中信证券：2020年业绩承压明显 股权激励绑定核心团队

本文转自中信证券

2019年周黑鸭（01458）推动管理层调整，推出六大发展战略，开启第三次创业之路。2020年公共卫生事件下公司业绩承压明显，但特许经营&特通发展&新品开发均取得了不俗表现，推出股权激励绑定核心团队，长期发展决心可见一斑。2021年随着公司直营逐步优化、特许模式加速发展，表现值得期待。维持“买入”评级。

线下门店恢复尚需时间，线上表现可圈可点。线下渠道，随着公共卫生事件逐步可控，公司门店逐步恢复营业，但单店销售仍具压力，主要系：①公司交通枢纽店占比较高(2019H1收入占40%)，由于出行需求完全恢复仍需时间、以及戴口罩对于交通枢纽等渠道的消费仍有约束，交通枢纽店恢复较慢，根据跟踪目前交通枢纽恢复仅约20%-30%，非交通枢纽店恢复相对较快。

②公司主力市场湖北位于公共卫生事件中心(2019年华中收入占58%)，恢复相对较慢。线上渠道，2019H2公司进一步强化线上优势，实现加速发展(收入同增26%)，公共卫生事件下尽管短期物流受限，但公司通过直播平台强化营销，加速线上/外卖/社区团购等销售渠道增长;结合跟踪判断，随着物流恢复4-5月公司线上销售实现翻倍以上增长。

特许经营发展快速落地，全年目标300家。2019年底公司推出特许经营发展模式、年底开出5家门店，2020年公共卫生事件下特许经营逆势推进。目前公司已获得超13000份合作申请，现有特许门店单店销售好于直营店平均水平。

具体分类别看：①发展式特许，立足于开发新市场，截至5月31日公司已进驻8个市场，开业40家门店，另有12个市场待进入。

②单店特许，立足于加密现有市场、充分发挥特许经营商资源优势，截至5月31日已开业13家门店。

③员工内创，立足于员工激励，转让部分门店予优秀员工，使其从门店经营中获益，截至5月31日已开业12家门店。随着公共卫生事件逐步可控，特许模式有望加速开店，全年目标300家，借此特许门店经营模型也望进一步得到优化成熟。

特通开启加密渠道布局，产品创新不断贡献显著。渠道方面，在直营+特许主要模式外，2020年3月公司开启特通模式，通过定制化锁鲜装+真空包装产品进行布局，借助特通渠道提升产品可见和购买便捷性，与现有门店布局形成有效互补。目前公司已经进入盒马、兴盛优选、每日优鲜、朴朴、711、全家等渠道，期待公司持续优化模式，提升特通销售贡献，形成有效补充。

产品方面，2019年10月、2020年1月公司分别推出不辣、藤椒口味产品，市场反馈出色，目前单月收入占比分别达4%/3%，较往年新品贡献率大幅提升。未来，随着公司逐步优化从市场洞察到产品立项、研发、测试、营销考核的研发闭环，新品表现有望持续提升，带动公司单店销售表现改善。

激励绑定核心高管，第三次创业目标坚决。2019年公司推动管理层调整，推出六大发展战略，从模式/渠道/产品/营销/组织/供应链全面优化升级，开启第三次创业之路。2020年初，公司授予24位中高管458.09万股股份(占总股本0.2%)，并已回购6083.11万股用于未来持续激励，深度绑定核心团队为公司业务持续健康发展夯实基础。2020年受公共卫生事件影响，公司单店表现显著承压、部分门店调整持续，全年业绩受压明显，但特许经营模式推进更值期待。

2021年为公司第三次创业关键时点，一方面，公司直营门店改善优化持续落地，成效有望体现;另一方面，随着特许经营模式逐步成熟，公司望进一步加速开店，未来三年特许经营门店数目标超越直营门店，直营+特许双轮驱动公司加速发展。

风险因素：公共卫生事件控制不及预期;特许经营拓展不及预期，食品安全风险。

投资建议：考虑2020年公共卫生事件影响及未来特许经营发展，调整2020/2021/2022年EPS预测至0.04/0.22/0.27元(原为0.13/0.18/0.22元)，维持“买入”评级