美股新股解读|声网（API.US）：亏损之下，PS值却近27倍？

递表不足一个月，声网（API.US）已敲定上市时间，即使持续亏损，招股定价也不低，招股估值PS值超过了20倍，投资者会买账吗？

智通财经APP了解到，声网近日更新招股书，增加了招股内容，将发行1750万股美国存托股（ADS），摩根斯坦利、美银证券担任联席主承销商，承销商总计享有262.5万股的超额配售权。此外，每股ADS发行价格区间为16-18美元，预计将于6月20-25日进行申购，并将于26日上市。

若以发行价区间中值计算，声网市值将达到17亿美元，而该公司2019年收入仅为0.64亿美元，PS高达26.6倍，目前该公司仍处于亏损状态，而扣除优先股等夹层权益后，权益资本也为负数。2019年该公司实现收入增长45.5%，2020年Q1受益于卫生事件，收入增长176.9%。

以成长定价看，该公司目前的基本面能否支撑高达近27倍的PS估值，取决于三个因素：一是业务增长质量，二是高成长能力是否具有持续性，三是盈利能力是否持续提升，逐步削弱对估值的不利影响，以及减轻对财务的负担。不过声网过多的透支了未来成长空间，上市后溢价空间有限。

增长质量一般

声网成立于2013年，主要从事实时互动云服务，为企业提供实时音视频技术服务，核心产品为Agora SDK和SD-RTN，主要为开发者可以轻松地将实时语音、视频通话、实时消息、实时互动直播嵌入到移动和Web应用中。

SDK和SD-RTN为该公司业务运作的基础，Agora SDK可以让开发人员将交互式视频和音频流等实时参与功能，嵌入到应用程序中。而SD-RTN是一个覆盖在公共互联网之上的虚拟网络，在全球200多个协同定位数据中心运行，处理使用Agora SDK终端用户设备之间的实时数据传输。

该公司音视频产品服务于各个行业，包括在线教育、社交娱乐、互动游戏、互动电商以及视屏会议等，不过在以往的服务案例中，主要为直播等音视频类企业，如陌陌、花椒直播、虎牙及荔枝等，从往年看，实时互动云占该公司总收入的比重超过了99%，这几年成长较好，2020年Q1受益于卫生事件，客户量及业绩量都有大幅度提升。

截至2020年3月底，声网的活跃客户1176家，2018及2019年年度分别为586家及1041家，Q1期间增加了135家客户。不过该公司收入集中度很高，2019年，前十大客户占总营收38.4%，2020年Q1，最大客户贡献了14%的营收，而第二的客户贡献了10%，前两大客户就占了24%。

收入集中度过高或源于历史原因，该公司由赵斌创立，而赵斌曾在YY担任CTO，在音视频需求这块有一定的资源，因此客户收入主要来自于如陌陌、荔枝、YY及B站等音视频平台，这几年该公司也在积极拓展不同行业的客户来源，Q1期间在线教育领域表现较为突出。而客户收入的不断分散，增加了成长的确定性。

声网成立七年来，虽然手里有几个国内头部的直播玩家客户，但收入规模仍比较小，2019年0.64亿美元，以目前汇率换算成人民币为4.52亿元。主要为该公司收入过于集中于直播类音视频行业，而该行业的龙头大部分都有自己的研发团队，对外界依赖度很低，该公司存在客户流失的风险。

而行业机会还是可以预期的，近期，直播带货推动线上营销发展，传统企业也在谋求转变，业务线上化，对于声网来说每个行业都存在机会。但该公司能否把握住这次机会，扩展更多多元行业客户，尚存不确定性，主要为在竞争对手中，腾讯、TokBox及美国的Twilio知名度都比该公司高。

声网业务增长质量一般，收入较大依赖于单一行业，客户集中度也较高，虽然这几年扩张了很多不同行业客户，但并未实现规模化成长。该公司行业竞争力一般，相比于竞争对手，知名度较低，对传统企业的参透率也低，要从音视频行业切入到各行业市场中，可蚕食的市场蛋糕有限，未来成长预期不高。

盈利未改善

值得一提的是，该公司持续处于亏损状态，以股东净利润亏损数额看，相当于挣一毛，亏一毛，2020年Q1，在收入大增的情况下，股东净利润仍录得亏损0.36亿美元。

声网成本费用居高不下，主要有四项，分别为收入成本、销售费用、行政费用及研发费用，2019年，这四项费用合计为103.8%，同比有所下降，主要为研发费用率下降所致，其他费用仍处于高位，2020年Q1，受卫生事件影响，销售费用率大幅度下降，但四项费用仍高达90.81%，该公司盈利压力很大。

此外，由于该公司以前融资方式，导致每年都会产生价值变动，股东净利润每年都会受到可转换优先股的价值变动影响，2018/2019年及2020年Q1该项目分别变动-0.33亿、-0.51亿及-0.36亿美元，占比收入分别为75%、79.7%及100%。若不考虑该项影响，2020年该公司或实现微盈利。

2020年Q1，该公司的盈利能力貌似是有改善的，但改善的原因是销售费用率的下降，该费用率往年度都在28-30%，因卫生事件导致下降，持续性较弱，Q2企业经营恢复，预计该费用率将重回正轨。因此，从这个角度来说，该公司的盈利能力并未实际改善，各项费用仍处于高位。

无法支撑估值

由于优先股等夹层权益，声网的资产负债率不高，财务负担不重，但扣除该项权益，该公司的权益资产为负数，还是存在很大的风险。

声网的经营活动产生的现金流净额很少，2018/2019年及2020年Q1分别为53.6万、70.6万及-91.9万美元，不足以满足投资支出，而且该公司的自由现金流常年处于负数状态，2020年Q1为-341.6万美元。自由现金流是公司估值最重要的工具，如果未来看不到正向现金流，17亿美元的估值很难得到市场投资者认可。

截止2020年3月，该公司拥有期末现金（包括限制性现金）为1.52美元，以目前的经营状况，经营现金流无法带来更多的净额，而以往年投资净流出数额看，在不扩张的情况下，或可以支撑其未来几年的投资需求。但不扩张意味着成长可能达不到预期，因而无法支撑其如此高的PS估值。

在过去几年，声网没有在行业的风口上做大，主要为业务策略原因，以前主要专注于音视频行业，该行业龙头都有自身的研发团队，对外界依赖度低，该公司存在主要客户流失的风险，不过目前客户分布有所分散，但增长动力有限。其次是竞争对手强大，主要竞争对手包括腾讯等，该公司想要提高各个行业的参透率有一定难度。

综上看来，无论从成长还是盈利水平上分析，声网的估值都是过高的，在未来预期不乐观情况下，近27倍的PS估值，的确较高。