值歧视”，加上美国监管政策收紧、“瑞幸”事件产生的极差示范效应，中概股回归中国资本市场的动机显著增强;而2018年以来，AH市场对于“新经济”公司上市的条件逐渐放宽，从制度层面为未来中概股回归进一步铺平了道路，中概股“回家”已不是障碍。

在回归中国资本市场的路径选择上，目前中概股回归存在三种选择：(1)美股私有化退市，重新A/H上市;(2)保留美股上市地位，在A/H市场双重上市;(3)保留美股上市地位，在A/H市场第二上市。

美股中概股回归A股难度较高。美股退市再重新上市需完成“海外私有化退市—拆除VIE架构—内地借壳上市”等诸多复杂操作，所消耗的时间较长、成本更高。且由于美股上市中概股普遍存在VIE架构，导致其选择在A股进行双重上市或第二上市时，过会难度较高。

相较于A股，港股上市政策对中概股回归更为友好。根据港股上市新规，对于大中华为业务重心的公司，在港进行第二上市时，可保留现行VIE架构。因此，我们预计，保留VIE架构，并选择港股二次上市，是美股中概股回归中国资本市场的首选。

从潜在标的来看，通过二次上市回归港股的中概股质地更为优良。港股二次上市需满足以下条件：(1)最近两个财年有良好的合规记录;(2)市值大于400亿港元，或市值大于100亿港元且最近财年收入不少于10亿港元。结合已回归的阿里巴巴-SW(09988)、网易-S(09999)、京东集团-SW(09618)等案例，预计港股将接纳质地最为优良的一批中概股回归。

我们对全部247只中概股进行梳理，潜在标的集中分布在可选消费、信息技术行业。从影响上看，与选股新规类似，中概股回归对港股市值结构正贡献类似，如优化行业结构、提振整体与相关行业估值、提高市场交易活跃度、增强“新经济”公司赴港上市的信心等。不过相较于选股新规的影响主要体现在技术层面，中概股回归更能对港股整体生态产生积极影响。

4.3 港股国企私有化：一次性的套利收益兑现

港股市场退市制度较为宽松，2010年以来退市公司已接近150家。除被动摘牌外，较多公司选择主动私有化退市。尽管港股每年私有化退市公司总数维持在10家左右，但对公司属性进行分类可以发现，国有企业私有化退市的公司中占比大幅提高——2019年至今已完成私有化退市的18家公司中，共有8家属于国有企业。

为何港股国企会出现私有化退市浪潮?通过对2019年以来已完成私有化退市的8家港股国有企业样本研究，我们总结出以下四方面原因：

其一，股票流通市值不一定极低，但交易流动性匮乏。以公告私有化计划当日市值计算，8家已退市的国企中，中国粮油控股(00606)市值超过200亿港元，而市值最小的中航国际控股(00161)其市值也大于20亿港元。但另一方面，以上公司市值交易清淡，日成交额多不到1000万港元。流动性匮乏不利于机构投资者布局，且由于较少的资金就会导致股价大幅波动，也对公司实施股权激励、融资能力等方面造成拖累。

其二，公司质地不差，但估值被严重低估。8家国企中，多数公司退市前基本面良好，而华能新能源(00958)、亚洲卫星(01135)在其退市前一年ROE更超过10%。但8家公司私有化公告前一年的平均PB估值均不到1.0。并不算差的基本面对应着极低的估值，公司价值被市场严重忽视。

其三，部分公司基于自身发展诉求而主动退市。部分企业具有战略发展考量，或出于资产整合的需要，而寻求主动退市。比如华电福新(00816)在6月1日的私有化公告内提到，母公司中国华电集团认为，私有化有助于提高华电福新(00816)未来业务发展的灵活性，并促进其与华电集团的业务整合。

港股国企私有化可能带来哪些投资机会?获得一次性套利收益是投资者最主要的考量。由于私有化要约价格往往显著高于公告前收盘价，因此私有化消息公开后，公司股价通车会出现“跳涨”。但值得注意的是，由于退市规则要求企业在一定时间内取得独立股东90%以上的股份，因此一旦计划未获得通过，股价面临回落风险。典型的案例如哈尔滨电气(01133)，公司因未能获得足够的独立股东股权而宣布私有化失败，公司股价大幅下跌。

综合估值、大股东持股占比、市值等指标，我们筛选出14家港股国企私有化潜在标的，具体如下表所示。具体标准包括：(1)最新PB估值与过去一年平均PB估值低于0.6;(2)市值在20亿-200亿港元之间。因为若市值过大将提升私有化成本，而市值过小意味着资金参与难度较高;(3)第一大股东持股比例高于50%。大股东持股比例越高，话语权更强，获得私有化标准所需额外股份的难度更小，私有化退市成功概率更高。

4.4 港股红筹股回归A股，实现AH双重上市

港股红筹公司回归A股是近期市场另一关注度较高的话题。例如，中芯国际(00981)、吉利汽车(00175)等优质港股近期先后公告A股回归计划。

关于红筹股回归A股的政策安排持续多年，但进展缓慢。2007年，证监会发布《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法》，但由于草案要求红筹股回归时需拆除红筹架构，导致港股红筹股回归意愿并不强烈;2018年，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，鼓励红筹股A股IPO或发行CDR。鉴于上市标准依然较为复杂，新规并未加速红筹股回归。

而今年4月份出台的新规更具包容性，有效解除红筹股回归障碍。今年4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，新规进一步降低了红筹企业回归的市值要求;并且在有关存在协议控制架构的红筹企业的认定问题上，证监会表述更加温和，表示将征求多方意见作出决定。

新规推出后，可预见的未来港股红筹股将加速AH双重上市。新规从市值标准认定，到红筹架构限制等方面，均提供了更大的包容空间。作为“第一个吃螃蟹”的公司，中芯国际(00981)在5月初宣布A股科创板IPO计划后，股价明显上涨并显著跑赢大盘。其背后的原因在于，公司回归A股既扩大了融资平台，同时还能享受更高的估值溢价。

结合红筹股回归A股的市值与行业相关的认定标准(市值不低于2000亿元人民币;或市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强)，我们筛选出目前港股市场上20家目前具有红筹架构，未来有望回归A股的潜在标的，如表6所示。

五、策略展望：中线迎“三击”，等待年内第二波买点

5.1 美股出现超涨信号，海外“宽松依赖症”幻觉进入证伪期

3月底至今，海外市场的反弹大致可分为两个阶段：(1)无底线宽松+财政刺激，流动性危机缓解使得市场超跌反弹;(2)复工+经济复苏预期，叠加宽松基调延续，市场从超跌反弹到显著超涨。

我们以美股为例，6月份以来市场毫无疑问已进入“超买”状态，对应标普500的动态估值也超过历史均值+3倍标准差的超高水平，但这种“超买”背后映射的是“宽松依赖症”幻觉，货币政策边际变化、基本面“V”型反转预期的修正、财政刺激的阶段性退出都可能带来市场的波动。我们预计，在3季度不排除出现因基本面和流动性乐观预期修正带来的估值回撤。

从美股走势的三因素(ERP、R_f、EPS)分解来看，3季度美股的波动预计将会显著增加：

第一，5月下旬以来估值对美股上涨的贡献已经趋平，自6月初以来甚至有所下降，未来一个“不如预期鸽派”的联储货币政策可能使得“硬拔估值”的难度不断增加;从市场最为关注的资产购买水平走向来看，近几周美联储扩表步伐较前期出现了明显缩水。

第二，EPS可能产生正贡献，但似乎市场预期过于乐观。从复工后基本面的贡献来看，短期内盈利修复可能难以达到市场的预期，投资者对于2020年标普500指数EPS一致预期更多体现为“U”型复苏，而非乐观者预期的“V”型反转，这种预期上的落差反过来又会加剧估值的波动。

第三，社会事件和刺激政策退出影响风险偏好。美国因弗洛伊德事件引发的抗议活动尚在发酵，为复工、经济走向、大选行情增添了更多变数;此外，非常规财政刺激将阶段性退出，3月底通过的《援助、救济和经济安全法案》(CARES法案)中的部分援助和救济措施将在7月31日到期。本周民主党力推新一轮总额超3万亿美元援助方案，但该方案遭到共和党的强烈反对，认为目前不需要立即行动。越临近大选，两党分裂越有可能加剧，使得后续更多财政刺激接力的可能性下降。

综上，尽管短期内“无底线量化宽松”+财政刺激+复工带动的估值反弹过程并没有彻底逆转，但“硬拔估值”的过程可能趋于结束，背后的逻辑可概括为以下要点：“宽松依赖症”幻觉进入证伪期、基本面“U”型而非“V”型反转、财政刺激接力不确定性增加等。

那么就美股而言，有没有可能出现类似于3月份的史诗级“超高”波动，从而产生新一轮全球范围内的暴跌?我们认为，发生这种情形的可能性偏低，3季度美股可能的波动级别或为“中高”或“次高”级别，调整的节奏也相对缓和：

其一，不同于流动性危机产生的“暴风雪”模式，因基本面和流动性边际变化产生的估值扰动表现得更为温和，体现为“绵绵细雨”;

其二，大选临近，特朗普维稳股市诉求进一步增强，能部分对冲二次卫生事件、社会抗议事件、中美冲突等多维度的风险。不过考虑到今年卫生事件环境之下面临经济衰退、社会抗议等重重困难，特朗普连任阻力增加，“大选维稳效应”能起到的积极效果也可能打一定折扣。

总之，经历超过1个季度的史诗级“无底线宽松+财政刺激”之后，海外市场势必面临复工之后“理想照进现实”的证伪期，风险仍然存在，尽管不至于致命。

5.2 但若因海外波动回调后，港股将出现年内第二次重要买点

较之A股，港股对于海外风险等“在岸市场”更加敏感，不排除短期继续阶段性跑输。但相比过去的1年半时间，港股的“离岸性”更弱，使其抗风险能力大为提升。港股这种内在的“免疫性”，主要是由估值水位、外汇环境、盈利预期、市值变迁等各方面因素决定的，我们在前文已分别详加阐述，在此加以总结：

(1)站在战略资产配置资金的维度，港股仍处于“极低估值”区间，存在向上“均值回归”的动力，若市场波动加剧，反而为长线投资者提供买点;以资产经营者的角度思考，极低估值买入资产回报相对稳定的优质中国资产，大概率能够收获不错的预期回报;

(2)站在中短期资金的角度，“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率条件有助于估值修复，使得海外资金回流可能是下半年的主旋律，支撑港股存在至少一次估值Beta的机会;而南下资金尽管流入速度放缓，但净流入的趋势继续保持;

(3)就盈利预期而言，下半年基本面将从“免疫”走向“修复”，宏观Beta的回归使得市场估值下行空间极为有限;而宏观结构Alpha的增加，使得顺周期和价值板块“价值回归”的概率大为提高，市场不再是“报团取暖”的两级分化行情，风格有望更加均衡;

(4)就市场生态和结构变迁而言，过去一年内港股市场改革开始进入“收获期”，指数选股新规、国企私有化、红筹回归A股进程加速，使得港股中长期估值中枢面临一次系统性提升的机遇;加之中概股“回归潮”开启，“金融地产周期+腾讯”的指数成份有望被纳入更多“新经济”元素。

因此，我们延续今年3月下旬以来的中长线看多港股观点(参考报告《看多港股，长线价值者的福音——写在恒指PB“破净”之际》，2020-3-22)，建议利用Q3可能出现的市场波动，布局港股中长线因基本面修复、估值中枢回归、市场生态大变迁带来的“三击”投资机遇。

就年内走势而言，我们认为即使Q3出现市场回调，其幅度也相对有限：

我们结合不同隐含实际GDP增长假设下，对港股估值及EPS增长进行敏感性测算。悲观、中性、乐观三种情景下，恒指2020年EPS预期增长约为-17.6%、-12.3%、-9.2%，国企指数2020年EPS预期增长约为-11.7%、-6.2%、-2.6%。当前恒生及恒生国企指数2020年一致预期EPS隐含的实际GDP增长约为1.5%，名义增长约2.7%，其预测介于中性及悲观情景之间;

此外，在当前一致预期情景下，恒指Forward PE为10.6X、动态股息率3.43%，具备较高的安全边际。以动态PE为例，假定EPS预期保持不变(仍属于中性偏悲观情景)，恒指回调至10X的Forward PE的经验低位，投资者对港股的Beta预期会显著增强，此时恒指对应回调幅度约5.5%-6%之间;而假定EPS预期升至中性假设情形(-12.3% YOY)，Forward PE回到11X(历史均值+1标准差下限为10.3X、历史均值为11.52X)，则恒指对应升幅为7%。

综上，中性偏悲观情景假设下，我们预计下半年恒指波动中枢约为(23000，26500)，估值中枢为(10X，11X)。若基本面修复和外部环境改善超预期，不排除估值中枢继续上移，带动指数继续向上。

六、“新老交替”，布局顺周期、软服务及内需增长

我们的“EPS-PE”四象限模型显示上半年市场偏好盈利确定性主线，成长板块“一枝独秀”;下半年在宏观结构性修复预期下，市场风格将更均衡，地产、基建等顺周期等传统价值品种有望迎来“价值回归”;

对于“新经济”，港股产业和市值结构变迁将于下半年加速蜕变，依然为投资者提供了丰富的改革Alpha，重点关注受益于中概回归的“软服务”主线，包括软件及互联网服务、在线教育服务等;

而对于上半年强势的卫生事件“低敏感”内需增长板块(如医药、必需消费)，市场可能更加挑剔估值，个股的分化可能加剧;但随着估值体系的整体上移、汇率环境对增量资金吸引力的提升，预计经历短暂的波折后可能重获基本面投资者的青睐。

总体而言，我们认为下半年将呈现出“新老交替”的投资机会，尽管市场Beta不确定性仍然存在，但顺周期、软服务及内需增长的Alpha“只会更多、不会更少”。

6.1 经济走出“卫生事件坑”，增配“高股息、低估值”顺周期

上半年，基建产业链是宏观结构中边际改善最明显的方向，加上地产链的相对韧性，使得中国经济在“卫生事件坑”之后迅速反弹;下半年，宏观Beta的继续回归将是大概率事件，对于行业配置主要有以下两个启发：

第一，卫生事件之下，基本面韧性较强的“低波动周期龙头”可能“强者恒强”，以基建产业链上的重卡、水泥为代表。

(1)重卡：在卫生事件之下凸显韧性，弹性或继续超出市场预期。根据中汽协及中机中心数据，1-5月重卡产量、批发销量、终端销量分别累计增长12.4%、16.6%、16.2%;

(2)水泥：政策底线思维下基建边际改善，为行业需求创造了温和环境，加上供给结构的持续优化，价格表现已好于去年。预计下半年以水泥为代表的早周期基建品种有望享受基本面和估值的“共振”环境;

第二，上半年线下场景一度备受冲击的地产将回归常态，销售好转、融资成本下行将引导行业利润率改善，加上估值处于历史极低水位，其配置价值将在下半年有所提升;不过偏紧的“房住不炒”政策定调可能依然压制估值修复的幅度，推荐受益于集中度提升、具备管理及运营优势的头部企业。

对于南下资金净买入较多的中资银行股而言，低PB、高股息、稳定ROE的优势依然是长线资金不断买入的核心逻辑。但考虑到下半年银行“让利”服务实体经济的政策取向，其短期利润率势必会遭受冲击，加上低利率环境对息差的潜在影响，我们认为中资银行股的短期Beta效应不明显，下半年仍将受到政策导向、利率环境等因素的制约。

6.2 受益中概回归，继续看好“软服务”主线

从“硬科技”到“软服务”，是我们对今年港股科技股投资主线的概括，重点关注包括云服务及关软件厂商、传统互联网龙头等(参考报告《价值回归年——2020年港股策略展望》，2019-11-26)。从下半年的展望来看，我们认为“软服务”的核心驱动并未减弱，并且由于中概股回归大潮开启，由市值结构变迁带来的估值提升逻辑反而在加强。

阿里成功回归为其他海外中概股提供了“范本”，增强了中概股回归的信心。从行业维度来看，潜在中概股回归标的主要分布在科技和消费等“新经济”领域，信息技术、可选消费、医疗保健分别占50%、27%、7%;从估值维度来看，潜在中概股回归公司中，信息技术和可选消费的估值要高于港股相应板块的估值，回归后可以继续拉动港股相关板块的估值，但医疗保健的估值优势不明显。

此外，恒指选股新规改革、南下资金对于“新经济”公司的追捧，都可能使得优质中概股回归后继续享受一定的估值溢价，代表性行业如互联网、技术硬件、在线教育等。

6.3 内需消费龙头出现泡沫化迹象，建议“以时间换空间”

和年初相比，医药、必需消费等卫生事件“低敏感”行业经历了一轮“报团取暖”后的估值抬升，从合理的估值走向一定的估值溢价。

以港股医药板块为例，GICS二级行业中的生物科技与生命科学板块的PE(TTM)从年初历史均值-1标准差的位置越过历史中枢，并向均值+1标准差的上限迈进。卫生事件下的基本面“免疫性”、疫苗预期、稀缺性等因素均造成了行业估值快速抬升，在一个相对弱势的市场中体现出一定的估值溢价。

展望下半年，宏观Beta的回归可能削弱消费、医药等稳定成长板块较顺周期/价值板块的“确定性溢价”，使得两者之间的估值剪刀差收敛;但由于“流动性溢价”的存在，加上业绩稳定性依然偏强，“确定性溢价”的减弱不意味着投资价值的消失。相反，一旦确定性高的消费、医药稀缺性标的出现估值回撤，基本面投资者基于长线的考量可能增加对相关龙头个股的持仓。

总体而言，我们建议下半年“淡化短期，布局长期”，“自下而上”精选长期竞争优势突出、稳定性强的稀缺必需消费、医药龙头。

结合“自上而下”行业选择和“自下而上”研究员推荐，我们也就下半年关注标的构建了重点推荐组合，详情请询问对口销售索取。

七、风险提示

全球发生债务危机甚至金融危机的风险

全球经济衰退的风险

美元指数大幅上行的风险

卫生事件二次暴发的风险

中美贸易格局恶化的风险

（编辑：孟哲）